中国企业的跨境并购：短期绩效分析

（一）关于国家层面的跨境并购短期绩效影响因素之文化距离和目标公司是否在发达国家

1.关于文化距离

关于文化距离，本书以前述提到的霍夫斯泰德（HOFSTEDE）的文化维度理论为依据，以HOFSTEDE文化指数表达国家与国家间文化差异，即文化距离。根据前述文献综述已有学者的研究，有学者认为，文化距离大，会导致并购收益低；选取文化距离小的东道国，跨境并购后的绩效也越好（Kenneth R.Ahern等，2012；阎大颖，2009）；有学者关注文化隐形制度或文化制度的内隐（杨群，2012）；有学者注意到，中国企业跨境并购，对企业整体绩效并无显著提高，甚至不及并购前，但香港地区除外（吴茜茜，2011）。本书据此，提出假设H7。

假设H7：中国企业跨境并购，选择文化距离大的国家的目标公司，较之选择文化距离小的国家的目标公司，短期绩效更差。

2.关于目标公司是否在发达国家

关于目标公司是否在发达国家，根据邓宁的国际生产折衷理论，中国为非发达国家，较之发达国家，不具有“O＋I＋L”优势，并购条件不具备或不充分，绩效难佳。同时，根据前述文献综述已有学者的研究，观点不同，有美国企业在一个新的行业或地域的市场进行跨境并购，尤其是在发展程度不及美国的经济体进行并购时，股东收益会更大的国外研究（John Doukas和Nickolaos G.Travlos，1998）；有相对国家竞争优势，是影响中国企业跨境并购的特有和显著因素的国内研究（阎大颖，2009）；也有东道国管制严苛，中国企业跨境并购绩效差的观点（阎大颖，2009）；中国对澳大利亚投资，绩效颇佳的例证（Shiro Armstrong，2011）；还有对中国企业的跨境并购等对外直接投资而言，收入水平低的国家，并不比收入水平高的国家进入成本低的比对（田巍和余淼杰，2012）；以及尽管在部分发展中国家，对中国投资者而言，投资环境较为宽松，然而中国对发展中国家的投资所取得的效果较差的分析（Shiro Armstrong，2011）。虽有观点和结论不同，但中国与经合组织为代表的发达国家，在商业准则甚至价值观等诸多方面明显不同，中国与其他非发达国家更多相似；因此，中国企业跨境并购，目标公司在发达国家，较之目标公司在非发达国家，所获短期绩效评价，应该更差。本书综合考虑上述理论、文献和分析，提出假设H8。

假设H8：中国企业跨境并购，选择发达国家的目标公司，较之选择非发达国家的目标公司，短期绩效更差。

（二）关于企业层面的跨境并购短期绩效影响因素之并购公司是否国有企业和是否同行业并购

1.关于并购公司是否国有企业

关于并购公司是否国有企业，根据中国式跨境并购浪潮、动因、风险，尤其是其特殊性，对跨境并购成败和绩效的背景和基础性负面影响，应致中国国有企业跨境并购绩效差。同时，根据前述文献综述已有学者的研究，观点分歧较大，有学者认为，国有企业跨境并购绩效更好（陆瑶等，2011；马建威，2011；邵新建，2012；钱婷等，2011）；也有学者认为，国有企业较之非国有企业的并购绩效，虽短期看前者优，但长期看无显著差异（冯根福和吴林江，2001）；有学者关注，政府导向与股东利益，可能相违或冲突（Lulu Gu和W.R.Reed，2013；Yuan Yi Chen和Michael N.Young，2010）；有学者认为，政府干预尤其是过度干预，导致并购绩效差（杨柳勇和张晶晶，2012；黄兴孪和沈维涛，2009）；当然亦有学者认为，非国有企业，并购绩效更佳（顾露露和Robert Reed，2011）；认为我国各级政府控制的上市公司，其公司价值更低（夏立军和方轶强，2005）；认为发挥并购功效的关键是，防止政府的过度干预（周昌仕，2008）；认为一些最活跃的企业，有过度投资倾向，而资金困境也使得另一些企业失去可能的价值创造的跨境并购等对外直接投资机会（Randall Morck等，2008）。而且，国有企业更多体现政府秩序，非国有企业更多体现市场秩序，跨境并购体现的也是市场秩序；因此，国有企业较之非国有企业，在中国境外，对跨境并购，不仅不一定是优势，反而可能成为劣势。本书综合考虑上述理论、文献和分析，提出假设H9。

