金融衍生品发展的过度问题

毋庸置疑，在虚拟经济和实体经济之间，金融衍生品是否存在过度发展成为理论争论焦点。即便是在中国，关于虚拟经济与实体经济的关联，虚拟经济对金融危机的冲击和作用机制成为争议焦点。这里强调，相对于实体经济的发展，金融衍生产品的开发和市场接纳确实存在问题。或者说，目前金融衍生品的发展，已经部分超过了实体经济发展的若干需要。但是，非常关键的是，对这一问题的正确解释和分析，并不能单纯地从衍生品的开发来看，而更应该从金融衍生品的结构、交易量及其发挥的市场功能等多方面入手。

首先，从衍生品的结构分析。从合约的设计来看，最早的金融衍生品为远期、期货和互换类产品，回报结构简单，定价直观方便，因此通过简单的无套利原则即能很好地确定合约的价值。而20世纪70年代兴起的“期权革命”也可看作是第二代衍生品的发展，尽管其回报结构依然相对简单，然而定价技术上已经变得相对复杂。但之后，衍生品的结构开始复杂起来。与远期、期货在整个持有期内的静态套利策略不同，期权的定价或许更加需要通过动态调整投资组合，以实现套利原则。技术上，在期权的定价中引入了较为复杂的随机过程模型，如以此推出的“布莱克—舒尔兹期权定价公式”（Black Scholes option pricing model，BS模型）。但是问题仍然存在，从1973年BS模型问世至今，对于BS究竟能否准确为期权定价，理论界和实务界依然争执不休。[24]随着股票期权的发展，基于利率的期权产品也开始迅速发展，由于利率产品的定价远比股票复杂，其模型的定价精度就成了更大的一个问题。现时代，期权产品在场外市场被广泛运用，如目前的第三代、第四代衍生产品中大量使用奇异期权、结构性产品，其设计高度复杂化，不仅回报特征非标准化，很大程度上产品对应的标的资产已经不如一、二代产品明晰，本次次贷危机中频繁出现的CDO、CDO二次、CDO三次就是很好的例子。所以，产品高度复杂化后带来的一个问题是产品的风险无法准确估计，从而不论是产品定价还是之后的套期保值都存在很大的计量问题，严重的后果是，有特别的风险，甚至还没法利用现有产品对冲或分散转嫁，这就导致大量风险留存于金融体系之中，为最后风险扩散和集中爆发留下了时间和空间准备。

其次，从衍生品的市场功能来分析。由于金融衍生产品其实质为冗余证券，首要功能即为管理标的证券的风险，金融衍生品市场要稳定发展的前提是有强大的现货市场通过无套利机制对衍生品形成有效制约。早期的金融衍生产品由于其回报结构相对简单，标的资产也为交易量很大的股票、债券和外汇类资产，风险管理策略简单，而且与现货的关系明确，无套利机制能充分发挥作用。而在次贷危机中，大量交易的信用衍生产品没有对应的现货交易，[25]这就使得信用衍生品交易缺少可参照的市场基准，而大部分投资者持有信用衍生产品，由于信息的不对称，将它作为利率风险，而非信用风险的管理工具，从产品的使用上存在天生的缺陷。

因此，从此次次贷危机的经验来看，美国市场上的金融衍生品发展有过度发展的趋势，其核心不在于衍生品市场巨大的交易量，而在于产品结构复杂而又缺乏有效的市场制约机制，换言之，衍生品的发展已经超过了对应的标的资产的发展，这样“空中楼阁”式的市场在运行中自然会出现问题。(www.xing528.com)

综合分析可以得到看似简单却对中国金融和经济非常有益的一些微观经验或启示。首先，从图2-6中不难看出，存款性金融机构[26]处于实体经济和虚拟经济的交叉地带，在勾连实体经济和虚拟经济方面有着特别重要的作用。存款性金融机构一方面吸收存款，发放贷款，极大地支撑实体经济的发展；另一方面，通过现代金融创新业务，将资产进一步通过投资银行出售给金融市场，完成风险的转移和再分配。因此，存款性金融机构在整个金融体系中占有特别重要的地位，次贷危机的爆发很大程度上也和其密不可分。特别的，与美国的存款性金融机构相比，中国的存款性金融机构结构相对单一，资产质量更差，监管相对落后。中国的商业银行早在20世纪90年代初就因为涉足房地产市场从而派生出大量的不良资产，虽然中间历经多次剥离、整改，直至2003年开始由国家出面，组建中央汇金公司注资才把这笔不良资产消化掉。而在21世纪初中国资产价格泡沫膨胀的过程中，银行贷款再次进入房地产市场已经成为“不争的事实”。中国商业银行体系资产质量不高，事前审核和事后监督的不严密使得中国的商业银行体系蕴含了巨大的风险。尽管中国资本市场目前尚不发达，资产证券化业务并未大面积铺开，但大量风险留存在商业银行之内，给国家的金融安全带来了极大的隐患，特别是在我国现有金融结构下，商业银行扮演的角色远比美国的商业银行还要重要。因此，加强商业银行管理，改善商业银行资产质量，是次贷危机给中国金融业最重要的启示。

还有一点值得探讨的是，以此次次贷危机的若干情况来看，中国是否应该继续发展金融衍生产品或者如何把握“度”非常关键。国内有部分专家或学者，甚至包括金融学界的一些重要学者也开始对金融衍生品的发展持否定态度，特别是次贷危机爆发之后，他们认为，正是复杂的金融衍生产品才引发了此次严重危机[27]。而事实上，前文已分析，金融衍生品在本次危机中仅仅扮演了导火索和放大器的作用，尽管美国金融衍生品的过度发展的确放大了此次危机的危害，但金融衍生品不是，也不应该是金融危机的根源。[28]如果此次次贷危机不在衍生品市场爆发，也必将在另外的时候，通过另外的途径爆发出来，毕竟实体经济已经无力承受如此低的利率和如此长时期的增长。而以中国的情况来看，我国的衍生品远远未发展到“过度”的程度，恰恰相反，其发展仍然严重滞后，甚至影响了中国证券市场的发展。这里以股票市场为例，由于卖空机制和股票指数期货的缺失，投资者在股指下跌时除卖出股票，等待下一轮上涨之外并没有其他选择，这就造成中国市场上特有的短期上涨和长期下跌过程。因此，推出衍生品交易对于完善市场、促进市场发育有着极其重要的意义。

当然，在发展衍生品的同时，已经有很多经验，最为关键的或许是，衍生品及其市场的推出，必须有配套的、强大的现货市场做保证，需要强有力的监控和完善的配套机制。[29]只要采取了合理的管理手段，衍生品市场并不会给经济带来负面影响，反而能完善市场的风险管理机制，实现真正的收益—风险再分配。因此，尽管次贷危机在信用衍生品市场上爆发，但中国的衍生品市场却不应该因此停滞不前，更不能因此仓促取消。[30]中国金融业的成长还亟待更多的产品，也需要更多的挑战，才能获得更多的机遇。