金融危机与大众预期：白银贬值与中国经济的考察

要理解中国经济衰退的原因，还需要格外注意的是，国际银价在1931年开始上涨之前经历过很长的贬值期。从19世纪中期开始，一些国家放弃银本位，转而使用黄金作为本位货币。随着白银作为货币使用的减少和白银供给的增加，国际银价逐渐下降。由于国际银价缓慢而持续的下降，从19世纪中期到1931年间，中国的物价水平总体呈上升趋势。在若干年的银价上涨和轻微的通货膨胀之后，要适应突然的形势逆转，这对中国老百姓来说显然是非常困难的。在考查国际银价巨涨对中国经济的影响时，我会着力关注1931年前的白银贬值如何调整了中国的经济体制并影响了中国的大众预期。

查尔斯·金德尔伯格（Charles P.Kindleberger）在参考了之前多次金融危机的大量案例研究（包括从17世纪早期三十年战争爆发时的货币危机到1990年代日本房地产泡沫的破灭）后，清楚地指出公众期待给危机埋下种子，尤其是当人们利用银行信贷进行金融投资的时候。金德尔伯格认为，人们出于诸如战争爆发或作物歉收等各种不同原因的考虑，而投资初级产品或国内外有价证券。多数情况下，银行信贷的增长为经济繁荣提供保障。随着繁荣持续，物价上涨和新的获利机会的增加会吸引越来越多的企业和投资者加入。但是，价格最终会趋向平衡，投资者意识到市场将不再发展。这时，人们寻求把他们的投资变成可靠的折现力，最典型的做法就是资产套现。结果资产贬值和物价下跌开始形成恐慌的恶性循环。物价下跌导致抵押物的贬值，这些抵押物是用来担保借款、保证银行收回贷款或拒绝新贷款请求的。结果，引发销售商倾销商品，工业企业拖欠还贷。如果公司倒闭，银行借款就成为坏账，接下来就是银行破产。再加上储户从银行挤兑现金，这会进一步加剧金融机构的压力。^[6]

中国并没有出现像金德尔伯格重点关注的那种因投机性繁荣而出现的物价暴涨；相反，物价因国际银价的下降而缓慢增长。金德尔伯格的研究最能与中国情况合拍的是1930年代出于债务结构的中国经济萧条，这种结构极大地加重了其经济危机的程度。

中国的工业现代化起始于19世纪晚期，恰值银价贬值、通货缓慢膨胀的时代。^[7]笔者在本书中主要了考查长江三角洲地区的棉纺业和缫丝业，它们是20世纪早期中国头号工业中心的两大产业。为此，纺织行业的可观特征被设定为它们对银行信贷的依赖程度。借贷过程中金融机构的信任主要取决于担保借款的抵押物的价值。在价格呈上升趋势的20世纪早期，债权人和债务人都没有预料到作为抵押物的资产和商品的大幅贬值。(www.xing528.com)

到了1931年，国际银价止跌，普遍通胀趋势结束，对持续繁荣的预期不再向现实转化。出口导向的工业如缫丝业失去了从前中国元汇率低时的比较优势。以国内市场为目标的工业如棉纺业则面临需求萎缩的局面。随着商业的萧条，企业发现再从银行取得信贷几乎是不可能的，金融机构的管理者也发现他们对建立在抵押物上的借贷安全的信心不再牢靠。于是，他们严格控制贷款规模，但这也不能避免因抵押物的贬值而遭受的损失。到了1934年，随着严重的白银外流，房地产市场崩溃，大量卷入抵押业务的金融机构严重受损。白银外流和物价下跌的不良后果被大萧条之前形成的信贷关系放大。

大萧条对中国的影响不仅是深重的，而且前所未有、难以预料。到1935年时，放弃银本位似乎成为走出通货紧缩局面的唯一途径。但是，正像我们将要看到的，重组金融体系有着极其重要的政治影响。