次贷危机的传导方式

值得注意的是，此次美国金融危机不同于传统的金融或经济危机，其特殊的传导机制使得危机爆发的速度之快、程度之深、波及面之广，都远超以往的历次危机。简而言之，此次次贷危机从实体经济起源，并通过信贷市场渗透到金融体系，而后随着资产证券化的进程渗入资本市场和衍生品市场，反过来对实体经济造成了巨大的打击。

前文已述，美国经济20余年的高速成长所酝酿的非理性泡沫引起了美国房地产价格的上升，由此产生了两方面影响：一方面，对住房存在真实需求的居民购买压力增加，而布什政府推行的类似于“居者有其屋”性质的住房政策，极大地促进了住房信贷业务的发展；另一方面，对住房有投机需求的投资者也欢迎住房信贷方面的业务，不断上升的房价足以让他们偿还贷款的利息并获得丰厚的回报，由是构成了一个群体性的“庞氏骗局[10]”，即“只要有人买，房价一定会向上涨，而只要房价涨，投资房地产就有巨额的回报”。类似的逻辑在资产价格膨胀的市场上经常可以听到。对于次级房贷，政策和投机这两方面的影响尤其显著。美国政府住房政策最大的受惠者即为低收入者，在政策的支持下，他们当然积极参与房地产交易。而从商业银行和住房信贷机构的角度，由于次级房贷的利率往往很高，银行总是有丰厚的回报，而依照历史数据测算的违约率仍然处在可控的范围内，因此他们也很愿意从事类似的业务。供需双方都有要求，在这些条件的刺激下，次级房贷在美国迅速扩展。[11]

上述分析虽然看似简单，但实质性意义重大。或许这里存在一个深层次的议题，那就是关于社会公平与经济效率的比较问题。从社会公平的角度而言，“居者有其屋”的政策无可厚非。政府最重要的职能就是保障居民基本生存、生活条件的实现。而从经济效率的角度来看，这种政策安排显然隐含了效率损失的可能性，即便是以政府出面担保或者政府支持，[12]其若干贷款业务仍然存在巨大的道德风险。而相对现象是，商业银行及住房信贷机构需要承担的风险降低，但利润却极为丰厚。以至于银行，特别是基层业务人员有着巨大的动机，去与客户合谋以获取本来可能并不能或不应该获得的贷款，这就是次贷的扩散条件。并且，在这一潜伏的危机扩散过程中，若干金融产品的定价也存在着严重的缺陷。或许是由于美国经济过去20多年来一直处在相对繁荣的阶段，各类贷款的违约率都偏低，以此为基准，计算出来的贷款利率似乎和现实经济吻合，但其实大都不一定能确实弥补银行未来可能带来的损失。由此，商业银行本来的两道防火墙——审慎原则和合理的风险收益匹配原则或机制——都被突破。通过商业银行，金融泡沫始由实体经济向虚拟经济逐渐扩散，其路径暧昧而又光明。

参看表2-1，若干事实和大量数据表明，从2000年后开始，美国的各类负债比例大幅增长，房屋贷款的负债从2000年到2008年年均增速达18％，而增长最快的2000年到2005年间，其增速达24.8％。而在信贷业务激增的同时，美国的金融体系在贷款，特别是次级贷款的风险控制方面出现了不小的问题，如表2-2所示。

表2-1　美国房屋贷款及各种负债结构一览

表2-2　美国金融体系次级贷款风险数据[13]

数据来源：惠誉信用评级。

这意味着，虚拟经济的特征逐渐显现，其虚拟金融风险之扩散路径也进一步拓展。需要指出的是，在美国，参与住房信贷业务的机构不只是商业银行，还包括其他的存款储蓄性金融机构，如储蓄和贷款协会、互助储蓄银行以及部分针对消费者信贷的财务公司，而对应的监管机构也不尽相同。例如：商业银行受到美国财政部通货监理署（负责管理在联邦政府注册的商业银行）、州银行和保险委员会（负责监理在州政府注册的存款机构）以及美国联邦储备系统的管理，对经营风险性业务以及资产质量有着严格的管理；而相比之下，储蓄监管局对于储蓄和贷款协会等金融机构的管理较为宽松；还有一部分金融公司的监控甚至没有完全纳入现有的金融监管体制之下。多头监管以及监管口径的不一致一定程度上加剧了经济繁荣期次级贷款资产质量的下降。

