跨境并购绩效的影响因素

1.关于跨境并购绩效之影响因素概论

从概要上讲，关于并购包括跨境并购绩效，论及具体影响因素之前，学者们首先争论的，是并购无绩效、并购有绩效、并购绩效之有无不显著的不同观点。从国外到国内，莫不如是。

从国外看，更多研究结果似为，并购无绩效论。Patrick A.Gaughan（2004）认为，关于并购的价值影响，人们做了很多研究，大部分集中在二十世纪八十年代早期，不过这些研究结果在后来仍然适用。这些研究，多集中于并购的短期影响，考察的时间是并购前后几个月。分析并购短期绩效，总的说来，相关的研究结果给出了五个一般性的结论：目标公司的股东从并购中获益；敌意并购能使目标公司股东获得更高的收益；目标公司的债券持有人和优先股股东从并购中获益；并购公司股东通常从并购中获得零收益甚至负收益；敌意并购给并购公司股东带来少量收益或是零收益。最近，研究者们开始把注意力转到并购的长期影响上来。分析并购长期绩效，并购合同生效后的三年里，没有发现显著的超额收益；并购后的五年里，并购公司股东平均损失达10%。上述研究结果说明，并购前进行合理分析，非常重要^[67]。

其他学者的总结，结论基本相同。Sudi Sudarsanam（2013）总结并购绩效的已有研究，美国、英国、欧洲大陆，结论相似或类同，从股票回报看，短期内目标公司的股东会获得大量的收益，并购公司股东获得的收益是微不足道的或较不明显的，双方股东联合起来只能获得比较小的正收益；并购公司在长期中遭受了巨大的财富损失；从整体来看并购创造了价值，但是这些价值大部分归目标公司的股东所有。从经营业绩看，对美国的研究，三种结论各不相同，或认为并购后公司比并购前公司的盈利性下降，或认为经营业绩得到显著改善，或认为并购没有使公司的经营业绩有任何的改善；对英国的研究，发现并购发生后的业绩出现了明显的改善，然而从整体来看，尚无证据表明这种业绩的改善是持久的；对欧洲大陆的研究，则是并购不能够显著提高公司的盈利能力，甚至表现出较差的业绩；并购后糟糕和惨淡的经营业绩，似乎是许多国家共有的现象^[68]。

概括过去二十年中的并购浪潮，较为确定和普遍的现象是，并购活动往往不能为并购公司股东创造价值，当用收益超过投资成本这个标准来衡量并购时，绝大多数被调查公司都不能创造价值，在长期中更是如此（Sudi Sudarsanam，2013）^[69]。所以，并购无绩效论者认为，并购是高风险“赌博”。Sudi Sudarsanam（2013）认为，从美国和欧洲大量对并购的财富创造表现的研究来看，平均而言，并购公司的股东将承受财富损失，最好的情况也不过是保持原有财富；目标公司的股东则会从并购中受益，超额收益率约为20%—43%。大量研究表明，在并购交易完成后的几年内，并购公司的业绩表现会出现急剧的下滑。大样本的统计研究表明，大部分的并购并不能帮助企业实现原定的并购目标，并购往往会损害而不是提高并购公司股东的财富，并购能够积极为股东创造财富的可能性甚至小于50%。因此，并购是一场高风险的“赌博”活动^[70]。至于专论跨境并购，尽管此前已述其成功率可能高于本土并购，但跨境并购的效果，则并不比本土并购效果好（Sudi Sudarsanam，2013）^[71]。

但也有学者研究结论或观点，与上述并购无绩效论正好相反，持并购有绩效论。Karyn L.Neuhauser（2009）总结并购绩效，很多文献都对企业并购交易的短期价值作用即短期绩效进行了实证研究，这些研究一致认为目标公司的股东可以获得的正的累积超额收益率即CAR，根据时段和交易类型的不同，大约在15%—40%；虽然并购公司的超额收益率接近于0，或者甚至为负，但并购公司和目标公司的合并收益为正。这说明，并购行为总体上产生了价值^[72]。Robert F.Bruner（2008）认为，并购交易为目标公司股东创造了溢价收益；关于并购公司股东收益，揭示了一个较强的正偏差；关于并购公司和目标公司合并的超额收益，研究结果为正收益。平均而言，并购会产生收益，大多数并购交易产生了至少能够补偿投资者机会成本的财务绩效，并购公司通常能够获得适当而不是更多的收益^[73]。

