资本结构对企业财务影响及决策方法探讨

一、资金结构

(一)资金结构的概念

1. 资金结构

资金结构是指在企业资金总额中各种资金来源的构成比例。资金结构有广义和狭义之分，狭义的资金结构是指长期资金结构，广义的资金结构是指全部资金(包括长期资金和短期资金)的结构。这里所讲资金结构是指狭义的资金结构。资本结构是否合理会影响企业资金成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低资金成本，获取财务杠杆利益，同时，也会给企业带来财务风险。

资金结构涉及企业筹资、经营、利益分配等各个方面，是反映企业资金实力的重要指标，也是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时，也是检验企业财务风险，进而涉及企业整体风险的重要指标。

2. 最佳资金结构的含义

最佳资金结构是指在一定条件下使企业加权平均成本最低，企业价值最大的资金结构。财务管理的目标在于追求企业价值的最大化。只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升。实际上经常随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，那么股价仍会下降。所以，企业的最佳资金结构应是可使企业价值最大，而不一定是每股收益最大的资金结构。那么我们有必要掌握确定最佳资金结构的方法。

(二)资金结构决策的方法

企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构，是指合理的利用债务资本，科学的安排债务资本的比例，它是企业筹资管理的核心。根据现代资本结构理论分析，企业最佳资本结构是存在的。在资本结构的最佳点上，企业价值达到最大，同时，综合资金成本最小。

但在现实中，由于筹资活动及筹资环境的复杂性，难以找到各种筹资方式之间的最佳比例，即最佳的资本结构。只能通过一定的方法判断、选择相对较为合理的资本结构。

筹资决策的目的就是要确定最佳的资金结构以求得企业价值最大化或资金成本最小化。资金结构决策的方法有多种，常见的有资金成本比较法和每股利润分析法。

1. 资金成本比较法

资金成本比较法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即加权平均资金成本最低时的资金结构。

企业筹资可分为创业初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此相对应，企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。

(1)初期筹资的资本结构决策。

企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹资，同时，每种筹资方式的筹资额也可有不同的安排，由此会形成若干备选的资本结构或者筹资组合方案。分别计算各种方案的综合资金成本，从中选择最优资本结构。

(2)追加筹资的资本结构决策。

企业在持续生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新的资金，即追加筹资。因追加筹资及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。

企业追加筹资可有多个筹资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案有两种方法: 一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资金成本，从中选择最佳筹资组合方案; 另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资金成本，从中选择最佳筹资方案。

【例4-11】某企业拟新建一项目，投资总额500万元，有三个筹资方案可供选择，具体资料如表4-8所示:

表4-8　单位: 万元

计算各方案的综合资金成本:

方案一: 6%×50/500+8%×150/500+10%×300/500=9%

方案二: 6%×100/500+8%×100/500+10%×300/500=8.8%

方案三: 6%×150/500+8%×100/500+10%×250/500=8.4%

通过计算，方案三的综合资金成本最低，企业应选择此方案。

【例4-12】某企业计划年初的资本机构如下:

资金来源　金额

普通股6万股(筹资费率2%)　600万元

长期债券年利率10%(筹资费率2%)　400万元

长期借款年利率9%(无筹资费用)　200万元

合计　1200万元

普通股每股面额100元，今年期望股息为10元，预计以后每年股利率将增加3%。该企业所得税率为40%。

该企业现拟增资300万元，有以下两种方案可供选择:

甲方案: 发行长期债券300万元，年利率为11%，筹资费率为2%。普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。

乙方案: 发行长期债券150万元，年利率为11%，筹资费率为2%，另以每股150元发行股票150万元，筹资费率为2%，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。

要求: (1)计算年初综合资金成本;

(2)试作出增资决策。

解: (1)年初，

普通股资金成本=+3%≈13.20%

长期债券资金成本=≈6.12%

长期借款资金成本=9%×(1－40%) =5.4%

综合资金成本=13.20×+6.12%×+5.4%×=9.54%

(2)甲方案:

普通股资金成本=+4%≈16.24%

旧债券资金成本≈6.12%

长期借款资金成本=5.4%

综合资金成本=16.24%×+6.12%×+5.4%×+6.73%×≈10.19%

乙方案:(www.xing528.com)

旧普通股资金成本=+3%≈15.24%

旧债券资金成本≈6.12%

长期借款资金成本=5.4%

新债券资金成本=≈6.73%

新普通股资金成本=+3%≈11.16%

综合资金成本=15.24%×+6.12%×+5.4%×+6.73%×+11.16%×=10.24%

由以上计算结果可知，甲方案的综合资金成本低于乙方案，应采用甲方案增资。

2. 每股利润无差别点(EBIT-EPS分析法)分析法

每股利润无差别点分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。可以利用每股利润的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股利润的资本结构，就是合理的资本结构。在资本结构管理中，利用债务资本管理的目的之一，就在于债务资本能够提供财务杠杆效应，利用负债筹资的财务杠杆作用来增加股东财富。

企业的盈利能力是用息税前利润(EBIT)表示的，股东财富是用每股利润(EPS)来表示的。将以上两个方面联系起来，分析资金结构和每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润—每股利润分析法，简写为EBIT—EPS分析法。这种方法需要确定每股利润的无差异点。所谓每股利润无差异点，是指普通股每股净利润不受筹资方式影响，无论采用何种筹资方式，普通股每股净利润都保持不变的息税前利润。