经济危机的风险通过信贷市场传导到金融中介机构后，资产证券化成为由金融中介机构向衍生品市场传导的重要渠道。从20世纪末开始，由于投资银行盈利模式[14]的转变，资产证券化业务在美国占据了相当重要的位置，这一方面来源于资产证券化给投资银行带来的高利润，而更重要的一方面来源于现代金融机构对于流动性的需求。传统的商业银行存贷款经营模式意味着银行大量资产被留置于账面，无法贷出创造利润，[15]尤其是针对中长期信贷业务，而资产证券化业务可以帮助金融机构迅速回笼资金，在增加流动性的同时降低金融机构承担的风险，使其成为真正意义上的“金融机构”。这里尚需要理解资产证券化业务，即金融机构将短期内不能回收的资产打包给投资银行，由投资银行依据各类贷款的质量将其分成等级，以此为抵押向市场出售证券。投资人认购证券的资金返还给金融机构，从而金融机构将迅速实现资金的回收，可供扩大现有的贷款业务规模；而投资人购入的证券（主要是债券），将由资产到期的现金流偿还。投资银行在这一过程中需要有效甄别各类贷款的质量，予以重新打包、组合，并交予相关信用评级机构评级方可将证券化后的债券发行。因此，在这一业务过程中有三种不同的中介机构参与：出售资产的金融中介机构、投资银行以及参与评级的信用评级机构。

与之同时，次贷危机前美国金融和经济实务界的情况也非常吻合，资产证券化俨然成为21世纪之后若干投资银行新的利润增长点，其业务规模便迅猛扩张，大量投资银行开始对被抵押资产产生巨大需求。之后的形势是，当由商业银行提供的传统资产不能满足银行的需求的时候，各类次级资产，便开始尝试性地、最后大量进入他们的资产业务领域。正如前文已述，由于不同类型的存款金融机构对于资产质量的控制有较大区别，再加之经济繁荣期次级贷款质量事实的恶化（表2-2中体现），基于次级贷款的证券化业务本身就变得极为复杂。而之后，又在证券化业务过程中经过多次打包、转手和分层，且证券化过程中并不存在原始信贷资料的转接，投资者已经无法甄别他们所买到的证券化产品中对应的原始资产究竟是什么，甚至连投资银行、证券市场自身也难以明辨。[16]此外，信用评级机构出于本身经济利益的追求，评级独立性不够，[17]对相关证券大量给出投资级以上的评级，使证券进入了大面积的流通和交易。从投资者的角度来看，由于缺少对于证券化原始资产的信息，他们能用于投资的参考标准只有评级机构给出的评级信息。于是他们也片面地认为，自己买到的是资产质量很高、违约率很低的“固定收益类”资产而非高信用风险性资产，而且这些资产的回报率往往高于同等评级的固定收益证券，对投资者更有吸引力。(www.xing528.com)

风险传导和扩散路径就在这样的进程中形成，当经济风险由金融中介机构渗透到金融市场后，现代金融创新带来的大量金融衍生品交易加剧了风险事件发生可能带来的负面冲击。与传统的金融交易相比，金融衍生品交易有两个重要特征：场外交易和杠杆交易。在场外交易市场中，金融资产的定价与成交是通过面对面的议价方式进行的，交易量巨大，交易成本低，参与者大多为大型金融机构，交易对手的违约风险极小，而且基本不受监管部门的控制。而衍生品的杠杆交易则指衍生品交易实际交付的保证金或交易费用远低于其名义本金。例如：一笔价值为1000万的衍生品合约交易，其初始交易费用（或合约价值）可能仅为100万～200万（即名义本金的10％～20％）甚至更低，对应该合约的风险则被相应成倍地放大。由于衍生品合约杠杆交易的低比率资金占用，使得这种交易方式备受青睐。再加之金融机构参与的衍生品交易均为表外业务，不受监管当局的严格监管，因此场外的衍生品交易发展日渐迅猛，甚至超过了股票、债券等基础性资产的交易规模。

衍生产品放大经济风险的路径不仅表现为它能够采用杠杆交易模式，很大程度上，还在于其复杂的设计结构。上文中提到的关于资产证券化之后的证券，都可以看成是基于商业银行贷款的一次衍生或衍生产品。并且，这个衍生链条还在继续。当资产证券化之后，该证券本身又可作为标的资产进一步衍生，即投资银行或商业银行可以买进这些证券，将其再次打包、拆分、组合，构成新的证券组合卖出。以这样的模式进一步发展，还可以产生出三次、四次的再衍生过程。如此所形成的资产证券化模式和衍生模式就是此次次贷危机中备受指责的“有担保债务保证”[18]（collateral debt obligation，CDO）、CDO平方、CDO立方甚至更高次CDO所采取的模式。

