不同融资方式的资本成本分析

企业投资的资产集合生成现金流量。股份制企业的长期资本融资渠道有权益融资、债务融资和可转换债券融资等。债务融资（信贷融资）和权益融资对债权人和股东来说，各自承担的风险不同。债权人投资回报相对低，且一般是相对固定的，承担的风险也相对小，这样，股份企业的现金流量可以分为两部分：1、卖给债权持有人的相对安全的现金流量，2、卖给股东的风险较大的现金流量。因此，关于股份企业资本结构的讨论，实质上是一个关于权益资本和债务资本的比例确定问题，包括确定征集多少的债务未来现金流量份额；对剩余的现金流量权利出售为企业股份。

对于现代企业财务管理目标的认识，有好几种观点。其中比较科学，能为大家所认同的是：企业理财的主要目标是股东财富最大化，或者说是企业价值最大化。这种理论考虑的主要影响因素有：资本的时间价值；所获收益与投入资本的比率；收益与风险的关系，在追求企业价值最大化的目标下，企业财务管理的融资决策着眼点就落于：如何去确定恰当的股份——债务比例关系，使企业的资本成本最低，价值最大。

根据上述MM理论，由于课税和其他因素，一种财务杠杆的最佳程度（债务对股份的比率）是存在的，企业可以通过股份和债务比例的合理安排，达到该水平时企业的市场价值最大。

下文对于合理资本结构的研究分析中，会涉及到会计中的利润和所得税两个概念，因此有必要先界定一下。

首先看利润。1993年我国新颁布的《企业会计准则》规定，企业的利润包括营业利润、投资净收益和营业外收支三部分，当期利润总额扣除所得税，即为当期的税后利润即净利润。利润总额＝营业利润＋投资净收益＋补贴收入＋营业外收支净额。

再看所得税。财政部1994年度制定印发了《企业所得税会计处理的暂行规定》，要求企业在损益类科目中设置“所得税”，核算企业按规定从当期损益中扣除所得税。所得税是以课税为目的，对企业的经营所得以及其他所得进行征税。按照会计方法计算的税前会计利润与按照税收法规规定计算的纳税所得，对同一企业在同一会计期间的经营成果的计算结果往往存在着差异，一种是由于会计与税收在计算其收益或所得时所确定的收支口径不同所造成的永久性差额，一种是由于有些收入和支出项目计入纳税所得的时间与计入税前会计利润的时间不一致的时间性差额，差额发生于某一期或若干期内转回。为便于分析研究，（文中所涉及所得税概念均假定为按纳税影响会计法考虑，即：按所得税法规规定，）对本期税前会计利润进行调整，调整为纳税所得额，按照应纳税所得额计算的本期应付所得税，作为本期的所得税费用。

股份制企业通过不同渠道融资，实际的资本成本不同，下面逐一对权益资本和债务资本作定量分析。

资本成本，一般理财专著中较准确的定义为：企业为筹集和使用资金而付出的代价。现代财务管理中指筹集和使用长期资本的成本（包括自有资金和借入长期资金）。资本成本包括两部分：资金筹集费和资金占用费。筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等等。资金占用费是指占用资金的费用，如股票的股息，银行借款和发行债券的利息等。资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为资金筹集额的一项扣除。

为便于分析比较，资本成本通常不用绝对金额表示，而用资本成本率表示。企业长期资本中，权益性资本主要有：股票融资、保留盈余；债务性资本主要有：中长期借款，企业发行的债券。除了以上两渠道以外，下节将要具体分析研究可转换债券融资。可转换债券融资兼于权益性资本和债务性资本之间，是融资方式的一种衍变，在我国资本市场应用虽不多，但是一种融资发展方向。

1.长期借款成本

长期借款成本是指借款利息和筹资费。由于借款利息可以计入所得税前成本费用，可以起到抵税的作用，在实际比较资本成本时，将借款成本折算为税后资本成本，长期借款资本成本计算公式为：

K1＝It（1-T）/（L×（1－Ft））

式中：K1——长期借款资本成本；

It——长期借款年利息

T企业所得税税率

Ft——长期借款筹资费用率

L——长期借款筹资额（本金）

一般当长期借款的筹资费（主要是借款的手续费）很小时，也可以忽略不计，则公式（2.1）简写为K1＝It×（1－T）/L

2.债券资本成本

发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，债券成本同样也应折算为税后的资本成本，所要强调的是，债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。债券资本成本的计算公式为：

