从1929年10月到1931年8月，大量的白银从外国和中国内地涌入上海。国内白银流入上海是因为城市和农村地区贸易的糟糕情况以及出于安全考虑的资本外逃，这在上一章已经讨论过。这里转向对国际白银流动的分析。
从1929年春开始，国际银价经历了一个明显的螺旋下降周期（见图6.1）。到1931年9月，纽约银价下降了51.1%，伦敦下降了50.5%。在金本位国家，白银是商品而非货币，白银会随其他商品的价格一道下降，因为短期价格波动频繁，白银甚至可能比同时期其他商品贬值得更严重。相比之下，在使用白银作为货币的国家，银价下降导致商品价格上涨。中国从1929—1931年的情形就是如此。在中国，物价上涨了21.2%，但是美国、英国、日本和法国的物价却在下降。[157]那时，大量的白银被从外国运送到中国。很明显，世界其他地方处理多余白银的需要刺激了这样的输送。[158]甚至有传言美国商人正在“倾销”白银，他们电令上海买办，无论中国要求如何，只管在上海出售白银，然后购回外汇。商人们更愿意在上海把白银兑换成美元，因为这里美元便宜，换句话说，用同样数量的白银，在上海比在其他地方能够换得更多的美元。在与其他国家的白银交易中，输入点—输出点的规则被打破了。1929—1931年，上海金融市场上中国元对美元和英镑的汇率远远超出理论平价之上（见图6.2）。[159]这意味着卖家可以通过出口白银到中国获取利润，即便除去运输费、保险费和利息后仍有利可图。那时，中国白银价格始终高于英国和美国。[160]
中国元汇率高于理论平价是因为在此期间大量涌入的汇款和投资。例如，1930年，11家美国银行报告汇款量超出平常。据一家银行报告，大部分旅居海外的中国客户，趁银价下降之机将积累了40年之久的资金转移出去。[161]当白银汇率低的时候，海外华人汇兑就增加，因为相对中国元，他们的汇款会值更多钱。[162]对中国元的需求增加，则会使其对外国货币的汇率上涨。
此时的商业投资也增加了。当白银汇率比其他商品价格下降得更快时，这意味着在中国进口价格上升，劳动力成本相对世界水平来说降低。向中国出口商品越来越难。外国企业，尤其是日本企业将其产业直接转移到中国来，以便利用白银汇率降低的优势。同时，当银价下降时，中国的资本出口毫无利润可言。相反，由于白银汇率下降，白银的利息和红利增大。由于即时汇兑将被证明无利可图，因此，1929—1931年间外向支付的减少就成为考查有多少红利和利息被保留在中国的一个指标。然而，滞留中国的资本被用于投资只是暂时的，一旦汇款更为有利就会停止。汇出国外汇款的减缓只是临时提供了一种信贷来源，但随着时间的推移它也增加了中国汇率的不稳定性，因为资本随时可能会撤出中国。[163]
因为国外和农村地区的白银流入，上海银行的白银储量在1929年达到创纪录的新高，并且持续增长到1933年（见表6.1）。资金的充裕在上海金融市场体现出来；借贷与储蓄的利息率下降，银行信贷扩张。但这些并不必然表明对工商业企业投资的增加，相反，金融扩张的很大一部分助长了房地产领域的投机性投资。
表6.1 上海银行的白银储备，1926—1935年
来源：《中外商业金融汇编》，第4卷第7号（1937年7月），页50。
上海房地产的繁荣(www.xing528.com)
早在1930年，中国银行就对农村购买力的下降感到恐慌。[164]虽然大量的农产品没有进入市场而被用于家庭消费，但是农产品价格下降对农村家庭的冲击不容低估。决定农村购买力的是现金收入数量的边际水平。因为农民约占整个人口的80%，农村人口购买力的下降将会导致国内工业产品市场的萎缩。尽管跟工业产品价格相关的原材料价格的下降，看起来有利于工业，但由于农村需求萎缩，工业品价格也开始下降，使产业的进一步扩展变得不可能。面对这一暗淡前景，投资者将闲置资金用于投资政府债券，而不是投向工业企业。[165]他们还把钱投向上海的房地产业和房地产公司的股票。
