1935年11月3日，星期日，财政部长孔祥熙发布了实施币制改革的布告，规定从11月4日起实行。改革的目的是“保存国家命脉所系之通货准备金，以谋货币金融之永久安定”，以防止金融灾难。改革的性质和主要内容为以下六项：
1.自本年11月4日起，以中央、中国、交通三银行发行之钞票定为法币，所有完粮纳税及一切公私款项之收付，概以法币为限，不得行使现金，违者全数没收，以防白银之偷漏。如有故存隐匿、意图偷漏者，应准照危害民国紧急治罪法处治。
2.中央、中国、交通三银行以外，曾经财政部核准发行之银行钞票现在流通者，准其照常行使，其发行额即以截至11月3日流通之总额为限，不得增发。由财政部酌定限期，逐渐以中央银行钞票换回，并将流通总额之法定准备金，连同已印未发之新钞及已发收回之旧钞，悉数交由发行准备管理委员会（参见第3条）保管。其核准印制中之新钞，并俟印就时一并照交保管。
3.法币准备金之保管及其发行收换事宜，设发行准备管理委员会办理，以昭确定，而固信用，其委员会章程另案公布。
4.凡银钱、行号、商店及其他公私机关，或个人持有银本位币，或其他银币生银等银类者，应自11月3日起，交由发行准备管理委员会或其指定之银行兑换法币，除银本位币按照面额兑换法币外，其余银类各依其实含纯银数量兑换。
5.旧有以银币单位订立之契约，应各照原定数额，于到期日概以法币结算收付之。
6.为使法币对外汇价按照目前价格稳定起见，应由中央、中国、交通三银行无限制买卖外汇。
除了这些条款之外，布告还提到了有关货币和银行业的几个重要问题。第一个涉及到的问题就是中央银行的重组。重组后的中央银行行使银行之银行的指定功能。1934年夏天出现的流动性危机，就是因为储备分散在各个金融机构之间，没有任何一个机构能够控制货币供应。一个强大的中央银行将会为商业银行增加流动性，通过分配必要的资源来为商业和工业的合理要求提供资金。
第二个问题是信贷。以房地产做抵押的信贷对中国资本市场尤其重要。该布告指出，将成立一个特别机构处理地产抵押业务，并且将采取步骤修改影响房地产抵押贷款的现行法律规定，使房地产成为担保贷款的更可接受的形式。
第三，该布告许诺实施健康的政府财政政策。在提出的改革方案中，政府将考虑其决策如何能关照民意。人们在感情上强烈地反对通货膨胀，这植根于对中央银行将成为政府印钞机的担心。政府在布告结尾保证，已经做出财政调整计划，以使国家预算达到平衡。并且因为货币发行权的集中，法币具备充分的储备供给，以及严格的监管系统，对新通货的信任将得到加强。
11月18日，政府公布了一份“新币制说明”（Direction of the New Currency）的文件，保证新币制不会导致通货膨胀。通过“回答人民对新币制的疑问”，政府强调了币制改革的四个重要方面。第一，针对有人怀疑汇兑稳定的可行性问题，保证实行稳定汇率，如果汇率相差太大，三大政府银行将进行干预。第二，政府警告说商品价格将会出现暂时的波动，但是预计在短时间内就会稳定下来，并多半会维持在轻度通胀水平上。第三和第四两点是关于白银的流通的。政府反对人们习惯使用白银拒绝接受法币的立场（参见第3条），声称法币有足够的准备金支撑，流通上不会有任何问题（第4条）。[295]
事后来看，这一“说明”显示出政府自身不确信公众是否愿意接受没有白银作支撑的新法币。
接收白银与发行法币
对政府来说，首先的一个考验就是白银国有化。虽然法令要求交出白银，并且不支付溢价，但是政府发现，在美国白银价格高出中国三分之二的情况下，很难强迫银行执行。其解决办法是政府给予银行纸币，而银行只需交出占纸币价值60%的白银，另外40%由银行使用政府公债、股票和公司债券来补偿。由于银行可以继续收取抵押证券的利息，他们就会另外得到相当于上交白银价值三分之二的法币收益。该条款有效期为两年，自银行上交白银之日算起。[296]