Michael C.Jenson和Richard S.Ruback（1983）也认为，公司并购产生了积极的收益，目标公司股东获得利益，并购公司股东也没有损失^[74]。Robert F.Bruner（2008）进而认为，并购能够创造收益，目标公司的股东能够通过并购交易获得很高的收益，并购公司和目标公司股东在公司合并以后，都能获得可观的正收益，并购公司的股东，通常都能获得他们所要求的投资收益率^[75]。从并购包括跨境并购有无绩效，自然延伸的问题就是，是什么因素影响了并购绩效之有无。Sudi Sudarsanam（2013）根据调查指出，并购不同阶段中的差错，导致并购后不能创造价值。这些差错包括：低度相符的战略；组织性核查和协调能力的缺乏导致接受潜在的问题，以及低水平的尽职调查能力；相应规章制度在并购交易达成过程中的缺失；较差的整合模型^[76]。

中国企业跨境并购绩效问题，同样有绩效良好论。邵新建等（2012）认为，中国企业跨境并购，总体上都获得了市场积极评价，并购公告前后共21个交易日平均累计超额收益率高达5.22%，并购决策为公司股东带来了显著的财富效应^[77]。陆瑶等（2011）基于1995—2010年在上海、深圳、香港、纽约交易所和纳斯达克上市的275起中国公司跨境并购样本，研究企业绩效并发现，我国上市公司总体在并购公告发布前后，特别是在事件窗内获得了为正的累计超额收益^[78]。顾露露和Robert Reed（2011）采集1994—2009年间中国企业跨境并购的数据，以106家中国企业的157个样本，研究跨境并购的短期和中长期股票市场绩效，其研究结论为，中国企业跨境并购事件公告日市场绩效明显为正，3年期超额收益仍然保持非负^[79]。

也有学者认为，跨境并购对企业绩效，影响不显著。吴茜茜（2011）研究认为，从实证结果看，跨境并购对企业绩效的影响并不显著^[80]。阎大颖（2009）以2000—2007年中国内地和香港上市的非金融类企业129起跨境并购交易样本，对企业实施跨境并购后的微观绩效及影响因素进行了理论分析和实证考察，对现金流和账面收益财务指标的描述统计表明，中国企业跨境并购后的绩效与并购前相比，总体上并没有显著改善^[81]。有学者从动态角度分析，认为中国企业跨境并购绩效，在并购发生的三年内，先升，后降，再到不显著，是一个变化并归于不显著的过程。冯根福和吴林江（2001）选取1995—1998年我国上市公司201起并购事件的样本，以财务和会计数据，来进行综合分析，其从并购角度实证检验我国上市公司绩效的研究结论是，整体上的并购绩效在并购当年和次年有提升，随后普遍下降，至第三年，显著性水平已经不高^[82]。

有学者的研究结论是，中国企业跨境并购绩效不佳，或整体不佳。钱婷等（2011）基于中国上市公司2001—2010年的91项海外股权并购样本，运用事件研究法分析发现，在大部分的事件期内，跨境并购取得显著为负的累计超额收益^[83]。马建威（2011）对我国企业2007—2009年的跨境并购样本进行实证检验，其认为我国企业跨境并购表现并不是很好，累计超额收益率总体上为负值，且呈现不断下降趋势^[84]。王仁荣（2012）研究认为，中国企业跨境并购，整体绩效不佳^[85]。有学者关注中国国有企业跨境并购绩效，亦认为整体不佳。张传民（2012）研究认为，中国企业跨境并购之国有企业，其并购整体效果不佳^[86]。有学者在得出中国企业跨境并购绩效为负的同时，关注到并购公司资源配置水平对跨境并购绩效的影响。刘艳春等（2013）对中国企业跨境并购绩效实证研究结果为，跨境并购活动在整合期内对商业银行绩效有负效应，多个行业跨境并购整合完成后并购绩效依然为负，并购公司的资源配置水平决定并购活动对绩效表现的影响^[87]。