在每股利润无差别点上，无论是采用债务还是股权筹资方案，每股利润都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股利润无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之则应选择财务杠杆效应较小的筹资方案。

其计算公式为:

式中，EBIT为每股利润无差异点处的息税前利润; I1，I2为两种筹资方式下的年利息; D1，D2为两种筹资方式下的优先股股利; N1，N2为两种筹资方式下流通在外的普通股股数。

【例4-13】某企业现有资本结构全部为普通股100万元，每股10元，折合10万股。现拟增资20万元，有甲、乙两种筹资方案可供选择。甲方案: 发行普通股2万股，每股10元。乙方案: 发行普通股1万股，每股10元; 另发行债券10万元，债券年利率为10%。该企业所得税率为40%。

要求: 作EBIT－EPS分析。

解: 设该企业的息税前利润为EBIT，则有

令EPS甲=EPS乙，得:

此时，EPS甲=EPS乙=0.6

则当企业息税前利润等于12万元时，增发普通股和发行债券的每股利润相等; 当息税前利润小于12万元时，增发普通股能够获得更高的每股利润，因此选择甲方案增资较为有利; 当息税前利润大于12万元时，发行债券能够获得更高的每股利润，因为选择乙方案增资较为有利。

【例4-14】某公司因生产发展需要准备筹集资金500万元，这些资金可以通过增发股票或发行企业债券的方式来筹集。企业所得税率为33%，具体资料如表4-9所示:

表4-9　单位: 万元

可求得EBIT为139万元。假设增资后，企业的年息税前利润将达到200万元，每股净利润计算如表4-10:

表4-10　单位: 万元

这就是说，当息税前利润EBIT大于139万元时，利用负债筹资能够获得更高的每股利润; 当息税前利润EBIT小于139万元时，利用发行普通股筹资能够获得更高的每股利润; 当息税前利润EBIT等于139万元时，采用两种方式无差别。而公司预计年息税前利润将达到200万元(200万元＞139万元)，则采用负债筹资方式比较有利。

上述两种优化资本机构的方法都有一定的局限性。首先，他们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是“较优”，不可能是“最优”。其次，他们与财务管理的总目标——股东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，总和资金成本低，并不能保证股东财富最大; 在第二种方法下，假定普通股每股利润越大，则普通股股价越高，从而股东财富越大，但事实上普通股股价并不仅取决于每股利润，而受很多因素的影响。

上述两种优化资本结构的方法适用于不同的情况。比较综合资金成本适用于个别资金成本已知或可计算的情况; 每股利润无差别点分析法适用于息税前利润不能明确预见，但可估测大致范围的情况。

二、影响资本结构的因素

资本结构除受资金成本、财务风险等因素的影响外，还要受到企业因素和环境因素等其他因素的影响。

(一)企业因素

企业因素主要是指企业内部影响资本结构的经济变量，主要包括以下三个方面:

(1)企业所有者和管理者的态度。

企业所有者和管理者的态度对资本及结构有着重要影响，因为企业资本结构的决策最终是由他们作出的。

如果一个企业的股票被众多投资者所持有，谁也没有绝对的控制权，那么这和企业可能会更多地采用发行股票的方式来筹集资金; 反之，有的企业被少数股东所控制，股东们很重视控制权的问题，企业为了保证少数股东的绝对控制权，一般尽量避免采用普通股筹资。

管理人员对待风险的态度，也是影响资本结构的重要因素。喜欢冒险的财务管理人员，可能会安排比较高的负债比例; 反之，一些持稳健态度的财务管理人员则使用较低的负债比率。

(2)企业获利能力。

息税前利润是用以还本付息的根本来源。息税前利润越大，即总资产报酬率大于负债率，则利用财务杠杆能取得较高的净资产收益率; 反之则相反。可见，获利能力是衡量企业负债能力强弱的基本依据。

(3)企业经济增长。

经济增长快的企业，总是期望通过扩大筹资来满足其资本需求，而在股权资本一定的情况下，扩大筹资即意味着对外负债。由此可见，负债筹资负债经营是促进企业经济增长的主要方式之一。

(二)环境因素

环境因素主要是指制约企业资本结构的外部经济变量，主要包括以下四个方面:

(1)银行等金融机构的态度。

企业都希望通过负债筹资来获得净资产收益率的提高，而银行等金融机构的态度在企业负债筹资中起着决定性的作用。在这里，银行等金融机构的态度就是商业银行的经营规划，即考虑贷款的安全性、流动性和收益性。

(2)信用评估机构的意见。

信用评估机构的意见对企业的对外筹资能力起着举足轻重的作用。因为，如果企业债务太多，那么信用评估机构就可能会降低企业的信用等级，这样就会影响企业的筹资能力，提高企业的资金成本。

(3)税收因素。

企业利用负债可以获得减税利益，因此，企业所得税税率越高，负债的好处越多;反之，如果税率越低，则采用举债方式的减税利益就不十分明显。由此可见，税收实际上对企业资本结构具有某种导向作用。

(4)行业差别。

不同行业及同一行业的不同企业之间，其资本结构有很大的差别。在资本结构决策中，财务经理必须考虑本企业所处行业资本结构的一般水准，并以此作为确定本企业资本结构的参考，分析本企业与同行业其他企业的差别，以便确定最佳的资本结构。