跨境并购成功因素与失败原因分析

1.关于跨境并购成败之影响因素概论

从概要上讲，并购包括跨境并购成败，有诸多影响因素，认识这些因素，有利于并购包括跨境并购更好地进行。Sudi Sudarsanam（2013）认为，对并购失败的程度，以及导致失败的因素的认定，对于应对并购过程中的风险与挑战，有着重要意义，也有助于在未来构造成功的并购^[25]。企业经营失败最常见三个原因，分别是经济因素、财务因素、管理因素（Patrick A.Gaughan，2004）^[26]。跨境并购也是如此，跨境并购失败，是企业经营失败之一种。Robert F.Bruner（2008）认为，并购失败的影响因素有：战略，并购公司与目标公司之间的匹配，为并购案量身定制的支付条件；而那些最糟糕的并购交易，反映了一种出现在“发热”市场条件下的倾向^[27]。Robert F.Bruner（2008）强调，任何并购都有其特殊性，我们必须在表现科学研究观点倾向的时候，观察某些影响并购盈亏的相邻因素，这些相邻因素有：战略、投资机会、交易策划、治理^[28]。

张建红等（2010）通过对1 324个中国企业跨境并购案例的实证研究发现，中国企业跨境并购成功率低，一方面源自双方政治和体制的限制，另一方面则是由中国企业本身的发展水平和国际化程度不高所致^[29]。因此，中国企业跨境并购之成败，既与国家层面因素有关，也与企业层面因素有关，还与交易层面因素有关。本书下述，分别说明。

2.关于跨境并购成败之文化距离

国家层面的跨境并购成败影响因素，首先最容易想到的就是文化，因为跨境并购涉及两个或两个以上国家，而国与国之间最大的不同，就在于文化不同。虽然比较国家与国家间的差异，可用正式制度距离和非正式制度距离，正式制度距离关乎政治和法律，非正式制度距离关乎文化，但政治和法律，从一定意义上讲，也是一种文化。

如阎大颖（2011）综合国际商务战略领域的制度观和组织学习理论，选取1982—2010年中国企业跨境并购有效样本1 848起，对中国企业跨境并购成败与否的决定因素进行理论和实证研究，其结论为：正式制度距离以及非正式制度距离与跨境并购的成功率显著负相关^[30]。其意即为，文化距离与跨境并购成功率显著负相关。也有学者强调，文化决定跨境并购整合，整合决定跨境并购成败。田泽（2010）根据有关调查与统计认为，企业并购失败最大的原因在于文化整合问题，而与国内并购相比，企业的跨境并购面临更大的文化整合挑战。而跨文化整合贯穿于其他各项整合之中，是跨境并购成功的关键^[31]。其他国家学者的研究，亦认同文化对并购包括跨境并购成败的关键影响。Sudi Sudarsanam（2013）研究英国的并购成败调查数据认为，导致失败的因素有：文化差

异、整合不力等；而成功的因素则有：有力整合、文化契合等^[32]。

3.关于跨境并购成败之目标公司是否在发达国家

国家层面的跨境并购成败影响因素，与文化并重的，就是经济、政治、法律等，而其中的核心是经济，从跨境并购角度讲，政治和法律等，也可以体现为经济。区分一个国家的经济或经济发展水平，发达国家与非发达国家，或发达国家与发展中国家，是通行标准。而发达国家或非发达国家，既关乎国家层面的经济因素，也关乎国家层面的政治、法律等因素。中国企业跨境并购，选择发达国家或非发达国家，直接体现为相对国家和企业的竞争优势，即是否具备邓宁理论的“O＋I＋L”优势和条件，从而影响跨境并购成败。而且，以经合组织为代表的发达国家，与中国，还存在商业准则甚至价值观等诸多方面明显不同，也构成了中国企业跨境并购发达国家目标公司的困难和障碍。

但我国民营企业跨境并购时，则倾向发达国家。邹建卫（2008）研究认为，我国民营企业主要青睐于发达国家企业，主要选择陷入困境企业，采取多样化融资方式^[33]。当然，发达国家也有其吸引跨境并购等对外直接投资的优势，从而有助于跨境并购的成功。如阎大颖（2011）研究结论即为，东道国外资开放度较高，则有助于提高并购成功率^[34]。一般而言，发达国家，相较非发达国家，外资开放度更高。

4.关于跨境并购成败之并购公司是否国有企业

企业层面的跨境并购成败影响因素，对于中国企业跨境并购的分析而言，关于国有企业，不论已有多少研究或多少结论，都应该可以再次研究或继续研究，因为这是中国式跨境并购无法回避必须谈及的核心特征。而且，本书在分析中国式跨境并购浪潮、动因、风险时，已经强调，国有企业，是中国企业跨境并购成败和绩效影响因素中，一个需要重点关注的问题，是本书的核心关注点之一。联合国贸易和发展会议《2011年世界投资报告》数据：全球至少有650家国有跨国公司及其8 500家外国子公司，虽然不到跨国公司总数的1%，但其直接外资数额巨大，接近全球2010年直接外资流量的11%。在全球跨国公司100强中，国有跨国公司占据了19席。虽然发达国家仍然保有大量国有跨国公司，但一半以上即56%的国有跨国公司，都位于发展中和转型期经济体^[35]。因此，与资本离境问题一样，资本离境正常，但中国式资本离境因超高比例和数额而异常；国有企业正常，但中国国有企业在经济中的绝对主导地位，与多数国家不同。在中国国内，绝对正常，且为中国特色；但从跨境并购角度讲，为异常。

