1934年6月美国通过《白银收购法案》
美国是一个白银生产大国。面临着一战之后尤其是1930年之后的银价下降，美国白银生产者协会和来自产银州的参议员提出了各种各样“要对白银有所作为”的计划。尽管他们鼓动国会或国际行动，但在胡佛总统当政时期没有采取任何措施。1933年3月，富兰克林·罗斯福总统甫一接任，美国就开始关注通货膨胀和财政政策问题。4月20日，罗斯福发布了一项行政命令，除了要履行已签订的合同或总统认为有必要促进公众利益的交易外，禁止出口专用黄金或黄金证。这一行动实际上使美国脱离了金本位。这项措施取得了立竿见影的效果，股票和包括白银在内的商品价格大幅上扬。[189]白银涨价和美元贬值令中国银行家非常不安。甚至还有传言要禁止白银出口，以防止白银离开中国寻求更高的价格。[190]
1933年6月12日，世界货币和经济会议在伦敦开幕，与会代表来自66个国家，会上对白银问题进行了辩论。在7月签署的一份协议上，印度和西班牙同意限制其白银销售，中国同意不出售白银，五个产银国（美国、澳大利亚、加拿大、墨西哥和秘鲁）同意尽量收购他们自己新开采的白银，以平衡印度的白银销售。该协议没有对中国政府产生真正的限制，中国政府从来没有供给白银用于出售，也从来没有大量出售过，但是却不能禁止通过银行或私人进行的中国银币、银锭的商业销售和出口。同时，美国承担维持国际银价的主要责任，因此它必须购买跟它现有水平的总产量大约数量相当的白银。[191]
1933年12月21日，罗斯福总统签署了白银收购公告，公告指出，此后任何在美国开采的白银都必须送往美国铸币厂制成银元。征得持有者的同意，铸币厂将保留50%的银币，交给银行储户；并且直到1937年12月31日公告过期之前，银块只许用来制造银币，除非这一公告被国会立法或后发公告废止或修改。政府保留了修订此一计划的权利。
早在1934年初，中国银行家就开始担心美国白银法案的出台。2月，中国银行国外部经理贝祖诒指出，中国1933年签署《伦敦白银协定》，就是希望保证白银价格的稳定，但事与愿违，美国内部的躁动却是意欲实现银价的最终大涨。据报道，中国银行家曾向华盛顿发过一封紧急抗议电报，电报说在一般商品价格不上涨的情况下抬高白银的价格，使中国有必要实行白银禁运或对白银出口征税。3月9日，立法院批准了《伦敦白银协定》，但是做了保留，一旦白银价格上涨到威胁中国贸易和工业的程度，中国政府保留采取任何必要行动的权利。[192]
1934年春天，美国的白银拥护者跟罗斯福举行了多次会议，据报道他们最开始的时候是反对白银立法的。但是，最后罗斯福在1934年5月22日给国会的国情咨文中推荐了一个折中方案。6月19日国会通过了《1934年白银收购法案》，正式成为美国的政策，它要求增加白银储备，直到白银达到白银和黄金总货币储备的四分之一为止。该法案规定，为达到这一目的，财政部长将根据是否明智和是否最有利于美国的公共利益，决定购买白银的时机和条款。当白银价格超出其货币价值每盎司1.29美元时，停止收购白银，1934年5月1日美国国内的白银价格不得高于每盎司0.50美元。[193]当白银储备超过了总货币储备的25%或当白银的市场价格超出其货币价格时，允许财政部出售白银。《白银收购法案》对中国来说最关键的是，实际限制是每盎司1.29美元，而每盎司50美分的限制仅仅是针对5月1日美国的银价。
虽然该法案没有规定执行白银收购的时间表，但据《纽约时报》报道，财政部长亨利·摩根韬（Henry Morgenthan）说，财政部将“积极”执行这一法案，在国内外收购白银，直到白银达到一个合理的价格为止。6月28日，对除领有财政部执照之外的白银出口实行禁运。禁运的目的在于防止那些5月1日以内处于美国的白银储备出口。1934年8月9日，罗斯福总统发表了一项公告和一项行政命令，要求美国境内的所有白银上交。公告规定美国铸币厂将以每金衡盎司50美分的净价收购美国境内的所有白银（见本章上一条注释）。
