资本结构理论初探

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，在整个资金总量中所占比重不稳定，一般在公司理财中，不列入资本结构的考虑范围，而作为营运资金管理。因此，股份企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。

考虑到企业资金来源不同，从分析它们承担风险能力的角度，现代企业财务理论将企业的资本结构分为保守、中庸和风险型三种结构。全部或主要采取权益性融资，且负债融资中又以长期负债为主的公司持有的是保守型资本结构；相反，全部或主要采取负债融资，负债投入于长期资产的企业持有的是风险型资本结构。

资本结构理论解决了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。对于资本结构理论的认识，是一个渐进的过程。主要的理论有：

（一）净利法

净利法认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。其依据是债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响（财务杠杆将在下章风险分析中研究），无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的综合资本成本就越低，企业的价值就越大。这种理论与资本市场条件下的实况不符。现实中，一家企业债务比例越大，通过债务筹资越困难，所要求的利息越高，所以债务成本呈上升趋势，而不是保持不变。

（二）营业净利法

营业净利法认为，不论财务杠杆如何变化，企业综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，却会使权益成本上升，于是综合资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也就固定不变。这种理论也有其局限性。虽然定性分析两种筹资成本的变化趋势是对的，但定量分析未必正好相抵消，还得考虑其他因素的影响。

（三）传统法

传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率较低的债务所获得的好处，因此会使综合资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，综合资本成本上升加快。综合资本成本从下降变为上升的转折点，是综合资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业最佳资本结构。这种理论分析有其可取之处，但是不全面，一些影响综合资本成本的因素未加以分析。

（四）MM理论

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。

早期的资本结构理论是建立在经验和判断基础上的，缺乏严格的推理及证明。1958年美国的佛郎哥·莫迪格莱尼（Framco-Modigligliani）和莫顿·米勒（Merton Miller）两位教授在一系列假设条件下建立并证明了资本结构理论——MM理论。MM理论提出了负债和企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的发展。

1.MM理论的条件

MM理论是建立在下列假设前提基础之上的：

（1）完全资本市场。这意味着债券和股票的交易无交易成本；投资者和公司以同等利率借款。

（2）企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级上。

（3）所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。

（4）投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。

（5）投资者预期的EBIT固定不变。所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。

2.无公司税MM模型

假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题。

命题一：企业价值与企业的资本结构无关^[1]。

式中VL——有负债企业的市场价值

Vu——无负债企业的市场价值(www.xing528.com)

Ksu——无负债企业股东的要求收益率

命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。此风险报酬为债务对权益资本之比（D/S）与无负债企业股本成本Ksu及债务成本Kd之差（Ksu-Kd）的乘积。

图6-1　无税MM模型的企业价值和资本成本

即KSL＝Ksu＋（Ksu－Kd）D/S

式中KSL——负债企业的股本成本

Ks—u—无负债企业的股本成本

Kd——债务成本

D —债务的市场价值

S——普通股市场价值

命题一和二可用图2-1表示。从图中可看到，由于企业负债增加引起股东要求收益率增加，债务成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以负债不能增加企业价值，也不影响企业的加权平均资本成本。

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

3.有公司税的MM模型

企业的税收是实际存在的。债务利息在税前交纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为：

命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。

即：VL＝Vu＋TD

式中T为公司所得税率。

命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本成本和债务成本差及企业所得税率有关。即：

KSL＝Ksu＋（Ksu－Kd）（1-T）（D/S）

以上两命题可用图6-2表示。

图6-2　有公司税MM模型的企业价值和资本成本

税收屏蔽作用越大，企业因此而增加的价值越大。这里的税收屏蔽作用是指企业由于负债而少付的所得税。按照有公司税MM模型，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

4.米勒模型理论

米勒模型是米勒于1976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。