多数学者认为，中国国有企业，与跨境并购成功逆向而行。马建威（2011）研究认为，全球跨境并购中，中国企业跨境并购的失败率，远高于世界平均水平；而国有企业跨境并购失败率，又高于民营企业主导的跨境并购事件^[36]。阎大颖（2011）研究结论为，如并购公司属国有控股企业，将对并购成功有明显负面影响^[37]。张建红等（2010）通过对1 324个中国企业跨境并购案例的实证研究发现，从微观层面来看，并购公司国有者身份，不利于并购顺利进行^[38]。也有学者分析其中的原因。张传民（2012）通过国有企业与中国政府、目标公司、东道国政府之间的博弈分析，探究了国企跨境并购低成功率的根源，如政府政策导致不具备跨境并购能力的企业出海、国企缺乏资金外的其他竞争优势、国企的官商双重身份等^[39]。何帆（2013）认为，在中国的能源资源海外投资中，由于以国有企业为主，因此遇到了较大的阻力^[40]。杨春桃（2014）认为，中国企业跨境并购，以公有制为主体的国有大中型企业，占据主导地位；而国有大中型企业本身，存在着以行政领导，代替企业自主经营等企业治理结构上的问题，这就为中国企业跨境并购成功之后的整合和经营管理，增添了难度^[41]。还有学者关注国有企业对民营企业等非国有企业的冲击，即使远在海外，亦无例外。Min Ye（2013）认为，至少有三个现存的障碍阻止了创新型和低成本的中国私有企业即民营企业进行跨境并购等对外直接投资，一个是中国的对外直接投资政策，一个是国有企业在中国的主导地位，一个是国有下属企业在海外市场对私有企业即民营企业的冲击^[42]。

当然也有学者认为，中国政府就是国有资产代表，就是跨境并购主体；国家支持国有企业，理所当然。姜秀珍和徐波（2005）认为，跨境并购是中国企业实现跨国经营的重要方式，但跨境并购并不只是一个纯粹的企业行为。我国政府是国有资产所有者的代表，政府不是并购活动的裁判，而是并购活动的一个主体。在全球化的进程中，国家在商业、政治、外交上支持企业，已是国际通行的行为准则^[43]。有学者总结，发达国家对其本国企业跨境并购，亦有支持性政策。柏航周和靳雪银（2011）总结发达国家对跨境并购的支持性政策有海外投资保证制度、财税支持、政策性金融机构支持、政治支持^[44]。

5.关于跨境并购成败之是否同行业并购

企业层面的跨境并购成败影响因素，是否同行业并购，也是一个重要问题。发展还是不发展，横向发展，纵向发展，还是多元或综合发展，如进行混合并购等，是一个企业时时需要思考和决策的。如在前文所述的美国并购史上，到1989年为止，在1970—1982年间发生的跨行业并购中，有60%又被出售和剥离了。经济理论指出，增强专业化程度，可以提高生产力，工业革命以来资本主义历史证明了这一点。混合并购作为非同行业并购，其产生的综合性企业，代表了一种远离专业化的趋势，因而失败。(www.xing528.com)

同行业并购更易成功，原因之一在于共处同行，更易了解和把控。Sudi Sudarsanam（2013）研究英国的并购成败调查数据认为，对目标公司及其所处行业了解，是导致成功的因素之一^[45]。但也有学者的研究结论不同。张建红等（2010）研究发现，产业匹配对并购的完成没有显著影响^[46]。而在中国企业跨境并购中，民营企业主选横向并购，即同行业并购。邹建卫（2008）研究认为，与规模巨大、以第三产业跨境并购为主的当今世界跨境并购浪潮的特点不同，我国民营企业跨境并购的特点是规模小、集中于第二产业、横向并购为主^[47]。

是否同行业并购，是一个企业层面的问题，因为其直接决定选择一个什么样的目标公司；也可能是交易层面的问题，因为同行业与否，也是一个交易特点。但两者比较，本书认为，将之归类企业层面，更具合理性。

6.关于跨境并购成败之是否绝对控股并购

交易层面的跨境并购成败影响因素，是否绝对控股，是其一因素。购买公司股份之控股和非控股，区别很大。控股权之取得，不仅获得了股票所有权，也获得了公司控制权。控股权可以左右公司决策，可以利用公司资产最大化自己的股票价值，亦即可获得额外收益。由控股权而带来的额外收益，也是有价格的，投资人应为之而支付的，即为控股贴水，或称控股溢价。控股权与非控股权的价值比较数据显示，控股权的价值较高。因此，从一般意义上判断，绝对控股并购，较之非绝对控股并购，似应更难。但有学者研究结论不同，如张建红等（2010）研究发现，从交易层面看，并购比例，对并购的完成，没有显著影响^[48]。

