房地产金融发展缓慢对住宅市场的影响

（一）“单边上扬交易利差”获利模式

我国商品住宅市场具有居住和投资的双重属性。从投资的角度来看，我国住宅投资长期以来形成“单边上扬交易利差”的获利模式。该模式造成市场单边上涨的驱动力和上涨预期，正因为如此，也增加了住宅市场的投资需求。

自1998年我国住房市场化以来，银行对于住房市场的信贷政策不断增加，居民可以通过“加杠杆”的方式购房，个人按揭贷款也成为银行中最优质的资产之一。“单边上扬交易利差”获利模式吸引了资本市场介入，甚至产生了专业的“投资炒房团”。有些著作专门对“炒房”行为进行过分析，张婕在专著《房噬——楼市食利本质》中描述，最初的炒房团成员并不是我们想象中的都是富人，恰恰相反，其中大部分都是农民。这些人通过民间借贷及套取银行资金等行为，短时间内摄取巨额财富。房地产开发企业的资金本质上还可以理解为实业资本，但是投资炒作房地产的资金，大部分是民间金融资本，一旦民间资金介入，就会裹挟实业资金，产生资本泡沫。“单边上扬交易利差”获利及利用银行信贷利率和民间借贷利率差值获利是民间资本的主要目的。“炒房团”是有组织、有策划的专业团队，在庞大的资金实力规模下，^[12]一定程度上可以达到影响市场走势的效果，因此，也会进一步强化“单边上扬交易利差”获利模式。张婕在著作中还强调我国房贷普遍实行的是浮动利率制度，而国外成熟市场主要以固定利率为主，国外银行一般会把固定利率的贷款通过证券化转移利率风险，因此，国外成熟市场也就不存在像中国银行这样的银行信贷与民间借贷之间的利率差，因此，也就没有了民间资本利用利率差套利的行为。

（二）提高购房门槛，造成社会贫富差距的进一步扩大

近年来，我国商品住房的价格增长迅速，直接提高了城市的购房门槛。从2019年6月34个主要城市的房价水平来看，即使按照三成首付计算，深圳、上海、北京和厦门四个城市的首付门槛已经超过100万元。从月供的角度来看，购房的门槛和压力更大，34个主要城市中除了长沙、呼和浩特和兰州外，其他城市的月供负担均超过当地城镇居民的可支配收入水平，深圳、上海、北京等城市的月供水平是可支配收入的3～4倍（见表3.22）。

表3.22　34个主要城市2019年6月房价情况^[13]

（续表）

资料来源：中指数据，同策研究院整理。

房价的快速上涨以更高的速度拉大了有房群体和无房群体的财富差距。根据中国家庭金融调查与研究中心发布的《2017中国城镇住房空置分析》报告来看，近年来，我国城镇新成交住房中，首套房占比呈现不断下降趋势，2008年该比例为70.3%，到2018年三季度，这一比例下降到12.8%。有房群体的购房比例不断上涨，其中将近2/3的新增购房是已有一套住房的群体（见表3.23）。

表3.23　城镇地区新购住房分布情况　（单位：%）

资料来源：中国家庭金融调查与研究中心发布的《2017中国城镇住房空置分析》。

从收入结构来看，高收入群体购置住房的需求要高于低收入群体，《2017中国城镇住房空置分析》报告中的数据显示，2017年，25%的最高收入群体多套房拥有率为38.4%，其次为收入介于50%～75%的群体部分，多套房的拥有率为19.1%，最低收入25%的群体多套房的拥有率仅为10.8%。多套房拥有率的增长幅度与收入也呈现正相关关系，2013—2017年，25%最高收入群体多套房拥有率提高了10.1个百分点，收入介于50%～75%的群体提高了5.3个百分点，收入介于25%～50%的群体提高了3.9个百分点，最低收入25%的群体提高了3.8个百分点（见图3.8）。

