房地产金融：现状与定义

近年来我国房地产市场发展迅速，资金密集型的行业特征决定了房地产业对于金融业的高度依赖。房地产业从投资拿地到开工建设，再到成屋销售一般需要2～3年的建设周期，整个过程需要投入大量资金，形成了开发建设的资金密集型特征。商业运营环节在我国是典型的资金密集型特征，一般商业运营物业为自己投资开发建设后持有或者直接购买的方式，也需要投入大量资金，回报期比销售型物业更长。从房地产消费端来看，购买不动产房屋也需要大量资金投入，一般居民购房会耗费家庭大部分的储蓄，因此，房地产消费端也具备典型的资金密集型特征。资金密集型特征决定了房地产业发展需要金融业的大力支持，需要金融制度的与时俱进，同步创新。两者相互融合促进，形成了事实上的房地产金融业。但是，房地产相关的金融制度和产品落后于房地产业本身的发展。

房地产金融是指在房地产开发、流通和消费过程中，通过货币流通和信用渠道进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称。房地产金融具体业务包括房地产企业存贷款、生产性开发贷款、证券（股票、债券）融资、住房消费信贷（住房抵押贷款）、住房公积金、房地产保险、房地产信托及房地产证券化等方面的资金融通活动（李海涛，2013）。从房地产金融定义来看，我国房地产金融市场基本能够涵盖自身定义涉及的各个方面。但是，房地产金融相关的制度却滞后于市场发展的趋势，主要体现在：

（一）融资结构失衡，以间接融资为主，主要依靠银行机构

经过房地产市场近20年的快速发展，我国建立了以银行信贷为主的房地产金融市场体系。从房地产贷款余额来看（见表3.16），1998—2018年，我国房地产业贷款余额由3 160亿元增加到387 000亿元，20年间增长了121.5倍，年均复合增长率为27.12%，同期金融机构贷款余额年均复合增长率仅为14.4%。房地产贷款余额占金融机构贷款余额的比例也从3.65%增长到28.39%。其中，个人购房贷款是银行比较重要的贷款，其占房地产贷款的比例从1998年的13.48%增长到2018年的66.54%。20年间个人购房贷款规模增长了603倍，年均复合增长率达到37.7%，每年增速比房地产行业贷款增速高9.31个百分点，比金融机构贷款规模增速高23.3个百分点。

表3.16　房地产各项贷款余额及其在金融机构贷款中占比

（续表）

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。

从房企开发资金来源来看（见表3.17），截至2019年6月，国内贷款（主要是国内银行贷款）、利用外资、自筹资金和其他资金（主要是定金、预收款和按揭贷款构成）占比分别为15.69%、0.05%、31.46%和52.80%。根据中国人民银行报告披露，^[8]自筹资金中70%左右来自银行，定金和预收款中30%来自银行。粗略估算，大约55%左右的资金来自银行。数据表明我国房企融资是以间接融资为主。我国房企高负债率的特征也是间接融资模式导致的。2019年一季度，根据申万行业分类，国内A股上市房企的行业平均负债率达到80.06%，远高于国外上市房企的负债水平。

表3.17　房企开发资金来源各项占比　（单位：%）

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。

（二）房地产资产证券化发展缓慢

房地产资产证券化是指将流动性较差但未来能够产生稳定现金流的房地产资产，通过一系列结构性重组，并实施相应的信用增级，从而将房地产资产未来的现金流转化成具备一定信用等级并可以在市场流通的金融产品的过程。我国房地产市场以间接融资为主导的融资模式也反映了房地产金融制度发展较慢，尤其是在房地产资产证券化方面。2014年房地产资产证券化规模^[9]仅为213.19亿元，2015年达到567.72亿元，2016年以后房地产资产证券化进入快速发展阶段，达到2 240.82亿元。2018年快速增长达到8658.4亿元（见图3.4），2019年1—7月规模达到3 840.26亿元，同比增长15.51%。

图3.4　我国房地产资产证券化每年发行资产规模

资料来源：Wind数据库、CNABS网站，同策研究院整理。

房地产资产证券化根据基础资产不同可以分为住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization，MBS）和资产证券化（asset-backed securitization，ABS）两大类。

1.住房抵押贷款证券化（MBS）

2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号），意见提出丰富资本市场投资品种，提高直接融资比例，推进资产证券化业务发展。同年4月，中国人民银行和银监会联合向国务院报送《关于在我国银行业开展信贷资产证券化业务试点的请示》，建议由国开行和建行作为我国首批开展资产证券化业务试点的银行。同年9月，中国人民银行根据国务院领导意见召开信贷资产证券化专家论证会。2005年2月25日，国务院批准同意开展信贷资产证券化业务试点，并提出由中国人民银行牵头成立“信贷资产证券化试点工作协调小组”设计试点方案，并建立和完善规章制度。同年3月21日，中国人民银行牵头，发改委、财政部、原劳动和社会保障部等10个部门参加的“信贷资产证券化试点工作协调小组”正式成立，我国资产证券化试点工作正式启动（黄嵩等，2007）。