显然，在经过如此多次复杂的拆分之后，衍生产品已经完全无法辨认其对应标的资产的风险属性，投资者只能以评级机构的评级作为重要的参照基准。一旦评级机构给出了BBB级以上的评级，则各种养老基金、保险公司和投资基金则可无限制地买入这些产品。而事实上，在这些产品打包、重组的过程中，投资银行都会争取到A或者AA级的评级，使其产品看起来类似于无风险或者低风险的大型金融机构普通债券，成为各种金融机构管理利率风险或者进行长期投资期限匹配的重要工具，尤其在需要匹配较长期限资金的保险机构、养老基金中大受欢迎，这也同时能解释为什么在此次次贷危机中保险公司、养老基金会遭受巨额损失的原因。而与此同时，商业银行也经常使用这些产品进行利率风险免疫，于是它们也在OTC市场上买入了大量基于次级贷款的衍生产品，而颇有讽刺意义的是，这类贷款中有一些本身就是由它们发出的，甚至有一些标的贷款的质量就是低于商业银行所允许的贷款发放标准的。自此，通过复杂的衍生品市场，经济危机的隐患已跨过实体经济，深入虚拟经济的各个角落。

还需要指出的是，在数学计量上，衍生品的高度复杂使得其定价也相对困难。以次级贷款对应的信用风险定价为例，针对这一领域的研究在20世纪90年代才展开，而信用风险定价的理论模型直至1995年才由康奈尔大学的黄明教授提出[19]，其成熟程度远不及在股票市场上已经运用了20余年的期权定价模型，而复杂尤甚。另外，由于历史本身的限制，针对房屋贷款信用风险定价的数据样本大多始自20世纪80年代中后期，此后美国经济一直平稳增长，由此估计出的定价参数也偏向乐观，明显有低估违约概率、高估贷款回收率的嫌疑。最后，由于缺少可比较产品，这些产品定价模型的准确性也没有很好的方法进行稳健性检验。当这些问题集中在一起，并且是给高度复杂，历经若干次衍生的产品定价时，定价模型的可靠性无疑被大打折扣。

必然的，当市场无法支撑高房价时（这是模型的全部基础），或者说，在经济膨胀的内在动力开始消失并以扭转态势开始消失的时候，经济危机爆发便成为趋势。首先，由房贷违约引致监管相对薄弱的金融公司破产，一如2007年4月“新世纪金融”公司的倒闭；这一影响随后传导到衍生产品市场，投资者骤然发现手中大量持有的即便是AA或者A级衍生产品，也瞬间大幅贬值，有的甚至连部分收回都无法实现，如此市场信心急剧崩溃。而那些同时大量持有这些金融衍生产品的金融机构、保险公司和养老基金，其资产也顿时迅速缩水，这其中就包括在全球享有盛誉的花旗银行、美国保险集团（AIG）；[20]承担连带责任的投资银行损失惨重，由于投行本身经营的高杠杆性，其自有资本不足以抵抗次贷危机带来的负面冲击，结果是，贝尔斯登倒闭，雷曼兄弟破产，美林被收购，摩根士丹利和高盛申请转为传统的银行控股公司。这些似乎证实“华尔街”模式结束。[21]但更为恐慌的是，衍生品市场的风险也最终传导到全球各个资本市场，全球股票市场指数开始下跌，并可以用狂跌来描述，而一度异常火爆的国债市场[22]波动加大，各国外汇市场激烈震荡，金融市场的危机最终还是挫伤了若干实体经济。

显然，虚拟经济冲击实体经济的进程中，一方面，由于市场信心的崩溃和资产的缩水，居民消费需求减少；另一方面，生产性企业在投融资决策上也遇到了极大的障碍。供求双方在市场上的“消极”最终使得美国乃至全球经济陷入衰退的泥潭，在全球经济的联动效应下，任何与美国有密切关系的经济体，包括欧美、中国在内，被波及和干扰。

在以上极为认真和科学地分析这次次贷危机传导机制后，这里可以用一个图来较为完整地描述。参看图2-6，实线箭头代表经济危机或风险诱因的市场传导和扩散路径，虚线则代表着经济危机从虚拟经济到实体经济的波及、传导过程。此图或许可以作为本章对现时代中虚拟经济与实体经济关联下，金融危机传导机制的一个较为完全的总结。

图2-6　金融危机扩散路径示意图