美国财政部没有立刻宣布法案规定的购买量，但是白银收购明显正在迅速增加。1934年财政年度，美国购买了32068495盎司白银。1935年财政年度购买了437501808盎司白银，是1934年度的13.6倍还多。[194]白银价格在美国稳步上升，由1934年6月的每盎司46.3美分升至8月份的每盎司49.5美分，略低于国有化价格每金衡盎司50.01美分（相当于每盎司49.96美分，1盎司等于0.999金衡盎司）（见图6.1）白银市场价格在8月份和9月份仍保持在每盎司约50美分，适合买进。但10月上升到超过每盎司55美分，接下来的两个月内在53美分和56美分之间波动。伦敦白银市场的价格——美国也在那里购买白银——也紧随美国白银价格的上涨趋势，9月至12月间上涨了6.7%，从21 13/18先令涨到24 1/2先令。此外，白银的价格水平大大高于商品价格水平，换句话说，英国和美国的市场上白银都升值了。1934年12月美国的白银较1929年增值了27.5%，比创下白银价格最低纪录的1931年高了57.3%。在英国相关数字分别是30.7%和53.5%。[195]
美国大量收购白银导致了银价突然和大规模上涨，这使得国际白银价格也随之骤然提高。这引起了中国白银大量外流，并且扰乱了中国经济的银本位制度。
资金外逃和白银出口
美国白银收购法案对中国的影响很快变得非常明显。1934年的头五个月，白银的进出口都是极少的。但是，6月就有价值12936元的白银出口。对比1933年全年才有净值14122元的白银出口，这一单月出口数额就高得不同寻常。6月以后的白银外流运动就更加令人刺目，7月上升到24308元，8月达到79094元，9月达到48140元。[196]
白银出口大幅增加的一个原因是在华外国个人或公司开始向外转移资产，因为他们急着通过将在华业务转移出去寻求获利。[197]中国的富人也购买外汇，并将他们的盈余资金寄往国外。[198]许多人是受了传闻的刺激，说中国政府将被迫实行白银禁运，或如果白银价格大幅上涨政府将使中国元贬值。[199]尽管政府极力否认这些传闻，上海外汇和金融市场仍“紧张到了极点”。[200]
中国面临着两难境地。上海市场上的外汇数量不足以满足这一异乎寻常的巨大需求。结果，中国元对外币的汇率下跌。白银对英镑或美元的外汇牌价随着白银的英镑价格或美元价格的变动而变动，指出这一点很重要。随着白银的英镑价格和美元价格的上涨，白银的外汇牌价也在上涨。根据英镑或美元计算的中国元变得更加值钱了。但是，因为外汇保持高需求，中国元并没有赶上白银的价格。[201]7月，中国元对美元的汇率低于平价4.1%，8月这一差距扩大到7.1%，9月停留在5.8%。[202]当汇率保持低于输出点，向外出口白银就有利可图（见图6.2）。[203]
这种情况也表明外汇银行出现超卖头寸（oversold position）。由于找不到足够的资金来平衡卖超，银行只好将自己持有的白银出口到伦敦和纽约。1932年以前，汇丰银行进口银条到上海，不得不把这些白银铸成银锭以方便在当地支付；1932年废两改元，银行又不得不将这些银锭送到上海铸币厂改铸成银元（银币）。1934年，因为伦敦需要资金，银行又被迫将银币重新熔铸成银条以适合伦敦市场。[204]总之，这一过程——海运、保险、支付利息、熔铸、精炼——耗资超过4%。在这种情况下，白银在国内和国外之间就出现了4%—5%的差价。由于上海的白银价格和纽约伦敦的价格上涨之间存在着一个滞后时间，白银外流的另一个方式就是银行将他们已准备出售的结余转移到国外。[205]此外，禁运或贬值的可能性也刺激银行将白银运往国外保管。