2.关于跨境并购绩效之文化距离

跨境并购中，整合是关键；整合中，文化是关键。因此，从国家层面讲，文化距离，是影响跨境并购绩效的最关键因素之一。在文化对跨境并购绩效的影响上，中外学者研究结论相同。Kenneth R.Ahern等（2012）研究认为，文化对跨境并购有多方面实质影响；国家文化不同，会导致跨境并购交易数量和协同效应的不同；文化距离大，跨境并购交易数量少；文化距离大，也会导致跨境并购收益低^[88]。阎大颖（2009）选取2000—2007年中国在内地和香港地区上市的非金融类企业，129起跨境并购样本，以现金流、账面收益和股东收益指标等，考察跨境并购绩效，其结论为，选取文化距离小的东道国，跨境并购后的绩效也越好^[89]。

当然，文化与政治、经济、法律互相影响，而在一定程度上可以说，一国的政治、经济、法律，也是该国的一种文化。杨群（2012）的研究认为，并购过程受经济制度与政治制度的双约束，经济制度与政治制度最终需要通过法律的形式进行保障，文化隐性制度对经济、政治及法律等显性制度具有显性影响，正式制度的外显与文化制度的内隐、制度的形式与文化的适应之间具有互为影响的辩证关系。国家及企业层面制度因素互为影响，客观层面的制度因素，又会直接或间接对企业并购成本与绩效产生影响^[90]。

从更直观角度看，中国大陆与中国香港文化距离小，至少小于中国与其他国家文化距离，而中国与其他国家文化距离更大。因此，吴茜茜（2011）研究结论即为，从目标区域看，除了香港以外，中国企业跨境并购对企业整体绩效均无显著提高，甚至不及并购前^[91]。而香港，则有所不同。东道国规范制度，当然亦是东道国文化。如阎大颖（2009）研究认为，东道国规范制度约束越小，跨境并购后的绩效越好^[92]。

3.关于跨境并购绩效之目标公司是否在发达国家

国家层面的跨境并购绩效影响因素，即目标公司在发达国家还是非发达国家，如同其对并购成败的影响一样，直接决定了一个企业跨境并购时，是否具有邓宁理论的“O＋I＋L”的条件和优势。John Doukas和Nickolaos G.Travlos（1988）研究认为，当美国企业在一个新的行业或地域的市场进行跨境并购，尤其是在发展程度不及美国的经济体进行并购时，股东收益会更大^[93]。可见，即使是美国的企业，其跨境并购，选择发展程度更低的国家的目标公司，也是并购绩效会更好。

而中国企业跨境并购，有政府导向动因，反而偏爱发达国家和地区。顾露露和Robert Reed（2011）采集1994—2009年间中国企业跨境并购的数据，以106家中国企业的157个样本，研究跨境并购的短期和中长期股票市场绩效，发现受政府“走出去”指导，中国式并购，大部分目标公司位于发达国家和地区^[94]。中国的国有企业，在政府导向之下，更是目标直指发达国家和资源地区。张传民（2012）研究认为，中国企业跨境并购之国有企业，其并购区域集中于经济发达和资源丰裕地区^[95]。中国为非发达国家，中国企业跨境并购发达国家企业还是非发达国家企业，直接体现为是否具有相对国家竞争优势；从企业层面，则是具备或不具备邓宁理论的“O＋I＋L”条件和优势。如阎大颖（2009）研究结论即为，相对国家竞争优势，是影响中国企业跨境并购的特有和显著因素^[96]。但是，澳大利亚是发达国家，而有国外学者研究中国企业在澳大利亚的跨境并购等对外直接投资绩效时，结论却非常乐观。Shiro Armstrong（2011）研究认为，中国对澳投资取得的绩效，明显优于中国对外直接投资的平均水平，2008年达到57%；这也是中国在全球投资中最好的表现，并且远高于当年世界平均水平41%^[97]。

也许，即使中国企业跨境并购一些非发达国家企业，仍存在其他跨境并购绩效的国家层面的具体影响因素，从而导致并购绩效不佳。反之，跨境并购一些发达国家企业，则会如在澳大利亚般，并购绩效反而良好。Shiro Armstrong（2011）的研究就认为，东道国的体制和管理水平会影响FDI的绩效，良好的腐败控制和法律制度能够对FDI绩效高作出有效的解释。尽管在部分发展中国家，对中国投资者而言投资环境较为宽松，然而中国对发展中国家的投资所取得的效果较差，主要原因是当地腐败监管和法律制度不完善^[98]。因此，虽然阎大颖（2009）研究认为，东道国管制制度越严苛，中国企业跨境并购后绩效越差^[99]。但是，对中国企业的跨境并购等对外直接投资而言，收入水平低的国家，并不一定比收入水平高的国家进入成本低（田巍和余淼杰，2012）^[100]。