图3.8　城镇不同收入群体多套房拥有率

资料来源：中国家庭金融调查与研究中心发布的《2017年中国城镇住房空置分析》。

综合来看，高收入群体在住房上的资产配置相对较多，随着房价的不断上涨，高收入群体的资产会带来较大幅度的增长，进一步拉大了高收入群体和中低收入群体的财富差距，进而造成我国贫富差距进一步扩大。从购房套数结构来看，新购住房中二套及以上的比例超过85%，尽管有改善目的，但我们也要承认投资和资产保值的需求也包括在其中。城市的购房门槛目前仍然较高，动辄上百万的首付及月供压力也不是普通老百姓轻松就能负担得起的。换句话说，高收入群体购房配置资产相对更为容易。对比美国来看，美国房地产金融相对比较发达，截至2019年3月，美国房地产信托基金的规模为1.216万亿美元，其中权益型房地产信托基金的规模为1.132万亿美元，占比为93%。^[14]超过8 000万的美国人通过退休储蓄金和其他投资基金的方式拥有REITS。^[15]美国REITS最初的设计就是为中小投资者提供大型地产项目的平台，打破了机构投资者或者高收入群体对于房地产投资的垄断。美国制定相关政策要求REITS严格的分红比例，从而保障了众多投资者的权益。REITS的回报率也比较可观，2019年一季度，美国的工业地产、写字楼、基础设施的REITS回报率分别为21.28%、20.31%、21.35%。度假酒店、住宅、健康医疗REITS的回报率也分别达到15.82%、16.53%、13.02%（见表3.24）。美国的REITS投资收益90%以上来自相关物业的租金收入，收益相对比较稳定。从底层资产的结构来看，住宅REITS仅占14.83%，其他非住宅类资产占比为85.17%。美国的REITS模式既实现了居民资产保值升值、抵御通货膨胀的效果，又把资产主要配置到非住宅领域，既解决了持有型物业的企业融资问题，又实现了居民的资产配置的需求，尤其对我国当前具有较大的借鉴意义。

表3.24　美国不同底层资产权益型REITS情况

资料来源：国盛证券，《固定收益点评——他山之石，公募REITS如何发展》，2019年4月22日。

【注释】

[1]2003年8月12日国务院办公厅发布《国务院办公厅关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，在充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义的问题中明确指出房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。(www.xing528.com)

[2]本书按照国家统计局的42个行业分类标准进行相关行业的分类与计算。

[3]我国投入产出编表制度规定每逢2、7年份编表，0、5年份编制延长表，因此截至2019年3月能够获得的最新的投入产出表就是2018年公布的2015年投入产出延长表。

[4]主要为国内银行贷款和非银行金融机构贷款。

[5]主要为房地产销售款项。

[6]按照SP500 Wind行业分类美国上市房企年报披露的数据整理而得。

[7]1998—2011年按申万行业分类标准进行分类，2011年后证监会推出相应分类标准，改为采用证监会标准。

[8]中国人民银行房地产金融分析小组，《2004年中国房地产金融报告》。

[9]我国资产证券化规模统计主要包括三个方面，一是金融机构信贷资产证券化产品，二是企业资产证券化产品，三是资产支持票据。本文资产证券化规模及房地产资产证券化规模统计数据口径均包括上述三个方面。

[10]本文房地产MBS中涉及的住房抵押贷款包括住房公积金贷款和银行商业信贷资金贷款两部分，但是不包括商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），CMBS包括在房地产ABS中。

[11]参考《一文知晓中国类REITS市场——ABS系列之房地产REITS篇》，兴业证券，2019年5月20日。

[12]张婕在专著《房噬——楼市食利本质》中透露，保守估计，炒房团在楼市的市场份额在5%～10%。

[13]住房的首付及贷款的测算是按照每个城市住房套均面积均为100平方米。可支配收入均为城镇常住人口的可支配收入水平，利率水平按照当前的基准利率。

[14]该数据来自《固定收益点评——他山之石，公募REITS如何发展》，国盛证券，2019年4月22日。

[15]数据来自NARIER，https：//www.reit.com/what-reit/reit-basics#。