衡量中国住宅市场投资属性及影响因素分析

2017年，习主席在十九大报告中提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，这体现了我国对于住房属性认识的里程碑式转变。正如前文分析的那样，住房的本质属性是消费品，而非投资品，但自1998年“房改”以来，我国住房的属性没有被很好地厘清，随着住房投资属性不断加强，调控政策难以达到预期目标，高房价、高地价、房地产库存等一系列问题制约了房地产业的健康发展，甚至对经济增长也造成一定的负面影响。为了研究这一问题，本书需要对当前市场住宅的投资属性进行定量分析。

（一）从商品住宅价格需求弹性的动态分析来研究投资属性

众所周知，购买住房已经成为我国居民家庭资产配置的重要方式，也就是说住房的需求结构发生了较大的变化，一般来讲，商品住宅的价格需求弹性可以反映出商品的消费属性或者投资属性。传统回归模型采用固定参数的形式而无法表现出结构性的变化，本文借鉴杨东、杨树宽（2013）关于商品住宅需求价格弹性的研究方法，采用状态空间来构建变参数模型，进而研究住房投资需求的变化。

一般来讲，商品住宅的需求主要受居民收入、房价水平的影响，此外，我国居民的资产配置购房需求主要是基于资产保值和抵抗通胀的需要。因此，我们引入通胀预期指标。对于住房投资回报率这一指标仍然具有争议，有研究倾向于考虑该指标，用上一年的投资收益（房价涨幅）作为下一年度的投资决策指标，也有观点认为，我国市场的特点是投资者把房价下跌后作为投资洼地或者最佳投资时间点抄底，背后的原因是长期的通胀预期。因此，本文不把短期内房价涨幅作为决定投资预期的关键影响指标，而是选择央行储户的未来物价预期指数作为购房的预期参考性指标。因此，住宅一般需求函数可以构架为：

其中，X表示住宅成交量，P表示住宅的成交价格，I表示表示城镇居民可支配收入，E表示未来物价的通胀预期。α为价格需求弹性，β为收入需求弹性，y为预期需求弹性。

状态空间模型构建如下：

量测方程

状态方程

图4.1　价格需求弹性变动趋势

注：本图由EViews估计而得。

图4.1为通过状态空间方程估计的我国住宅市场价格需求弹性随时间变化图，从中可以看出我国商品住宅需求的价格弹性表现出以下三个方面的特征：

（1）我国商品住宅的需求价格弹性为正值，按照一般经济学理论，消费品的需求与价格成反比，价格上涨需求下降，价格下跌需求上升，需求价格弹性为负值。商品住宅需求的价格弹性与经济学中消费品的价格需求弹性为负值正好相反，这也论证我国商品住宅市场的投资属性。

（2）我国商品住宅需求的价格弹性表现出来的投资需求特征与我国房地产市场调控政策方向基本一致。当房地产市场调控处于放松阶段，投资需求上升；当房地产调控处于收紧阶段，投资需求下降。

（二）住房投资属性的历史演变

本文从“房住不炒”的住宅消费本源属性来对比其投资属性。通常来讲，房地产业中工业用房、商办用房本源属性为投资，居民住房本源属性为居住消费，通过二者对比可以研究住房投资属性。

1.住宅“倒U形”曲线走势反转

根据住宅“倒U形”投资曲线理论，房地产业发展规模与国民经济总量二者存在较强的规律性，当一个国家经济发展到一定阶段后，随着工业化阶段逐渐成熟，城镇人口转移速度会放缓，新增住宅需求也会放缓，表现为住宅投资与GDP比值趋势性下降。

根据国家统计局数据，2012年我国第三产业超过第二产业，开始向服务型经济转型。我国15～64岁劳动力人口数量在2013年达到峰值（10.06亿人），此后，开始逐渐下降。2014年人户分离的人口数也达到峰值（2.98亿人），并且2013年我国户均住房超过1.1套，因此，可以预判我国住宅投资“倒U形”曲线顶点应该在2013年、2014年左右。我国住宅投资趋势也确实符合这一规律（见图4.2），但是后期走势出现了反转，2018年数值达到9.46%，不仅高于2017年0.3个百分点，还高于2015年0.04个百分点，投资需求能够很好地解释这一趋势变化。

2.住宅价格反超商办凸显投资属性

从物业性质看，商业和办公属于生产资料，具备投资品的属性，而住宅是生活必需品，属于消费资料。因此，商业和办公产品能够体现房地产市场投资产品的特征。商办产品的价值应该高于住宅，其升值空间也应该大于住宅。1998年房改初期，我国房地产表现出投资品和消费品的价格特征，随着市场不断发展，我国住宅的价格增速超过商办类产品价格，最终价格高于商办类产品。住宅作为消费资料却表现出升值空间高于作为投资品的商办产品，明显反映出投资品属性。