白银的大量出口增加了对政府可能使中国通货贬值的担忧，而这又反过来刺激银行进一步增加其白银出口。上海金融市场的焦虑日益加重，对白银出口实施禁运的担忧，以及使出口白银获取高额利润的差价，为更大规模的白银出口提供了最好的理由。
政府对白银大量外流的越来越担心。9月8日，财政部发文禁止购买或出售外汇，直到另行通知解除，除非金融往来是（1）合法的、正常的业务需求；（2）公司在1934年9月8日或之前签订的合同；（3）任何合理的旅行或其他个人需要。该命令的目的是制止投机交易，但未能取得成功，因为政府无法控制外商银行，银行仍被迫使用白银平补交易。[206]
政府发现自己剩下的只有两个选择：禁止白银自由交易或使货币贬值。最终，10月14日，财政部长孔祥熙宣布，对白银出口征收10%的出口税（银元和银条减去2.25%，即减去已收取过的货币铸造税），同时收取平衡税。平衡税将每日调整；其跟出口税合在一起，将弥补汇率低于平价带来的损失，使白银出口无利可图。[207]孔祥熙解释这一政策的目的：
我们不能指望刺激海外银价上涨的力量能够迅速停止。因此，出于对中国人民经济福利的考虑，政府采取这一措施是必要的，以保护中国货币不会由于国家储备潜在压力受到威胁，并抑制国内价格下降已显现出来的严重的通货紧缩。[208]
由于停止了白银在中国与世界其他地区之间的自由流动，中国元的价值不再取决于世界银价。但正如中国银行总经理宋子文指出的，强加的税收和附加费已经造成了困难。
政府采用征收白银出口税及平衡税之策，明系暂时权宜处置，藉应目前之急需，俾得从长计议根本解决方法，自实行后，一时物价虽未下跌，但政府终认为问题严重：深虑外汇汇率高涨，则难免阻挠出口贸易，而致国内通货紧缩，有增无已；反之，如外汇汇率下降，则汇率与国外银价益相悬殊，大量偷运，势必随之而起。[209]
正如宋子文所关心的，在公布平衡税没几天后，汇率下降了10%以上。[210]此后，以纽约白银价格计算，汇率波动到较平价约低19%。[211]
出口税和平衡税的征收引起了白银出口破纪录的急剧下降，从10月份的5700万元下降到11月份和12月份各1200万元。但是，只要白银的国外价格和国内价格存在一个较大的差价，出口白银就仍为有利。政府被迫出售外汇换回中国元以确保稳定，同时，避免被那些以为银行不愿以外汇换中国元的人抓住把柄，阻止他们抛售中国元。[212]但是从长远来看，这一办法并不可行。只要中国仍然使用银本位，价格波动所产生的负面影响就无法避免。正如下一章将要详细说明的，政府高官设想将中国跟银本位脱钩，取代以一个与外币挂钩的新的币制体系。然而，花光外汇储备来支持外汇市场上的中国元，似乎有悖于这一新的政策目标。政府无法同时施行两个矛盾的政策——保持外汇储备和防止白银外流，二者对干预市场的要求是不一致的。
1935年春，国际银价稳步上升，但上海的汇率却落在后边（见图6.1和6.2）。本年年初，脱离美国控制的白银的市价为每盎司55美分。到2月中旬，国外白银的市场价格开始上涨，并稳步上升，到4月10日，达到每盎司64 1/8美分。这一天，美国财政部长摩根韬对记者说，美国准备跟进世界白银价格，不论其如何变化。当晚美国总统发布了一项公告，将新开采的国内白银有效价格提升至每盎司71.11美分。这些官方声明刺激了世界市场的白银价格，两天内从64 1/8上升到每盎司68 1/2美分。