房地产MBS业务发展缓慢，由于我国住房抵押贷款二级市场还没有形成，因此MBS仍然处于试水阶段。2005年12月15日，建设银行MBS“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”发行成功，发行规模30.18亿元。2年后，建行在2007年12月14日再次成功发行“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”，发行规模41.6亿元。受2008年美国次贷危机的影响，我国MBS业务暂停发放。直到2014年7月22日，中国邮政储蓄银行“邮元2014第一期个人住房贷款支持证券”首次在全国银行间债券市场成功发行，发行规模68.14亿元，这也是我国第三单MBS业务。

2015年后，MBS开始进入增长阶段，MBS发行规模^[10]达到329.43亿元，较2014年增长了383.46%。2018年发行规模达到5 842.63亿元，2015—2018年，年均复合增长率达到156%。MBS融资规模占银行间资产证券化规模的比例从2014年的2.42%提高到2018年的62.70%。2019年1—7月（截至7月26日），MBS发行规模为2 315.42亿元，较上一年同期相比下降了7.14%，其发行规模占银行间资产证券化规模的比例仍然达到50.66%（见表3.18）。

表3.18　近年来我国MBS发行规模及趋势

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。

尽管2015年后我国MBS有了较快的增速，但是从MBS与住房抵押贷款的规模占比来看，比例仍然偏低。2018年我国MBS规模占比为3.62%，尽管较2017年增长了123.67%（见表3.19），但是同期美国的比例为18.15%（见表3.20），是我国的4.97倍。

表3.19　我国MBS及住房抵押贷款规模情况

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。

表3.20　美国MBS及住房抵押贷款规模情况

资料来源：Wind数据库，同策研究院整理。(www.xing528.com)

（二）资产证券化（ABS）

ABS是指以住房抵押贷款以外的房地产领域其他资产为基础资产的证券化产品。我国房地产ABS也处于起步阶段，2014年我国住房ABS规模仅为145.05亿元，资产类型也相对较少，主要包括REITS、物业收入收益权和委托贷款收益权。2016年后，房地产ABS也进入快速发展阶段，2016—2018年每年发行规模分别达到844.25亿元、1 650.51亿元和2 815.77亿元（见图3.5）。

图3.5　近年来我国房地产ABS发行资产规模

资料来源：Wind数据库、CNABS网站，同策研究院整理。

2019年1—7月ABS发行规模约为1 590.85亿元，同比增长70.85%。发行产品的资产类型也不断丰富，包括购房尾款、住房公积金、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、保理融资（供应链ABS），还包括不同的资产支持票据的发行。从资产结构来看，保理融资占比最大，达到47%，其次为CMBS，规模占比达到24%。CMBS规模的快速增长主要受近两年我国大力发展租赁住房政策的影响，长租公寓（主要包括自持模式）近两年发展迅速，国家出台相关融资支持政策，鼓励长租公寓发展。

图3.6　2019年1—7月房地产ABS资产结构情况

资料来源：Wind数据库、CNABS网站，同策研究院整理。

尽管REITS在我国起步较早，但是市场发展迟缓。早在2005年，香港证监会发布修订的《房地产投资信托基金守则》，守则撤销了香港房地产投资信托基金投资海外物业的限制，当时国内房地产企业可以根据守则成立房地产投资信托基金，将旗下的商业地产项目赴港上市。在此背景下，越秀REITS拆分部分资产在港交所上市，成为我国内地第一只海外上市的REITS。2008年国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，意见第十八条提出开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。2008年11月，中国房地产投资信托基金的方案获国务院原则性同意。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITS 初步试点的总体构架。2010年6月，国务院先后批准了北京、上海、天津和广州作为首批REITS试点城市。

2014年5月，中信启航专项资产管理计划正式发行，这是国内首单物业资产专项计划。2015年6月，鹏华前海万科REITS正式获批并完成注册，限量发行，这成为国内首单投资REITS的公募基金。2017年10月，新派公寓权益型房地产信托资产支持专项计划正式发行，并在深交所综合协议交易平台挂牌转让。这是我国首单长租公寓REITS。为贯彻落实党的十九大精神和2017年中央经济工作会议提出的关于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度要求，按照《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）和《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号），2018年4月，住建部、证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。当月27日，前海开源碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划成功发行，这是国内首单百亿级别规模的租赁住房REITS。

目前我国在REITS制度方面给予政策支持，REITS产品也不断创新和扩容，但是整体规模仍然较小。2014年发行规模为96.05亿元，2015年和2016年发行规模均在130亿元左右，2017年发行规模快速增长，达到285.84亿元，截至2019年7月30日，我国已经发行的REITS规模累计约1 052.28亿元。

图3.7　近年来我国房地产REITS规模变化情况

资料来源：Wind数据库、CNABS网站，同策研究院整理。

表3.21　我国REITS与成熟公募REITS市场的区别比较^[11]

我国的REITS市场严格来讲是“类REITS”市场，因此，在“投、融、管、退”方面与成熟市场的公募REITS还有较大的区别。目前我国REITS市场的募集方式主要以私募为主，因此个人投资者的门槛相对较高。在税收方面，我国REITS市场也没有明显的税收优惠政策，在退出方式上，我国REITS主要是以发行人回购或者引入公募REITS的方式，二级市场不成熟。