Kb＝Ib（1－T）/（B×（1－Fb））

式中：Kb——债券资本成本

Ib——债券年利息

T——所得税率

B——债券筹资额

Fb——债券筹资费用率

由于债券的票面利率确定很难恰好与发行时市场利率相一致，为了使债券以实际价值销售出去，债券可能是按溢价或折价发行，此时应以实际发行价格作为债券筹资额。现举一例子说明债券溢价发行时，债券的资本成本计算。

假设开元公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率5%，发行价格600万元，公司所得税率为33%，则其资本成本为：

KB＝500×12%×（1－33%）/（600×（1－5%））＝7.05%

3.普通股资本成本(www.xing528.com)

普通股资本成本属权益资本成本，其占用费是向股东分派的股利。《企业会计准则》上规定，股利以所得税后净利润支付，不能抵减所得税，因此关于其资本成本计算时不存在扣除所得税的问题，同债务资本成本相比较，普通股的资本占用费并不能准确的确定，随着企业的发展经营状况而变化，理论界较常用的有两种方法：

A、评价法按照评价法，普通股资本成本的计算公式为：

Kc＝DC/（PC×（1－FC））＋G

式中：Kc——普通股资本成本Dc——预期年股利额Pc——普通股筹资额FC——普通股筹资费用率G——普通股股利年增长率

B、资本资产定价模型法

按资本资产定价模型法，其资本成本计算公式为：

KS＝Rf＋β·（Rm－Rf）

式中：Rf——无风险报酬率

β——股票的贝他系数

Rm——平均风险股票必要报酬率

一般在资本市场成熟条件下，用资本资产定价模型来确定股票的资本成本比较科学。根据我国证券市场的现状，运用资本资产定价模型的条件不是很成熟。因为我国证券市场的容量相对较小，有时股票的市场价格严重脱离公司实际经营业绩。所以对于股票的资本成本确定选用评价法的较多。

4.保留盈余资本成本

保留盈余是会计上的留存收益，是指企业从历年实现利润中提取或形成的留存于企业内部的积累，来源于企业的生产经营活动所实现的利润，是在所得税后形成，其所有权属于股东，实质上相当于股东对企业的追加投资。因此保留盈余资本成本计算方法与普通股成本计算相同，只是不用考虑筹资费用：

KR＝DC/PC十G

以上所论述的为股份制企业融资几种方式资本成本的确定。长期资本成本实质上是一种综合资本成本。综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算公式为：

KW＝∑KJ×WJ

式中：KKjW——综合资本成本，即加权平均资本成本；——第J种个别资金成本；Wj——第J种个别资金成本占全部资金的比重（权数）

在实际计算中，个别资金占全部资金的比重，可分别按帐面价值，市场价值，目标价值来确定，则其计算出来的资金成本分别反应过去、现在和理想目标状况。理论上，按目标市场价值权数确定的综合资本成本更实用于企业筹措新资金，但很难客观合理的确定债券的目标价值，这样一般采用市场价值权数确定的综合资本成本，来作为筹资时的决策依据，为弥补证券市场变动频繁的不便，也可选用平均价格。

任何公司都不能肯定，不论它需要多少资本，即使它维持其资本结构不变，它的资本成本还可能一成不变。如果公司需要大量资本，随着它在市场集资规模的增加，市场会对其所增加的每一笔资本要求更高的回报，这就引出了边际资本成本概念，边际资本成本就是公司所支付的每一增量的资本的成本。以下一个例子来说明边际资本成本的计算和应用：

假设开元公司的资本结构是：债务35%，优先股5%，普通股60%，为了便于分析，假设所有的普通股资本是保留利润的形式，并且该公司目前的资本结构是最佳的，那么该企业可以借多少债务呢？

如果保留利润是20万，这20万占全部资本的60%，那么全部资本的总额应是33万元（20/0.6），也就是说由于自有20万元的股东资本，可以在资本市场上融资33万元而不改变其资本结构。假若公司所需资金50万元，保持最佳资本结构，必须发行新的股票。发行新股票的成本支出即新股票的成本要略高于保留利润的成本，见下表：

表6-1　某公司的资金成本表

备注：a、保留利润b、新股票

上表中KMC就是股票的边际成本，略高于保留利润时的成本，如果进一步假设利用债券融资，17.5万元为一突破点，17.5万元以上债券利率增加到9%，因为债务占整个资本结构的35%，所以低利率债务能够支持的总资本构成限额是50万元，即在50万元以内，边际成本达12.7%，超过50万元，资金成本要变化。

表6-2　某公司集资50万元以上的资本成本

下表进一步明晰了资本边际成本：

表6-3