图4.2　1999—2018年劳动力人口与住宅投资趋势变化

注：2018年人口数据只有全部人口和65岁及以上人口数量，0～14岁及15～64岁人口数量缺失，因此，2018年图表数据为估算值，估算方法：依据2018年已有数据计算出64岁以下人口数量的总和。然后根据0～14岁和15～64岁两个年龄段人口占比在2014—2017年的变化趋势估算2018年数值。
资料来源：国家统计局。

以上海房地产市场为例，2006年商品住宅月度均价为8 639元/平方米，商业和办公分别为11173元/平方米和13 799元/平方米，住宅价格低于商办价格。2008—2010年，住宅价格年均增幅超过30%，而商业和办公分别为7.2%和10.7%。2010年住宅价格全面超过商办价格，三者价格分别为21 009元/平方米、13 337元/平方米和20008元/平方米。到2019年4月，三者价格分别达到56 368元/平方米、31 259元/平方米和37 704元/平方米。从升值空间来看，2006年至2019年4月，住宅价格上涨了552%，商业和办公价格分别上涨了180%和173%（见图4.3）。

图4.3　2006年1月至2019年4月上海住宅和商办价格走势情况

资料来源：dataln，同策研究院整理。

从价格上涨趋势来看，也有明显的阶段性特征，主要表现为调控政策和价格上涨之间的关系。在调控政策收紧的阶段，比如2006—2007年、2010—2014年，住宅的投资属性不明显；在调控政策放松阶段，比如2009—2010年、2015—2016年，住宅的投资属性较为明显。

3.住房投资属性体现在资产升值而非租金收益

住宅的投资属性体现在单边价格上涨带来的资产升值。以上海为例，2007年，住宅月度平均租金为1.95 元/平方米/天，办公租金为3.31元/平方米/天，按照当时的房价水平测算，住宅的租金回报率为7.6%，办公的租金回报率为8.1%。2019年4月，住宅月度平均租金为2.54元/平方米/天，办公租金为4.4元/平方米/天，按照此时的房价水平测算，住宅的租金回报率为1.6%，办公的租金回报率为4.3%。^[1]

2007年至2019年4月，住宅价格涨幅为505.6%，而租金水平仅上涨了30.3%。办公产品的价格和租金分别上涨了151.3%和34.1%。上海市城镇居民的人均可支配收入该期间上涨了188%。住宅价格的涨幅远超办公产品，并且比收入增幅还要高出317.6%，而租金回报率的涨幅不仅远低于房价的涨幅，并且比收入的涨幅也小很多，仅相当于一年期银行定期存款基准利率。住宅较大的增值空间凸显了投资属性，租赁价格表现出较强的消费品特征，租金上涨幅度小于收入水平的增长有利于提高居民的消费能力，还能解决高房价带来的居住压力问题。因此，租赁住房将是热点城市解决高房价问题的方式之一。

图4.4　2007年4月至2019年4月上海住宅和商办租金情况

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。

（三）住房投资属性对于市场的影响

从住房的二重属性出发，可将住房需求分解为居住需求和投资需求。^[2]1998年“房改”后，住房市场化初期供给相对不足。而随着经济发展，收入水平的提高及快速城镇化带来大量的住房需求，需求大于供给导致房价上涨。(www.xing528.com)

图4.5　住宅市场供给与需求均衡变动情况

假定D1为居住需求，D2为整体需求，即居住需求和投资需求之和。如图4.5（1）所示，E1为居住需求和供给的均衡点，由于存在投资需求，整体需求曲线向右移动到D2的位置，均衡点变为E2，可以看到在投资需求的影响下，造成均衡价格的提高。

从整体来看，如图4.5（2）所示，纵轴代表整个市场的存量，随着时间推移，在存在投资需求的情况下，实际需求曲线为D2，供需的缺口及价格上涨会促使市场增加供给。根据住宅投资“倒U形”曲线理论，需求曲线会随着工业化和城镇化发展到一定阶段后向下倾斜，因此可以计算出：

通过公式，可以看出投资需求还会导致库存的问题。

我国情况基本符合该理论。根据上文研究，2013—2014年为我国住宅投资“倒U形”曲线的顶点，此后，将会造成库存量的明显上涨。果然，2015年我国实行“去库存”战略。根据国家统计局数据，2014年住宅待售面积达到4.1亿平方米，2016年2月库存达到顶峰4.7亿平方米。尽管到2019年4月，住宅待售面积下降到2.4亿平方米，“去库存”战略取得了一定成功，但是从曲线可以看出，实际发生的只是库存的转移，即从库存面积转化为投资需求的量，并没有真正改变过剩住房的资源闲置问题。2014年西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心主任甘犁教授估算我国城镇住房的空置率已经达到22.4%。2018年3月全国政协经济委员会副主任、中央农村工作领导小组原副组长兼办公室主任陈锡文在解读“乡村振兴”的专访中提道：2017年大中城市房屋空置率是11.9%，小城市房屋空置率是13.9%，农村房屋空置率是14%。尽管在空置率具体数值上存在较大争议，但是较高的空置住房已经成为影响我国房地产市场健康发展的重要问题已获公认。