7.关于跨境并购成败之是否现金支付

交易层面的跨境并购成败影响因素，是否现金支付，是又一因素。支付方式，是交易条件的重要内容之一（Robert F.Bruner，2008）^[49]。而对价形式，则是区分失败的并购交易，与成功的并购交易之间的特征差异的因素之一（Tyrone M.Carlin等，2009）^[50]Sudi Sudarsanam（2013）认为，从历史上看，现金是最受欢迎的支付方式，但在股市向好时，通常又会向股份交换支付和混合支付转变。支付方式的选择，由一系列因素决定。支付方式通常会影响并购的结果。并购公司会选择不同的支付方式，以增加并购成功的几率；目标公司则为了保护自身利益，而要求不同的支付方式^[51]。

8.关于跨境并购成败之目标公司是否为资源类企业

中国企业跨境并购三个关键特征，即政府导向、国企主导、资源获取，因此，目标公司是否为资源类企业，是本书需要关注的一个跨境并购成败影响因素。联合国贸易和发展会议《2013年世界投资报告》称：由于监管顾虑或政治反对而撤销的并购交易，主要以采掘业为目标，在2012年撤销的所有跨境并购中所占比例约为22%，而在2010年曾达到逾30%的峰值^[52]。并购撤销，原因很多，而其中的政治反对，则主要针对采矿业。阎大颖（2011）研究结论为，如目标公司是自然资源类企业，将对并购成功有明显负面影响^[53]。何帆（2013）也认为，各国对涉及能源行业的跨境并购审批都非常严格，中国企业的能源资源跨境并购等对外直接投资，更是经常被染上政治化的色彩，被国际媒体大肆渲染。能源资源海外投资遇到的政治风险，也明显高于其他领域。中国能源资源类企业本身，也存在着国际化程度较低、国际化人才匮乏、部分企业社会责任感缺失等问题^[54]。张建红等（2010）研究发现，从宏观层面来看，政治阻力与并购成功显著负相关^[55]。因此，中国企业的能源资源跨境并购，政治阻力更大，影响跨境并购成败。

9.关于跨境并购成败之是否有跨境并购经验

是否有跨境并购经验，亦是经常被提及的并购成败影响因素。在这一问题上，中外学者，多有相同观点。Sudi Sudarsanam（2013）研究英国的并购成败调查数据认为，缺乏并购经验是导致失败的因素之一^[56]。阎大颖（2011）研究结论为，企业以往成功完成跨境并购的国际经验，与后续并购的成功率显著正相关^[57]。张建红等（2010）研究发现，从微观层面来看，成功经验对后来并购，有显著正面影响^[58]。

10.关于跨境并购成败之目标公司是否为非上市公司

中国企业的主要分类是国有企业和非国有企业，外国企业的主要分类为上市公司和非上市公司，因此，目标公司是否为非上市公司，亦是本书关注的跨境并购成败影响因素。阎大颖（2011）研究结论为，如目标公司是上市公司，将对并购成功有明显负面影响。^[59]亦即，中国企业跨境并购，如果并购境外非上市公司，应更易成功。

11.关于跨境并购成败之其他影响因素

跨境并购成败影响因素，亦有其他，为学者关注。如关于跨境并购成败之并购公司，是否上市公司。张诚和赵剑波（2012）即实证分析，中国上市公司高管团队，与跨境并购股权份额的关系，以及民营企业所有制的调节作用^[60]。关于跨境并购成败之并购公司，是否海外上市。杜群和徐臻（2010）基于事件研究法和财务分析法的研究结论为，海外运营经验对降低并购风险、提高并购绩效有重要作用^[61]。关于跨境并购成败之目标公司，是否为高科技企业。张建红等（2010）研究发现，从微观层面来看，目标公司的科技含量对并购完成没有显著影响^[62]。关于跨境并购成败宏观层面，国家间经济关联度，张建红等（2010）研究发现，从宏观层面来看，国家间的经济关联度，与并购成功显著正相关^[63]。其他跨境并购成败影响因素，如相对规模、合并公司的市场力量等。Tyrone M.Carlin等（2009）认为，区分失败的并购交易与成功的并购交易之间特征差异的因素，包括目标公司和并购公司的相对规模、策略关联度、并购公司业绩记录、合并公司的市场力量、国内并购或跨境并购等^[64]。专业顾问，同样可能是跨境并购成败影响因素。阎大颖（2011）研究结论为，并购公司聘用国际知名并购专业顾问，有助于提高并购成功率^[65]。张建红等（2010）研究发现，从交易层面看，专业顾问对并购顺利推进，有明显积极作用^[66]。