1929年之后，上海公共租界的房地产市场以惊人的速度增长。土地价格上涨，建设蓬勃发展，房地产周转迅速。中国银行将这种情形称之为“热狂”，这毫不夸张。从1924—1929年，上海房地产的总价值增加了20亿两，其中一半的增长来自于1928—1929年。房地产交易的价值每月至少有100万两，有时竟达到1000万两之多。毫无疑问，投机造就了房地产的繁荣；投机者一旦购买了土地进行建设，就会以之为抵押购买另外的资产。
作为领头企业的亚洲房产公司的广告，说明吸引了整个城市的投机热。大标题“金贵、银贱、地产贱”下写道：“进口出口均极暗淡，唯有地产一枝独秀。大量存银，唯有投资地产最为安全。如君有意，敬请垂询。积十七年之经验，服务咨询，包您满意。”[166]正如这条广告所显示的，上海的地产投资很少是基于对房产的真正需求和对赚取租金的期望，而是基于对利率和白银价值的追求。
利用上海金融市场宽松的货币状况，许多房地产公司发行债券。1931年，由著名的从事外贸的沙逊公司经营的华懋地产公司（Cathay Land Company），发行了总额达30万两的债券，年息6%。两年后，华懋再次发行债券，年息仍为6%，但总额却增加到一亿两。债券以公司地产为后盾。沙逊经营的另一份地产中央地产公司发行了600万元的十元券，年息5.5%。这些债券由位于上海黄金地段的南京路上的地产及其房屋租金利润做支撑，这些资产总价值约为51895104.90元。[167]上海金融市场上的投资者非常乐于接受这些地产公司的债券，不仅是因为上海地产价格飞涨，还因为这些地产的声誉在上海公共租界就是一笔安全和有利可图的资产，这种声誉在19世纪晚期就已建立起来了。[168]
几年里银行储蓄迅速增加。不仅是由于内地不安全和经济衰退而转移来了大量资金，还因为相对较高的银行利率吸引了存款。较高的储蓄利率由借给工商企业贷款的高利息来平衡。这反过来为银行吸引了更多的存款，因为投资者更喜欢固定利率的回报，而不是风险投资。[169]随着更多资金的涌入，银行不再满负荷运转，实际上，总贷款与总储蓄之比早在1928年就在下降。[170]于是，银行把累积资金主要投向了房地产。地产贷款和抵押并不是中国银行业的新兴业务（参见第三章），但是由于这种扩张是建立在极度膨胀的地价上，所以金融机构使自身变得非常脆弱。
另一项受到青睐的投资是政府债券和国库券。一部分政府债券被作为发行货币的储备金，它的年利率平均高达12%—15%，也许正是这种高回报率吸引了银行。但是，大银行持有的政府债券的问题在于，一方面工商企业发现很难获得贷款，另一方面，银行资金的流动很大程度上取决于对政府稳定的普遍信心。[171]
从1929年到1931年，上海金融机构的情形变得更为危险，因为它们对地产价格变化变得越来越敏感。中国银行认为，流到上海金融市场的资金提高了房地产的价格，也扩大了地产信贷，这是一个危险的信号。城市地产和信贷的繁荣与农村经济的情形形成了鲜明对比，由于缺乏现金，又无法获得银行贷款，农村经济正在萎缩。甚至上海的普通城镇居民也面临着生活费用的大大增加，因为房东借口地价上升而提高了房租。[172]
当农村地区遭受着现金和信贷短缺的时候，城市金融部门却目睹了房地产投机的热潮。城市和农村之间的资金流通停止了，城市—农村信贷关系系统也就随之崩溃。这一崩溃对农村和城市都产生了极其严重的后果。
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