4.关于跨境并购绩效之并购公司是否国有企业

在企业层面的跨境并购绩效影响因素中，中国的国有企业，是个被普遍关注的研究因素，且中外学者均有涉及。中国跨境并购等对外直接投资的公司治理中，所有权结构被认为是最重要因素之一（崔林，2013）^[101]。因此，阎大颖（2009）研究结论为，所有权属性，是影响中国企业跨境并购绩效的显著因素^[102]。夏立军和方轶强（2005）选取2001—2003年度我国证券市场2 543家样本公司进行实证研究，其结论为，79%的公司被各级政府控制，相对于非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司，其公司价值更低；上市公司所处地区市场化进程越快，政府干预越少，法治水平越高，则公司价值越高，并且这种关系在政府控制的上市公司中更为明显^[103]。而周杰等（2012）以市场化进程和地区开放度这两个制度环境特征为解释变量，实证检验其对企业跨境并购决策的影响效应，其结论为，企业所在地区的市场化进程，对跨境并购动机存在替代效应；企业所在地区的对外开放程度，对跨境并购条件具有互补效应^[104]。

具体到是否国有企业与跨境并购绩效的关系，有学者却认为，国有企业跨境并购，绩效更好。邵新建等（2012）认为，中国企业跨境并购，并购公司实际控制人的国有性质，能够让市场对并购绩效产生更加积极的评价^[105]。陆瑶等（2011）基于1995—2010年在上海、深圳、香港、纽约交易所和纳斯达克上市的275起中国公司跨境并购样本，研究企业绩效并发现，国有性质的公司相对于非国有的民营、外资公司而言，跨境并购表现更好，超额收益更加显著^[106]。钱婷等（2011）基于中国上市公司2001—2010年的91项跨境并购样本，运用事件研究法分析发现，国有控股性质的上市公司比私有控股公司，跨境并购的市场绩效更好^[107]。而马建威（2011）对我国企业2007—2009年的跨境并购样本进行实证检验，其对我国跨境并购研究的结论为，国有企业的累计超额收益率自正值而波动，且负值多于正值，民营企业的累计超额收益率则自负走低，不断下降，即国企总体表现稍好于民企^[108]。(www.xing528.com)

也有学者认为，并购包括跨境并购绩效，国有企业较之非国有企业，短期看前者更优，长期看并无显著差异。冯根福和吴林江（2001）选取1995—1998年我国上市公司201起并购事件的样本，以财务和会计数据，来进行综合分析，其从并购角度实证检验我国上市公司绩效的研究结论是，国家控股的上市公司，与非国家控股的上市公司，短期看前者并购绩效更优，长期看两者之间并无显著差异^[109]。

还有学者认为，非国有企业跨境并购绩效，优于国有企业。顾露露和Robert Reed（2011）采集1994—2009年间中国企业跨境并购的数据，以106家中国企业的157个样本，研究跨境并购的短期和中长期股票市场绩效，其研究结论为，私有经营的并购企业比国有并购企业的绩效更佳^[110]。

之所以观点不同，既因为国有企业与跨境并购绩效关系本身复杂，也因为国企与政府的关系，亦可有不同的关注和分析角度，结论也不一。如有学者关注，政治关联与并购包括跨境并购绩效的关系。杨柳勇和张晶晶（2012）采集了2001—2012年中国企业跨境并购样本，测量了中国企业跨境并购的公告日短期绩效，从企业层面研究了政治关联对跨境并购的影响及路径，其结论为，在政治关联度一定的条件下，政府干预度越高，并购绩效越低；融资便利性是政治关联度对并购绩效影响的重要途径之一，且具有融资便利的企业在跨境并购等对外直接投资中存在盲目性，对并购绩效有负面影响^[111]。有学者研究，政府干预对并购包括跨境并购绩效的影响。黄兴孪和沈维涛（2009）基于我国国有控股上市公司的政府干预与内部人控制双重治理特征，选取1999—2004年发生的国有控股上市公司对非上市公司的大额并购样本465个，研究政府干预行为对公司并购绩效的影响，其结论为，中央控制型国有控股上市公司的并购绩效，高于地方政府控制的国有控股上市公司；政府适度干预的公司，并购绩效高于政府过度干预的上市公司^[112]。在并购包括跨境并购绩效问题上，同样有学者认为，国有企业，包括跨境并购，有时只是政府或政府官员之工具。潘红波等（2008）以我国2001—2005年间515个上市公司并购非上市公司的事件为样本，研究地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响，其结论为，由于地方政府承担了较多的政策性负担，以及地方政府官员的政治晋升目标，地方政府有动机和能力，通过并购活动来掠夺或支持其控制的公司，对于盈利的地方国有上市公司，地方政府干预对公司并购绩效有负的影响，对于亏损的地方国有上市公司，地方政府干预对公司并购绩效有正的影响。这也实证支持了“政府掠夺之手理论”和“政府支持之手理论”^[113]。

