最优资本结构的识别及影响因素

一、最佳资本结构的判别

最佳资本结构，是指企业在一定时期、最适宜的条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。它应作为企业的目标资本结构。

MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值＝无负债企业价值＋运用负债减税收益-财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值。上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

根据资本结构理论分析，企业最佳资本结构是存在的，在资本结构的最佳点上，企业的加权平均资本成本达到最低，同时企业的价值达到最大。现以图6-5分析说明。

图6-5　最佳资本结构理论分析示意图

图中：Vu表示无债务资本的企业价值；TB表示债务利息免税现值；FA表示财务危机成本和代理成本的现值；VL表示没有财务危机成本和代理成本时的企业价值；KS表示权益资本成本；Kb表示债务资本成本；Kw表示企业加权平均资本成本；B/S表示最佳资本结构。

由图可见，当资本结构为B/S时，TB＝FA（债务利息免税现值与财务危机成本和代理成本的现值相等时）企业加权平均资本成本Kw最低，同时企业价值V最大。

在实践中，怎样判别最优资本结构，也就是说各种资金来源在资金总额中所占的比例应该怎样才算合理？这没有固定模式。它在不同国家，不同企业，不同时期都不尽相同，但若以股东财富最大化为基本出发点，至少应包含以下几方面内容。

（1）在数量和规模上，能及时满足企业对资金的需要。由于企业再生产过程的持续，是以资金的正常周转为前提。如果资金不足，会影响企业经营活动的有序进行，使预期的息税前利润难以得到保证，更不用说股东财富的最大化了。如果资金过剩，必然会降低资金收益率，造成资金浪费。最佳的资本结构必然保证在数量上、时间上满足生产经营活动的资金需要。

（2）资产报酬最大化。这里资产报酬是指息税前利润。资产报酬率和净资产收益率这两个指标代表企业经济资源的使用效益。只有这些指标逐年上升，才说明相应的资本结构较好。

（3）加权平均资本成本最低化。尽管“最低”资本成本下的财务结构不一定就是“最佳资本结构”，但为了能满足企业对资金的数量要求和实现资产报酬率最大化的要求，只有达到加权平均资本成本率最低，才能使股东权益最大化。

除了以上三个判别标准外，我们还应把握“最佳资本结构”的基本特征。具体包括：①绝对性。最佳资本结构能在特定的条件下，使企业正常运转，保持高质量偿债信用，能使股东财富最大化。②相对性。最佳资本结构难以精确量化，并且它是相对于特定行业，在特定时间和经营条件下的最优化。③模糊性。最佳资本结构一般不可能一步到位，而是一个无限逼近的过程，它是一个最令人满意的财务结构。

二、最佳资本结构的影响因素

企业资本结构的形成在实践中往往是一个十分复杂的问题，最佳资本结构，是指企业在一定时期使其综合资本成本最低，同时能使企业价值最大的资本结构。确定最佳资本结构是企业筹资管理的核心问题。根据最佳资本结构的含义，除了前面已述的资本成本、财务风险的高低是决定资本结构的主要因素外，在现实中还有如下一些重要因素：

1.国别差异。由于历史文化因素的影响，各国的融资传统存在差异，有些国家的企业偏好债务融资，另一些国家在融资上比较谨慎，倾向于维持较低的负债率。根据欧洲经济合作组织的统计数据表明：平均来讲，日本公司的债务与总资产的比率是85%，德国公司是63%，美国公司仅仅为37%。在美国，财务经理们普遍认为慎重地、有节制地使用债务有利于提高公司的价值，大部分公司长期债务与资产总额的目标比率确定在26%40%范围内，而财务报告上实际比率通常不超过30%。

2.企业的社会责任

大中型企业，尤其是与人们社会生活密切相关的企业，有责任持续地向社会提供产品和服务，因此，它们在制定资本结构决策时对财务杠杆的运用，必须确保不影响其长期稳定经营。(www.xing528.com)

3.企业所有者和管理人员的态度

如果企业的所有者和经营者不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。但在实际中，经营者从自身利益出发认为：一旦发生财务危机，其职务和利益将受到重大的影响，故经营者就可能较少地使用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。相反，企业的所有者往往不愿分散其控制权，故不愿增发新股而要求经营者举债。两者在此问题上是有矛盾的，企业财务人员无能为力，最终决定权在所有者或其代表（如董事会）手中。

4.贷款银行和评信机构的态度

虽然企业对如何适当地运用财务杠杆，进行资本结构决策有自己的分析判断，但在涉及较大规模的债务筹资时，贷款银行和信用评级机构的态度实际上往往成为决定企业资本结构的关键因素。通常情况下，企业在决定资本结构并付诸实施之前，都向贷款银行和评信机构咨询，并对他们提出的意见予以充分的重视。如果企业过高地安排债务筹资，贷款银行未必会接受大额贷款的要求，或者只有在抵押担保或相当高的利率条件才同意增加贷款。此外，企业在增发新股调整资本结构时，还有必要与证券分析人员和潜在的投资者商讨。

5.企业的获利能力

企业的息税前利润最低应满足债务利息的要求，否则不可能运用财务杠杆。在实际工作中，获利水平相当高的企业往往并不使用大量的债务资本，因其可以利用较多的留用利润来满足增资需要。

6.企业的现金流量状况

债务的利息和本金通常必须以现金支付，这就要涉及企业现金流量问题。企业现金流入量越大，举债筹资能力就越强。因此，企业产生现金的能力，对提高全部资本结构中债务资本比率有着重要的作用。

7.企业的增长率

在其他因素相同的条件下，企业的发展速度低，则可能只通过留用利润来补充资本；而发展较快的企业会在很大程度上依赖于外部筹资。由此相比而言，增长率高的企业会倾向于使用更多的债务资本。

8.税收因素

债务的利息可以减税，而股票的股利不能减税，因此，一般而言，企业所得税税率越高，利息的抵税的效果就越明显，因而企业举债的愿望就越强。此外，还要分析企业折旧抵税效果的好坏，如果折旧抵税效果明显，企业就没有必要过多负债，以避免承受较大的财务风险。企业必须详细了解、分析国家税收政策及有关规定，以保证企业真正从中受益。

9.资产结构

企业所拥有的全部资产中，假若无形资产比重大，其破产成本高，因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以该类企业资本结构中的负债比例应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比例，充分利用财务杠杆，以获取良好的预期效益。

10.利率水平的变动趋势。利率水平的变动趋势也会影响到企业的资本结构。如果公司的财务管理人员认为目前利率暂时较低，但不久的将来有可能上升，便会大量发行固定利息的长期债券，从而在若干年内把利率固定在较低的水平上。

11.行业差别

在实际工作中，不同行业以及同一行业的不同企业，在运用债务筹资的策略和方法上大不相同，从而也会使资本结构产生差别。在资本结构决策中，应掌握本企业所处行业资本结构的一般水准，作为确定本企业资本结构的参照，分析本企业与同行业其他企业的差别，以便决定本企业的资本结构。同时还必须认识到，资本结构不会停留在一个固定的水准上，随着时间的推移，情况的发展变化，资本结构也会发生一定的变动。这就需要根据具体情况进行合理的调整。