4月24日，罗斯福总统发表了另一项公告，将铸币税减少40%，从而使白银的有效价格提升至每盎司77.57美分。连续两次官方提价表明政府可以承受任意提价。随后的银价上扬于是不足为奇，截至6月底一直高居每盎司70美分之上。从7月13日到8月12日，银价开始下降，纽约市场保持在每盎司67 3/4美分，与其约略相等，伦敦市场为每盎司30便士。美国财政部通过吸收伦敦市场的全部供给来维持此一价格。8月，供给随之大幅增加，财政部曾在一天内（8月14日）以低于每盎司65 3/8美分的价格购进了2500万盎司。一直到1935年12月，白银价格都维持在这一点上，其在伦敦的等值价格为每盎司29—29.5便士。
与此同时，4月份中国银行和外商银行宣布，他们将展开合作以稳定中国的货币形势。这一“君子协定”主要是防止1935年白银出口的加剧。但是，讽刺的是，制止白银出口却导致白银大量走私。在4月份银本位实际已经停止后，中国元的汇率降得更低了。鉴于没能履行君子协定，政府成立了稳定外汇委员会。[213]虽然宣称要维持汇率，但政府对中国元的买入既不多也不快。[214]市场经营者很快意识到政府的政策发生了变化，他们开始出售中国元，从1935年6月到9月，汇率下降了约10%。[215]由于海外白银价格的上涨和市场汇率的降低，出口平价被抬高了，差距在扩大。从4月到10月，将白银运出中国可以获得大量的利润。(www.xing528.com)
1935年白银走私出中国的数量估计跟1934年白银出口的数量一样大。[216]4月后，白银汇率和出口平价之间的差距明显在增加，出口税和平衡税并没有抵消这一增长。白银大量流出中国。对大量白银外流感受最深切的要数上海，自从1929年起上海就开始享受了白银涌入的好处。1934年下半年，白银开始从上海流向中国其他地区，这一点也是很重要的。由于农村经济仍处于困境，这些白银并不能用于商业和投资。更可能的是，这些白银流向厦门、汕头、青岛、济南，非法运往香港或华北，在那里被出售。[217]资本外逃、白银流失，以及不稳定的外汇最终使上海的金融市场陷入瘫痪。
1934年夏天以前，房地产市场的增长就已经放缓。1934年4月，中国银行总经理张嘉璈在一次题为“内陆与上海”的演讲中指出，上海的经济处于不健康状态：
最近这两年，中国内陆的情况变得更为艰难，上海的大都市出现了不平衡的发展和不健康的状况。由于现金和财富都向上海集中，金融市场发展很快，存款总量也在增加……但是，我敢预言，在不久的将来，上海的繁荣将有巨变发生。
张最关心的是房地产价格在上海二十多年来的首次下降。大家普遍认为地产价格下降将产生重大影响，不仅因为涌入上海的资金大部分投到了房地产市场，还因为随着房地产价格的上升，基于地产的信贷能力已大为扩张。如前所述，1930年后的地产繁荣大部分是泡沫。一方面是房地产市场享受着繁荣，另一方面，利润缩水的企业无力偿还贷款利息，租房住的工人因工资下降也已无力支付不断上涨的房租。[218]
1934年9月之后，白银外流和中国元的不稳定导致了大量仓促的资金流动。鉴于白银的迅速外流，人们撤回了银行存款和储备的贵金属。由于大量出口，白银储量下降（见表6.1）。面对白银储备迅速减少，外商银行开始限制、随后是拒绝签订以房地产作抵押的贷款。这种做法迫使中国银行针对未偿付的贷款，限制借贷数额，要求更多抵押，并拒绝延长贷款期限。在这样的金融气候下，上海的房地产市场崩溃了。