中国存在众多外商银行，并且他们拥有独立于中国政府的治外法权，从而使白银国有化的问题复杂化。外商银行在中国的国际金融交易中占有重要地位。他们不仅拥有中国储户的大量资金，而且占有很大比例的外汇业务。他们的合作对任何币制和财政改革的成功都是非常重要的。[297]
尽管中国政府取得了很多外国政府对币制改革的支持，但是在中国开设的外商银行并不总是会遵从其本国政府的命令交出白银。跟中资银行一样，他们关心的是至少要取得纸币票面价值与所交出的白银市场价值差价的一部分补偿。孔祥熙的第一个建议是同样给予他们中资银行所享有的特权：由中国政府银行提供纸币换取纸币价值60%的白银和40%的有价证券。这些试探性的条款被送交到洋商银行公会。由于1935年12月到1936年1月期间，白银价格从每盎司65美分降至45美分，才使得外商银行改变了态度：这样的降价意味着，如果40美分的白银价格按30美分的汇率比价计算，新的白银价格水平仅比此高出了一点点。因此，向海外出售白银的边际收益大大降低。到12月22日，除汇丰银行以外，英国的外汇银行都已同意交出白银储备。孔祥熙的最终意见以12月30日的一封信件的形式送交给各外汇银行，他说：“为解决这一问题起见，我们将很高兴能在1936年1月7日之前收到你们对我们建议的答复。”[298]
孔祥熙的建议提供了另外一个可供选择的解决方案，即由中央银行和外商银行相互汇兑存款，以代替有价证券存储，并给做出让步的外汇银行以5%的年利率优惠。在英国政府的强大压力下，汇丰银行同意交出白银。1月初，除日本银行外，众多外商银行纷纷向中国政府交出白银。[299]
法币的准备金由发行准备管理委员会监督。这一新的机构由银行代表和政府人员组成：有财政部的5位代表，中央、中国、交通银行各2位代表，上海银行业同业公会和钱业同业公会各2位代表，商会2位代表，以及由财政部指定的5位其他银行代表。准备金存储在中央、中国、交通三家政府银行。
随着接收白银的进行，三家政府银行发行的纸币稳步增加（见表7.1）。币制改革之前，习惯以白银为交易中介的人有一种担心，就是人们可能不会轻易接受纸币。结果并非如此。尽管之前有对币制改革的怀疑，但是法币发行量的增加，表明人们开始乐于接受它们。但要达到这种结果，要求政府非常细心地管理这一新的货币体系。
表7.1 政府银行的纸币发行，1935年11月—1937年6月
注：1935年的新货币规章没有规定中国农民银行可以发行法币。1936年2月，中国农民银行发行的钞票才被定为法币。参见中国人民银行总行参事室编：《中华民国货币史资料第二辑，1924—1949》，页200。
来源：F.M.Tamagna：《中国的银行与金融》，1942年版，页144。
管理新货币体系
币制改革提出的一个难题是，政府不能强迫公众接受新货币以取代白银。政府启动的币制改革，有可能引发金融市场的恐慌，所寄望的经济复苏也就不会发生。要避免这种潜在的灾难发生，需要政府官员认真地与公众谈判。
稳定汇率。中国首席银行家陈光甫和张嘉璈向人们解释应该接受法币的理由：由外汇代替白银来保证新通货的价值。[300]上海商业储蓄银行总经理陈光甫明确指出：“管理通货的最重要的职能就是保证人们可以用法币兑换现金或外汇。”[301]一种盛行观点认为，对新货币政策的一个特殊考验就是，政府是否有能力使公开市场利率接近于1935年11月宣布的官方利率。如果汇率下跌，新货币将失去信誉，继之而来的货币抛售将会摧毁这一新的货币体系。政府要尽一切努力使汇率保持在其宣布的水平上，这是一项艰巨的任务。
值得注意的是，中国政府回避了将中国元“钉住”美元或英镑的选择，尽管美国和英国都希望中国元跟其各自货币挂钩；相反，中国政府决定对二者都维持已宣布的汇率。中国政府官员非常重视中国通货对东亚的国际关系产生的政治影响。正如孔祥熙所指出的：“这将引起其货币未被选择作为中国通货基础的那些国家的妒忌和猜疑，因此会令中国的国际处境更为艰难。在这方面，政府获悉，美国、英国、日本政府都愿意看到中国的货币能与其各自的货币挂钩。”[302](www.xing528.com)