有学者注意到，中国企业跨境并购，政府导向动因和公司股东利益最大化之间，相违或冲突。Lulu Gu和W.R.Reed（2013）认为，中国企业运营过程中，政府因素十分重要；中国企业跨境并购所追求的海外资产占有的公共利益，和股东利益最大化的企业利益之间存在冲突；但是，在中国“走出去”战略鼓励下，中国企业实施的跨境并购，并未损害中国并购公司股东的利益^[114]。而Yuan Yi Chen和Michael N.Young（2010）研究则认为，中国上市公司跨境并购交易中，大多数并购公司由中国政府控股；即使与小股东利益最大化相违，中国政府仍可能推进这些并购；这样的跨境并购交易，的确引起投资者顾虑^[115]。

也有学者注意到，国有企业的垄断地位为政府认可，有过度投资倾向，非国有企业则可能因此失去机会，这是中国企业跨境并购中所有制的不公平。Randall Morck等（2008）研究认为，中国的跨境并购等对外直接投资处于初期阶段，偏好避税港和东南亚国家，多是国有企业所为，其处于政府认可的垄断地位；虽然中国的跨境并购等对外直接投资潮可能有其合理性，但是，一些最活跃的企业有过度投资倾向，而资金困境也使得另一些企业失去可能的价值创造的跨境并购等对外直接投资机会^[116]。于是有学者提出，发挥并购包括跨境并购功效的关键，是防止政府过度干预。周昌仕（2008）研究中国上市公司在政府控制下的并购模式及绩效后认为，发挥并购功效的关键是防止政府的过度干预，基本原则是政府职能的合理定位，减持国有股并培育责任大股东，加强证券监管和机构投资者监督，以及改善法人治理结构^[117]。

5.关于跨境并购绩效之是否同行业并购

企业层面的是否同行业并购，影响跨境并购绩效。横向并购，是典型的同行业并购；混合并购，则是典型的非同行业并购。在并购历史上，具有相关性的并购，其业绩明显优于那些不具有相关性的并购。Haibir Singh和Cynthia A.Montgomery（1987）研究认为，存在产品、市场、技术等关联的企业间并购，较之非关联并购，确实能给并购公司带来更多收益^[118]。中国学者研究结论，与之相似。如有中国学者关注到，是否同行业并购，短期或长期看，绩效有别；长期看，同行业并购，绩效更优。冯根福和吴林江（2001）选取1995—1998年我国上市公司201起并购事件的样本，以财务和会计数据，来进行综合分析，其从并购角度实证检验我国上市公司绩效的研究结论是，混合并购短期看有效益，长期看优势十分有限；横向并购短期看绩效一般，长期看绩效稳定上升^[119]。方芳和闫晓彤（2002）也认为，横向并购的绩效，明显优于纵向并购和混合并购^[120]。

但有学者注意到，是否同行业并购，并非一概而论，应取决并适合于企业不同发展阶段。范从来和袁静（2002）选取我国上市公司1995—1999年338次并购事件，其研究结论为，成长性行业的横向并购绩效远高于混合并购，成熟性行业大体上纵向并购最有效率，衰退性行业进行横向并购对公司绩效十分不利^[121]。方芳和闫晓彤（2002）从2000年我国上市公司并购案例的115起中，选择80家公司为研究对象，以财务数据对比的分析方法，分析横向并购、纵向并购和混合并购，其结论也是，不同类型公司并购绩效的差异，可以为企业发展中的规模经济问题和产业转型问题提供借鉴^[122]。而中国国有企业跨境并购，以横向并购为主。张传民（2012）研究认为，中国企业跨境并购之国企，其并购类型以横向并购为主^[123]。

