房地产业投资产出边际效应递减

上文对房地产业增加值和住房投资的研究显示，随着经济的发展，房地产业增加值，即房地产业的产出持续增长，但是住房投资出现先上升、后下降的情况。这显示出，在经济发展到较高水平后，房地产的投入对其产出的直接影响逐渐降低。本书第一章对中国房地产的投入和产出关系做过相似的论述。

如图8.5，以美国为例，在进入经济高级阶段以后，房地产业增加值占GDP的比重从1947年的7.3%上升到2016年的12.2%，而住房投资则从7%下降到3.6%。而从波动程度看，住房投资的波动程度较大，而房地产业增加值则表现出较平稳的增长。即使在住房投资增长大幅下降的时期，例如2008年“次贷危机”时期，房地产业增加值仍然保持稳定增长。

图8.5　1947—2017年美国房地产业的投资与产出比较

资料来源：美国经济分析局。

如图8.6，日本的房地产业也存在这一情况。日本的房地产业增加值占GDP的比重从1994年的7.9%上升到2016年的9.8%，而同期住房投资占GDP的比重从5.5%下降到3.1%。可以看到，在日本房地产泡沫破裂以后，其房地产业增加值仍然保持增长趋势。这说明房地产的资本投入对其产出的影响减弱。(www.xing528.com)

图8.6　1994—2017年日本房地产业的投资与产出比较

资料来源：日本内阁府、日本国土交通省、Wind数据库。

对于住房投资和产出的量化分析支持这一论断。基于索洛增长模型的分时期回归检验显示^[3]，随着经济的增长，美国住房固定资本的积累对房地产业增加值的贡献逐渐降低，贡献系数从1970年以前的1.56下降到1990年以后的0.62。而房地产业增加值的增长主要体现在回归模型的常数项的增长：从-2.15上升到3.80。索洛模型将常数项解释为广义技术进步，而在对房地产业增加值的研究背景下，该常数项可以解释为住房的配套增值服务带来的价值提升。在经济的高级阶段，住房投资对房地产产出的贡献逐渐减弱。人们居住需求不再单纯满足于有房子住，而是转向追求更高的居住质量。