在币制改革之前，10月2日交给李滋—罗斯的备忘录指出：“鉴于世界范围的货币与经济政治条件的不确定，中国对本国通货基础的选择有待进一步考虑。”[303]李滋—罗斯建议，中国元应该与英镑和日元挂钩，非正式地与英镑保持一个稳定的汇率。[304]但是，宋子文在英国没有提供贷款的情况下未给予其确定的答复。[305]
美国政府首先要求中国元跟美元挂钩，作为美国从中国收购白银的条件。但是，中国政府在这一点上拒绝屈服。孔祥熙说中国有权避免使中国元跟任何货币挂钩，他说：
请告财长，按照他自己的愿望，供售的白银是纯粹的财务交易，不包含任何意义可以解释为这是对我们内部安排的限制，或美国的某种约束。日本对币制改革命令已感到极大冲动，怀疑我们与英国有所协议并与英镑联系，虽然都是莫须有的。币制改革令谨慎地措辞，不确切地说出与任何特种通货联系，其中一部分理由，也就是为了避免遭人反对。若我们同意与美元或黄金联系，我们不禁要问：美国是否准备协助向日本解释。全国对命令出乎意外地拥护接受，外商对于现在新币可兑换任何外币的安排也感到满意。为了我们自己的利益，我们必须保持现在的水平，因为任何破裂，将意味着对新币全部信心的丧失。相信财长当能了解我们的困难，而立即签订购银协定。[306]
除了要避免引起东亚地区的政治对抗，还要尽量保持中国金融市场的开放，因此中国政府决定不依靠任何货币集团，无论是英镑、美元还是日元。在与美国政府的谈判中，施肇基大使耐心地指出捆绑中国元可能导致的困难。例如，如果让中国元和美元挂钩，那么一旦中国出错，美国也将受到指责。并且如果美国不让步，将驱使中国转向英国或日本。最后，美国财政部和国务院同意将两国货币连接起来是不必要的。[307]
但是要维持与英镑和美元的汇率并不容易。币制改革后最初宣布的汇率——卖出价14 3/8便士、29 1/2美分，买入价14 5/8便士、30美分——反映了约在4.92美元上下波动的英镑套汇汇率，近于币制改革时期的汇率。只要纽约和伦敦之间的套汇汇率在一个狭小的有限范围内波动，中国就能维持中国元的地位。但是，当美元与英镑之间的套汇汇率上升到高于5.05美元的时候，中国要维持货币稳定就变得困难了。为了禁止套汇交易，中央银行扩大了两种货币的买入卖出价差，分别调整为14 1/4—14 3/4便士，29 1/2—30 1/2美分。这样，中国政府就没有必要改变官方汇率，直到1937年战事爆发。[308]
为将中国元的汇率维持在已宣布的水平上，政府银行被要求一手储备外汇，一手准备以固定利率出售。因为对美白银销售一直到1935年11月3日都没有敲定，最初的准备金只有3000万美元，中国政府必须保障中国元不受攻击，比如日本银行就在11月10日抛售了价值125万美元的中国元。部分出于日本对中国元的攻击，11月13日，美国同意从中国购买5000万盎司白银。[309]此外，中央银行接管了投机者在10月份囤积的外汇。尽管如此，中国的准备金也只有6250万美元。为了避免未来的短期不稳定，需要更大的外汇储备。[310]中国一直试图出售更多的白银。
12月10日，中国财政部长孔祥熙要求美国财政部长摩根韬在1936年5月1日以前再购买1亿盎司白银。但是摩根韬拒绝在5000万盎司的第一批白银未交付给美国之前考虑进一步的收购计划。孔祥熙甚至说，由于民众对白银的依恋，在币制改革宣布三天后中国还没有放弃银本位，仅仅是停止了对银钱的使用。但孔后来否认有过此种说法。虽然如此，孔祥熙还是在摩根韬的催索下，于12月21日至次年1月7日完成了初定的5000万盎司白银的运送。
虽然摩根韬拒绝了孔祥熙的请求，他对中国的币制改革还是支持的。1935年11月中旬，摩根韬从英国驻华盛顿的一名外交官那里得知，李滋—罗斯未被授权劝说中国采用英镑。他还得知，英国政府在贷款给中国上存在困难。因此，摩根韬指出：“如果她[中国]得不到帮助，前景可能会非常不妙。”[311]