6.关于跨境并购绩效之是否绝对控股并购

交易层面的跨境并购绩效影响因素，是否绝对控股，既决定企业经营，也影响并购绩效。陆瑶等（2011）基于1995—2010年在上海、深圳、香港、纽约交易所和纳斯达克上市的275起中国公司跨境并购样本，研究企业绩效并发现，当并购公司获得了目标公司的控制权时，也获得了显著为正的累计超额收益^[124]。

7.关于跨境并购绩效之是否现金支付

交易层面的跨境并购绩效影响因素，是否现金支付，不仅影响并购成败，也影响并购绩效。支付方式影响并购绩效，现金支付绩效更好。Nickolaos G.Travlos（1987）研究认为，并购支付方式之不同，股票交易或现金交易，其超额收益明显不同^[125]。Sudi Sudarsanam（2013）也认为，某些类型的并购比其他类型的更为成功，并购的交易特点会影响后续的收益表现，交易结构会影响并购价值的创造。现金支付的并购比股权交换的并购创造更多的价值，对并购交易支付方式的选择或者说对付款货币的选择，会对股东财富产生很大影响^[126]。

也有学者更关注支付方式与市场环境、交易规模的关系。Robert F.Bruner（2008）认为，大规模交易的收益取决于支付方式和资本市场环境，最佳交易具有战略意义，是在比较冷清的市场环境下做成的，交易条件设计也更加具有艺术性；而最差交易的情况，正好相反^[127]。有学者注意到，支付方式，也与公司治理有关。Laura T.Starks和Kelsey D.Wei（2013）研究认为，在跨境并购的股票交易中，公司治理对并购估价和并购绩效有影响；而且，公司治理好的企业，更倾向于以股票并购目标公司^[128]。但是，中国企业跨境并购，支付手段选择受限，因而支付方式单一。王仁荣（2012）研究认为，中国企业跨境并购，支付方式和融资手段单一，是其主要特征^[129]。

8.关于跨境并购绩效之是否有跨境并购经验

从一般意义上理解和判断，跨境并购经验，影响跨境并购绩效；跨境并购经验越丰富，跨境并购绩效越好。阎大颖（2009）即强调，跨境并购经历，是影响中国企业跨境并购绩效的显著因素^[130]。阎大颖（2009）并认为，中国企业的综合国际经验和跨境并购经验越丰富，跨境并购绩效越好^[131]。

但是，在并购包括跨境并购中，也有一个连续并购、绩效下降的奇怪现象。学者对此，有研究，有争论。而学者的分析，同样说明了并购包括跨境并购经验的重要作用和影响。如吴超鹏等（2008）针对学界众说纷纭且至今仍是个谜的连续并购的并购绩效为何逐次下降，选取我国资本市场1997—2005年间440家上市公司所完成的1 317起并购，结合“过度自信假说”与“行为学习理论”，其实证检验结论为，对比首次并购失败，首次并购成功其后各次并购绩效显著下降，原因为管理者过度自信；若管理者充分学习并购经验，则并购绩效逐次上升，反之逐次下降。首次并购成功，若管理者充分学习，则可避免其后并购绩效逐次下降，反之则其后并购绩效逐次显著下降；首次并购失败，若管理者充分学习，则其后并购绩效将逐次显著上升，反之则并购绩效持续较差^[132]。

9.关于跨境并购绩效之管理层代理动机

前文已述，Paul Halpern（1983）指出，未必每个并购都有着同样的企业价值最大化动因；并购中，存在非理性冲动等扭曲动因（Sudi Sudarsanam，2013），其中一个重要方面源于企业决策者，即管理层为提高自身薪酬而不合理扩大公司规模而致跨境并购。根据自由现金流假说（Jensen，1986）^[133]，由于公司管理层的收益在很大程度上依赖于公司规模，因此即便不存在净现值为正的项目，管理层仍倾向于继续扩大投资规模，而并购包括跨境并购正是这种“帝国构建”行为的重要形式之一。因此，当企业自由现金流比较充沛时，资本市场对于并购公告的反应以负面为主（Lang等，1991^[134]；Harford，1999^[135]）。也就是说，管理层代理动机，对跨境并购短期绩效，存在负效应。