（四）住房投资需求的测算

尽管我们对于住房的投资属性讨论比较多，但是目前市场仍然没有专门对于投资需求方面的测算。更进一步讲，甚至连投资需求的界定也没有统一规则。本文主要依据2018年12月21日中国家庭金融调查与研究中心公布的《2017中国城镇住房空置分析》的调研数据做估计测算。

1.根据空置率来测算投资需求

一般来讲，长期空置的住房可以视为投资需求。本文引用中国家庭金融调查与研究中心对于空置住房的界定，即无人常住。^[3]我们选定居民的第一住所为住房消费需求，第一住所之外的住房在一定程度上都有资产配置的需求，带有一定的投资属性。这样界定的空置率可能会使某一城市或者区域因为外地常住人口的租赁需求导致空置率下降，但是从全国范围内可以抵消该因素造成的区域间的影响。

根据该调查报告，2017年全国住房空置率为21.4%，较2011年提高了3个百分点。2017年的城镇常住人口81 347万人，城镇人口人均住房面积^[4]为37.8平方米，可以计算出存量面积为307.49亿平方米。按照全国空置率可以计算出全国空置房的面积为65.8亿平方米。因此可以说全国投资住房面积为65.8亿平方米。

从不同级别城市来看，一线城市住房空置率呈现下降趋势，2017年为16.8%，较2011年下降了1.1个百分点；二线城市和三四线城市均呈现上涨趋势，2017年二者的空置率分别为22.2%和21.8%，较2011年分别提高了4.4和2.8个百分点。同理，可以计算出一线城市的投资住房面积为4.63亿平方米，二线城市投资住房面积为37.03亿平方米，三四线城市投资住房面积为24.66亿平方米。^[5]

表4.1　不同年份的住房空置率情况　（单位：%）

资料来源：《2017中国城镇住房空置分析》。

2.从居民资产配置的角度衡量投资需求

从城镇居民的家庭资产配置角度也可以对投资需求进行研究。一般来讲，由于我国城镇化进程相对比较平稳，以每年一个百分点左右的速度在增加，因此，纯居住需求在长期也应该相对比较平稳。房改后，首轮房地产收紧政策在2003年出台，提高了高档房、别墅或者第二套及以上商品房的首付款比例，此时，也正是温州“炒房团”声名鹊起的时期，这意味着2003年出现了明显的房地产市场过热的情况。我们把此前2000—2002年的市场需求视为基本都是居住需求的阶段。2000—2002年，居民的资产配置比例年均增长0.97%（主要针对新建商品住宅市场，不包括二手住宅，下同），这可以视为我国城镇化进程中增加的居住需求量。由于我国城镇化进程较为平稳，每年以一个百分点左右的速度在提高，我们可以假设每年居民资产配置增加幅度为0.97%，超过这一部分的可以视为投资性需求（见表4.2）。

表4.2　我国居民资产配置情况

资料来源：Wind数据库，由同策研究院整理。

根据上面的假设条件，可以推测出2000—2018年以来每年投资需求的比例情况（见表4.2）。2005—2007年、2009—2011年、2016—2018年三个阶段是投资需求比较高的年份，三个阶段平均投资比例达到11.86%，这三个阶段也是我国房地产调控明显收紧的阶段，与较高的投资需求背景相符。2008年、2014年和2015年投资需求相对较低，分别为3.51%、5.05%和5.44%。同时，我们还可以测算出2000—2018年，我国新建商品住宅的投资需求面积为8.18亿平方米，占这期间新建商品住宅成交总量的比例为9.88%。

3.投资需求下的住房使用效率

根据上文对于空置率及新房的投资需求的测算，还可以进一步研究我国住房使用效率的问题。

首先，如果把时间段拉长的话，可以把2000—2018年新建商品住宅的投资需求比例视为整个商品住宅行业的投资需求比例，即该比例为9.88%。其次，中国家庭金融调查与研究中心公布的2017年我国商品住宅市场的空置率为21.8%，根据近几年的变化趋势推测的话，2018年大概为22%左右。空置率与投资需求的差值就可以视为目前住房使用效率的监测指标。2018年该差值为12.12%，这意味着非投资性的住宅中，也就是刚需和改善的需求中，仍然存在约12.12%的空置房源。这主要是由于我国居民购买住宅进行改善的同时还保留着原来的住宅，该购房需求尽管目前尚处在我国调控政策支持的范围内，但是在一定程度上降低了住房的使用效率，如果住房没有出租给别人使用而空置的话，就会造成住房资源的浪费。