1936年初，摩根韬试图安排宋子文访问华盛顿，以便讨论中国币制改革以及美国白银收购的问题。但是，国务卿赫尔反对宋子文来访，因为这可能会引起日本对美国和英国的不满。[312]后来，中国政府向美国询问是否可以接受上海商业储蓄银行总经理陈光甫作为替代前往美国，美国政府表示同意。
从1936年4月到6月，陈光甫在美国逗留了七个星期，期间多次与摩根韬会晤，向其递交了有关中国货币、财政、经济等情况的详细报告。
陈光甫指出，美国收购白银不是一项简单的善意和友好之举，而是一项互让之举。就美国而言，中国以及不久之后的香港相继脱离银本位，使世界白银都向美国倾倒的危险成为人们关心的问题；人们开始觉得《1934年白银收购法案》很愚蠢。“白银参议员”只满足于政府收购国内开采的白银；因此，经济学家开始主张废除白银收购法案。摩根韬利用民众对法案的普遍反对，让白银价格在1935年12月9日至1936年1月20日这段时间下跌了30%，使其跌至每盎司45美分。美国政府仍然希望中国政府不要向世界市场抛售白银，以免引起银价暴跌。[313]
出于同样的原因，能在美国将白银价格保持在每盎司45美分的时候将白银出口到美国，对于中国来说利害攸关。如果银价下降到约40美分，中国出口白银将无利可图。一旦银价跌至低于40美分，中国出口白银就只会赔钱。银价暴跌将严重摧毁民众对中国新通货的信心，因为白银储备的贬值将导致挤兑外币和黄金储备。简而言之，新的货币体系将会崩溃。[314]
鉴于这些国内问题，财政部官员的所思所想正如陈光甫所说：“如果中国同意与美国合作稳定银价，美国就会协助中国稳定新通货。如果中国没有诚意与美国合作，向世界市场抛售白银，美国就会终止将银价稳定在目前水平上的努力。”[315]为了增加美国的白银需求，中国答应美国，发行银辅币，并且解禁对白银的非货币性使用。由于这些适当的措施维持了白银价格，陈光甫成功地与美国达成协议，再向美国出售7500万盎司白银，并且得到了以5 000万盎司白银作保的2 000万美元贷款。[316] 1937年7月8日，美国再次同意收购白银。整体来看，从币制改革直到战事爆发，中国共向美国出售了18700万盎司的白银。总之，中国政府通过向美出售白银，为支持币制改革提供了约1亿美元的准备金。[317]
维持货币的可兑换性。即使在货币改革之后，中国政府仍然选择不控制外汇交易，这使得维持汇率变得更加困难。之所以做出这样的决定，是因为政府的高级官员对1934年中期开始的大规模资本外逃记忆犹新。当10月份李滋—罗斯向宋子文建议实行外汇管制的时候，宋子文回答说除非实在无法避免否则不会采取这一政策，他认为对外汇的任何管制都将加速资本的外逃。[318]强加管制将会破坏新通货的信用，从而导致大规模资本的迅速外逃，摧毁新的货币体系。宋子文的看法得到了中央银行业务局总经理席德懋的回应，他指出：
一个最明显的原因是，当一个国家（对外汇）实行强迫管制时，除了贸易顺差部分，将整个中止外部资本的输入，而在中国贸易支付平衡多年来一直就是不良的。继续保持海外汇款、外国投资以及本国资本回归等形式的外部资本输入对中国非常重要……任何形式的限制都将有碍恢复信心。我们新币制改革成功的一个主要原因就是，改革方案鼓舞了对新货币可自由兑换外汇以及外汇可自由兑换新货币的信心。当政治局势明朗之后，我们自身资本的回归也会再度发生。[319]
正如席德懋指出的，中国长期以来都是以海外华侨汇款等无形输入来补偿贸易逆差的。鉴于外资输入的重要性，席德懋认为中国的货币和金融市场应当保持开放。
货币的可兑换性，成为新货币体系的关键原则。财政部外国顾问亚瑟·杨格在给政府的一封密件中再清楚不过地表明了政府的立场：