10.关于跨境并购绩效之其他影响因素

跨境并购绩效影响因素，当然也有其他。如关于跨境并购绩效之并购公司，是否海外上市。顾露露和Robert Reed（2011）采集1994—2009年间中国企业跨境并购的数据，以106家中国企业的157个样本，研究跨境并购的短期和中长期股票市场绩效，其研究结论为，海外上市公司并购绩效更佳，香港上市的中国并购公司的绩效，明显好于仅内地上市的公司^[136]。关于跨境并购绩效之目标公司，是否为高科技企业。王仁荣（2012）研究认为，中国企业跨境并购，获取核心技术，是其主要特征^[137]。有学者关注公司战略背景和资本市场环境，认为其为更重要的因素。Robert F.Bruner（2008）认为，并购公司和目标公司的战略背景以及资本市场环境，是比其他决定因素，如交易设计、投资机会和交易态度，更加重要的因素^[138]。有学者关注到管理层能力，以及并购公告时市场氛围。邵新建等（2012）认为，中国企业跨境并购，公告产生的超额收益率与测度的管理层能力显著正相关，并购公告时市场氛围越活跃，其评价越乐观^[139]。而对中国企业跨境并购而言，二十一世纪开始且持续甚久的人民币升值，显然是一大利好。杨柳勇和张晶晶（2012）采集了2001—2012年中国企业跨境并购样本，测量了中国企业跨境并购的公告日短期绩效，其结论为，2008年后人民币稳步升值，对跨境并购绩效有正效应^[140]。顾露露和Robert Reed（2011）研究结论也认为人民币升值对中国并购公司有利^[141]。也有学者比较成长型企业和价值型企业，发现并购包括跨境并购的绩效不同。顾露露和Robert Reed（2011）的研究结论为，成长型企业的并购绩效比价值型的更好^[142]。同时，股权结构和比例，也影响并购包括跨境并购绩效。冯根福和吴林江（2001）选取1995—1998年我国上市公司201起并购事件的样本，以财务和会计数据来进行综合分析，其从并购角度实证检验我国上市公司绩效的研究结论是，第一大股东持股比例，在并购当年与绩效正相关，此后各年则关系不大，说明股权集中度过高，其许多并购活动可能是因为投机或政府干预，并不是实质性资产重组^[143]。钱婷等（2011）基于中国上市公司2001—2010年的91项跨境并购样本，运用事件研究法分析发现，股权集中度、流通股比例与跨境并购的市场绩效，分别呈显著的正相关和负相关关系^[144]。关于并购规模，有学者认为大交易与小交易并无好坏之别，也有学者认为小规模并购包括跨境并购，能够创造更多价值。Robert F.Bruner（2008）认为，大交易并不好于或者坏于小交易，应该考察交易的其他特征，而不是规模^[145]。而Sudi Sudarsanam（2013）则认为，与大规模并购相比，小规模的并购，能够创造更多价值^[146]。中国学者，也有类似研究结论。陆瑶等（2011）基于1995—2010年在上海、深圳、香港、纽约交易所和纳斯达克上市的275起中国公司跨境并购样本，研究企业绩效也发现，较小规模的公司相对于大规模公司而言，跨境并购表现更好，超额收益更加显著^[147]。但中国企业跨境并购，面临的一个现实问题是，并购公司和目标公司，力量对比悬殊，而不是自主选择小规模并购或大规模并购。王仁荣（2012）研究认为，中国企业跨境并购，并购公司和目标公司，力量对比悬殊，是其主要特征^[148]。不同并购形式，同样影响并购包括跨境并购绩效。Sudi Sudarsanam（2013）认为，在不同的并购方式中，并购公司和目标公司的股东财富表现，也会有所不同。例如在美国，直接向目标公司的股东购买股票，而不取得目标公司管理层支持的要约并购，会比取得管理层支持的协议并购，为股东创造更多的价值。在英国，敌意并购比善意并购，产生更多的财富^[149]。更有学者认为，中国企业跨境并购，不同时间阶段的并购绩效亦不同。吴茜茜（2011）研究认为，从时间看，中国企业2005年和2006年发生的跨境并购，其综合绩效得分，显著高于前几年^[150]。