假设H9：中国企业跨境并购，国有企业，较之非国有企业，短期绩效更差。

根据中国式跨境并购浪潮、动因、风险，尤其是其特殊性，对跨境并购成败和绩效的背景和基础性负面影响，致中国国有企业跨境并购，较之非国有企业，绩效应该更差；而且，国有企业较之非国有企业，更体现政府秩序，发达国家较之非发达国家，更代表市场秩序，跨境并购为市场秩序，市场秩序与市场秩序间，更多相融，市场秩序与政府秩序间，更多冲突。因此，综合前述假设H8、假设H9的推导逻辑和理由，本书提出假设H9a。

假设H9a：中国企业跨境并购，国有企业较之非国有企业，选择发达国家目标公司，比选择非发达国家目标公司，短期绩效更差。

2.关于是否同行业并购

关于是否同行业并购，根据前述文献综述已有学者的研究，存在关联的企业间并购，较之非关联并购，确实能给并购方带来更多收益；横向并购短期看绩效一般，而长期看绩效稳定上升（Haibir Singh和Cynthia A.Montgomery，1987；冯根福和吴林江，2001）；当然也有学者强调，是否同行业并购，也取决于企业所处行业发展不同阶段，以及企业发展中的规模经济和产业转型等（范从来和袁静，2002；方芳和闫晓彤，2002）。本书综合上述文献，并根据文中所述并购历史和并购实践，提出假设H10。(www.xing528.com)

假设H10：中国企业跨境并购，选择同行业的目标公司，较之选择非同行业的目标公司，短期绩效更好。

因为中国经济领先非发达国家经济发展，在非发达国家进行同行业并购时更易具有国际生产折衷理论中提及的所有权等优势，即技术优势、企业规模、组织管理能力以及金融与货币优势等，因此并购后整合效果更好。因此，综合前述假设H8、假设H10的推导逻辑和理由，本书提出假设H10a。

假设H10a：中国企业跨境并购，同行业并购较之非同行业并购，选择非发达国家目标公司，比选择发达国家目标公司，短期绩效更好。

（三）关于交易层面的跨境并购短期绩效影响因素之是否绝对控股并购和是否现金支付

1.关于是否绝对控股并购

关于是否绝对控股并购，本书根据绝对控股对企业经营的意义认为，取得公司绝对控股权，较之取得非绝对控股权，阻力应该更大，应该更不容易；但是，取得公司绝对控股权，较之取得非绝对控股权，绩效应更好，因为同时取得公司控制权，有利于公司经营和发展。即本书认为，是否绝对控股并购，对跨境并购成败和绩效的影响，应该正相反。而根据前述文献综述已有学者的研究，控股并购，累计超额收益，显著为正（陆瑶等，2011）。本书据此，提出假设H11。

假设H11：中国企业跨境并购，绝对控股并购，较之非绝对控股并购，短期绩效更好。

绝对控股并购可取得公司控股权，有助于对目标公司进行整合，尤其是在市场化程度高、规范法治、并购包括跨境并购交易活跃的发达国家。换言之，绝对控股并购相对于非绝对控股并购获得的整合优势，在发达国家更明显。据此，并综合考虑前述假设H9、假设H11的推导逻辑和理由，本书提出假设H11a。

假设H11a：中国企业跨境并购，绝对控股并购较之非绝对控股并购，选择发达国家目标公司，比选择非发达国家目标公司，短期绩效更好。

2.关于是否现金支付

以往研究大多认同，是否采用现金支付会影响并购绩效（Nickolaos G.Travlos，1987；Robert F.Bruner，2008）；有的学者认为，现金支付，创造更多价值（Sudi Sudarsanam，2013）；也有学者认为，在跨境并购的股票交易中，公司治理对并购估价和并购绩效有影响，且公司治理好的企业，更倾向于以股票并购目标公司（Laura T.Starks和Kelsey D.Wei，2013）。本书根据现金支付对企业经营的影响认为，跨境并购而现金支付，目标公司更易接受，因为估值确定，价值明确，但现金支付可能增加甚至大幅增加企业负债，并且会降低对管理层的激励，因此对企业后续经营影响更为负面。换言之，采用现金支付，较之非现金支付，虽然有利于促成并购成功，但不利于提升并购绩效。本书据此，提出假设H12。

假设H12：中国企业跨境并购，现金支付，较之非现金支付，短期绩效更差。

根据前文分析，中国企业跨境并购，在发达国家，较之在非发达国家，不具“O＋I＋L”优势，因而并购整合难度更大。加之并购发达国家企业多采用现金支付方式，易对企业造成债务压力，并且降低对管理层的激励，并购整合效果更差。因此，并综合前述假设H8、假设H12的推导逻辑和理由，本书提出假设H12a。

假设H12a：中国企业跨境并购，现金支付较之非现金支付，选择发达国家目标公司，比选择非发达国家目标公司，短期绩效更差。