既然打算实行只有出于“合法”和“非投机”目的才能出售外汇的做法很重要，去年11月份宣布的政策也远不能更改，这个问题值得仔细分析……限制外汇销售将是非常难以执行的。关于这一点，可以回顾一下财政部于1934年9月8日发布的命令，其内容如下：“直至另行通告，禁止购买或出售外汇，除非金融往来是（1）合法的、正常的业务需求；（2）1934年9月8日或之前签订的合同；（3）合理的旅行或其他个人需要。”现有资料表明，这一命令从未被撤销……依我们来看，在这个时候宣布限制出售外汇、力图控制“投机”，将弊大于利。信心受损将通过资本外逃和不稳定性引起对外币的需求，其将会超出不这样做时遇到的正常需求。还有大量未被触及的办法可用来支持新通货，我们乐于继续支持目前自由买卖的政策，通过谨慎地收缩市场，以使投机者不得不放弃他们的协议款项以免损失。[320]
要坚决维持中国元的可兑换性，中国政府就须设法向美国出售白银获得准备金以保护新通货。从1935年底到1936年底，中央银行遭遇了三次大规模中国元抛售：1935年12月（新币制的起始阶段），1936年5月（中国南部政治危机期间），以及1936年12月（西安事变）。每一次，中央银行都满足了基于官方汇率的所有外汇需求，使民众对新货币的信心得以维持甚至得到增强。[321]政府知道，它无法控制市场，而只能通过保持货币的可兑换性以及汇率的稳定来培养民众对法币的信任。政府成功地做到了稳定汇率，得以发行大量纸币，因为人们愿意接受它作为合法通货。货币的稳定是通过执行中国元的可兑换政策实现的，法币必须在被用来换取外汇时保持稳定的汇率。一旦汇率下降，新通货的信誉就会降低，对新货币的抛售就会摧毁这一新的货币体系。
平衡预算。银行家和经济学家表示，他们关心的是政府可能会通过增加货币供应量来平衡预算。[322]而政府否认有任何这样的打算，它指出，现金与货币准备金的比率跟以前是一样的，支撑法币的准备金在发行准备管理委员会的监督之下。[323]事实上，政府的财政和货币政策，似乎没有引起通货膨胀。稳定汇率与货币可兑换性的规范非常关键。如果政府被怀疑通过发行新币和债券不顾一切地扩张预算，中国元的价值会立即下降。同时，人们将通过在外汇市场上抛售中国元，彻底摧毁政府的财政和货币政策。金融体系随之崩溃将是灾难性的。
因为中国政府的目标是从大萧条中复苏，所以它有充分理由改善其财政状况，以维持新的货币体系。第一，一旦大多数拖欠的外国债务得以清偿，中国政府将设法吸引外国投资来发展铁路和恢复受灾的农村地区；要实现这两个目标，平衡预算和稳定外汇是先决条件。[324]第二，汇率的波动将导致对政府严重依赖的海关税收产生负面影响。[325]第三，最重要的是，中国长期以来一直依赖海外华侨汇款和外国投资来弥补贸易逆差。货币的波动将会阻碍资金的输入，这对与国际社会紧密联结的经济来说将构成灾难。[326]
在平衡预算上，最需迫切关注的是国内债务负担。1936年2月，政府发行“统税库券”14.6亿元，统一先前发行的政府公债；此外，发行3.4亿元“善后库券”用于各种复兴项目。尽管一般说来市场欢迎政府的决定，但调整方案被接受的过程依然缓慢。1936年，市场变化不定，不过直到1937年中期债券价格始终保持上涨。显然，币制改革的成功取决于民众对政府的信心。1936年的债务合并被证明是幸运地减轻了内部债务负担的一个非常重要的办法。[327]
政府必须尽一切努力削减开支。1936年的国家预算，证实了财政政策的最重要目标是平衡预算和提高民众对新货币的信心。为达到这一目标，政府坚持了三项政策。第一，经常费照上年度核定预算数，一律不加；第二，新增机关非必要者缓设；第三，临时费非必要者不列。[328]
上述严格的规定阻止了政府不受限制地发行纸币和未经授权的开支，这对币制改革的成功至关重要。但与此同时，也妨碍了财政的灵活性。[329]
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