一旦房地产市场崩溃，人们丧失了对地产作为安全抵押品的信任。信贷萎缩之后，要经营严重依赖贷款的企业几乎是不可能的。因为银行预料作为抵押的物品价格下降，就试图通过出售这些抵押商品和资产以期尽量挽回更多的资金。1935年1月的申新七厂事件就是这一做法的实例。1929年，汇丰银行借给申新200万两，以申新七厂的厂地、建筑和其他设备为抵押，价值500万两。1933年，银行同意延长贷款，但条件是1934年底返还本金。由于无法履行合同，申新的管理层要求银行宽限最后还款期限，并答应付清全部利息和部分本金。汇丰银行拒绝了申新的请求，并且决定将工厂以225万元的价格拍卖给一个日本投资者。[219]但是，中国政府和其他企业反对拍卖，理由是工厂同时也抵押给了中国银行和上海商业储蓄银行，不经他们两家允许就拍卖工厂是非法的。汇丰银行最终取消了拍卖。并且将贷款期限延长到1940年。申新有幸保住了工厂。[220]
这一事件既不能说明帝国主义的侵略，也并非仅仅是实业家与银行家之间的业务冲突。而是说明了实业家和银行家已不再把借贷合同中的安排视为标准的做法。实业家把用自己的原料库存、最终产品和资产作为抵押获得贷款视为当然，银行家也发现基于这些抵押品放贷比较安全并且有利可图。但是，他们发现抵押品并不像他们所期望的那样保值。自1931年开始，中国经历了持续的商品价格下跌，银行开始担忧抵押品的贬值，停止向企业放贷，并且要求企业返还本金。一旦债务人不能返还，银行立即把作为抵押的物品出售。
但是，银行还是不能避免价格普遍下降带来的损失。早在1931年底，中国银行就已对房地产的贬值做出预警。大量卷入房地产抵押的钱庄面临着严重的经营危机。[221]地产贬值引起清偿贷款，这反过来进一步加剧了地产价值的损失。一旦这个周期开始，就不可能再清偿基于房地产的资产。鉴于上海金融机构卷入房地产的程度，相应的资产冻结给经济带来了不可估量的后果。在描述了这一情形后，宋子文告诉汇丰银行一名职员，中国政府和商业银行已被房地产套牢。[222]宋子文的评论反映了房地产市场崩溃的严重性。
公债代表一种制造之信用，其所得资金，若不用于生产之途，徒增消费之膨胀，物价之腾贵。地价代表一种制造之人气，使多数中间人，抬高价值，促进交易，竟取无生产性之利润，造成虚伪之繁荣，均非增加真实之资产。故一旦市面变动，其反动愈大，而影响于信用之收缩更烈。及信用收缩，于是人人收藏现金，而现金愈缺。……惟代表信用之资产一部分因价值减少，效用较弱，而日常交易，趋重现银，是以银拆奇高。……循是以往，信用愈缩，现金愈贵，现金愈缺，信用愈减，必致工商业成本愈重，物价愈落，购买力愈弱，工商业之衰败愈甚。
正如中国银行指出的，基于资产的金融交易是上海金融市场的有机组成部分。一旦资产价值缩水，金融系统的稳定性就会遭到破坏。[223]
银根紧缩与政府对金融部门的干预
随着白银大量流出中国，以及国外和国内资本的流失，上海金融市场发生了资金短缺。钱庄受到的冲击最大。虽然通常钱庄自己的资金支持并不雄厚，但是他们常常充任外国和中国银行的短期借贷经纪人，从上述两种金融机构中取得短期贷款，然后再提供给商业和工业企业。但是，一旦借款人拖欠，钱庄就无力向债权人偿还欠款。随着外商银行和中国的现代银行收紧信贷，钱庄就陷入了清偿危机。此外，1934年上海房地产市场崩溃，他们对房地产的投资进一步削弱了自己的地位。
钱庄设法撑过1935年2月初的旧历新年。很多工厂和商人都因无力偿还申请延期。钱庄同意了这些请求，部分是因为他们希望形势会有所改善。据说结算额只有正常年份的一半。政府银行提供资金帮助钱庄。[224]但是，根本问题——资金的极端缺乏——仍然没有得到解决。
1935年3月，上海总商会，代表20个分会，请求立法院拯救上海金融市场，他们报告说，已有1000家企业倒闭，失业人数已达到50万。如果政府再拖延两星期的话，上海的经济将会崩溃。他们还强调，没有政府的帮助，钱庄将无法恢复。[225]
上海金融危机的严重性和社会动荡的危险，日益引起包括蒋介石在内的当局的关注。在3月3日的一份电报里，蒋介石命孔祥熙处理这种情况。3月6日，作为答复，孔祥熙请求蒋介石命令上海市长吴铁城和上海国民党党部加强戒备，蒋介石表示同意。[226]
政府推出了一系列方案，以缓解这种流动性危机。首先，银行系统改组以便于为金融和工业机构注入资金。在中国的银本位下，货币储备分散，因为对纸币发行和信贷扩张缺乏中央控制。金融机构之间的竞争导致了资金充足时，纸币发行和信贷的扩大；另一方面，银根紧缩又引发了对现金的灾难性争夺。[227]为了防止这种极端的市场波动，政府决定集中银行储备，并依照其政策目标予以控制。
1935年3月，在这种情况下，考虑对三家政府银行进行改组。政府对中国银行在原来持有500万元股份的基础上又注入了1500万元，使银行的资本达到4000万元，并把它分成400万股，一半由政府以发行债券形式认购，另一半由私人股东持有。政府对交通银行也在持股200万元的基础上增加了1000万元，使其资本变为2000万元，其中60%以债券形式交给了政府。[228]
4月，1935年2月延期的贷款到期。业务形势非但未有好转，实际上还更为恶化了，工业和商业企业要求钱业公会再次延期。在4月10日的一次会议上，公会给出了不可能再次延长贷款的结论，因为各会员钱庄资金已然用光。在这个节骨眼上，孔祥熙提供了一笔2000万元的贷款，其中1500万元要求抵押。利息为6%，但陷于严重危机的钱庄可以申请2%的补贴。然而，钱庄不同意贷款条件，结果他们的处境更加窘迫。上海的金融危机加深。
1935年6月1日，上海钱业公会决定只为小额提款准备现金，并宣布三项原则：（1）只接受会员钱庄的兑票；（2）每笔提现控制在500元以内；（3）贷款额限制在抵押物价值的60%。预料到这一决定对上海经济的严重后果，孔祥熙恳求立法院长汪精卫提供2500万元的借款给三大政府银行，以支援钱庄。鉴于三大政府银行已为重振钱庄花光了资金，因此孔祥熙建议这笔钱临时从1934年的海关税中调拨，条件是钱业公会将予以担保。[229]
钱庄的大部分资金被难以清偿的房地产和其他商品套牢了。为监管复兴资金的使用，财政部成立了一个钱业监理委员会，由五人组成：财政部副部长徐堪、中国通商银行董事杜月笙、上海总商会主席王晓籁、江苏银行前主席和中央银行营业部前总经理顾诒榖（字立仁）、上海钱业公会主席秦润卿。该委员会的任务是，审查55家钱庄的资产负债表、对所有抵押品进行估价，如政府债券、房地契、商品，以决定对这2500万元海关税如何分配。委员会决定对房地契以市场价的90%估价、商品以市场价的70%或80%估价，政府债券以其票面价值计算。申请钱庄将获得与其抵押物价值相等的债权，并可到政府指定的银行兑换为现金。[230]
陷入困境的银行也请求政府支持。1935年6月，三家最大的私营银行，宁波商业储蓄银行，中国通商银行和中国实业银行，由于不能兑现钞票，每家都从政府那里得到了500万元的借款。政府将每家银行的负责人都替换为自己人。[231]
对金融系统的改组来说，1935年6月是一个转折点。据当时关于中国经济的权威出版物《金融与商业》指出，较之以前，钱庄和银行在运作上同政府的联系更多，彼此间的业务往来也更为密切。[232]为防止整个金融系统崩溃，政府为陷入困难的银行注入资金，显然，政府对经济已经扮演了一个重要的角色。但是，金融危机是由银价上涨引起的，政府对金融部门的干预只是小修小补。为了克服危机，政府必须要处理被证明是非常棘手的银本位问题。
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