引入跨期创新积累，创新者早期掌握项目质量情况

在资本与人力资本都是外生的情况下，研究人力资本的激励机制。本部分通过构造了一个多期模型，对资本家和创新者之间的博弈过程进行了简单的描述。

在创新组织里，对风险资本家，即资本所有者而言，创新者或创业者就是外生人力资本所有者。风险投资家不可能对人力资本实行传统企业下的激励监督方式。风险资本融资是一种分阶段融资方式，风险资本家从给创新项目提供种子资金开始，以创新企业的创新成果价值实现告终，例如IPO（首次公开上市）或被大公司收购。人力资本的多期激励本质上是一种跨期分享激励方式。

以创新企业为例，在整个创新的过程中，创业投资者和创新企业之间形成密切的关系，其中剩余索取权、表决权、董事代表的权利和清算权可以组合成不同方式，具体根据创新企业的创新和开发阶段而定，并且在创新企业的每个阶段一般都会有不同的风险投资者介入。但是，为了分析的方便，假定风险资本从提供种子资金开始，到资本的最后退出都是一家风险资本家，即创新企业不能在项目进行中更换风险资本家。

根据信息不对称理论，信息不对称可以发生在合同双方签订合同之前，这种信息不对称会产生逆向选择（Adverse Selection），在风险资本的投资中就表现为风险资本如何筛选创业者的创业项目。为了避免逆向选择带来的风险，风险资本家一般会选择自己比较熟悉的行业进行融资。

另一种信息不对称发生在合同签订之后，这种不对称会导致道德风险（Moral Hazard）。在此主要分析合同签订之后的风险资本家和创业者之间的信息不对称，最关键的就是合同双方如何对创新企业产生的利润进行分配。根据Trester J.Jeffrey（1998）创建的多期模型，分析风险投资家在对创业者进行投资时应该采用的融资方式，他把双方之间的非对称性信息作为合同设计的一个重要因素。

在这个模型中，假定资本可以来自于创新企业内部，也可以来自于创新企业外部，是风险中性的；人力资本来自于创新企业外部，也是风险中性的，并且他们都希望最大化他们的总财富。在这个双方的博弈过程中，资本家和创新者之间的信息不对称是一个重要的因素。在资本家制订创新者的报酬机制的合同中，资本家了解到这一点。

对于双方而言，只要EWt－W0＝0，他们就愿意进行有风险的投资活动，其中EWt表示预期的t时期投资产生的财富，W0表示初始的投资。S表示项目可能的盈利情况，S＝L，M，H分别代表项目盈利的三种情况：低、中、高，∑S＝L，M，HP（S）＝1。整个过程分为4个时期，分别是t0＜t1＜t2＜t3（如图6-4）。

图6-4　人力资本激励的时间序列

t0创新初始，创新者拥有项目，但是没有其他的资产，他可能存在一个雇佣机会，在t1和t3分别能够获得w1和w3的工资水平，由此（w1＋w3）可以被认为是创新者的保留工资，并且创新者在两期的工资水平是相等的，即w1＝w3。模型中双方都最大化他们在t3时期的财富预期。

在t0时期，双方都不知道项目的质量。为了项目的正常运作，创新者必须在t0时期能够从资本所有者处融到一笔初始资本I0。获取融资后，I0中的一部分q作为创新企业运行的固定资本qI0，其余作为运营成本，主要是劳动者的报酬支付w1。因为创新者在t1时期有一个保留工资w1，所以这里为了能够使创新者接受合同，创新者的劳动报酬至少应该等于w1。

t1创新孵化。如果资本所有者在t0时期对创新企业融资，第一笔项目回酬R1（S）发生在t1时期，并且R1（H）＞qI0＋w1，R1（M）＝qI0＋w1，qI0≤R1（L）＜qI0＋w1。创新者在t1时期能够清楚地获得有关项目质量的信息，但是资本所有者只能在t2时期观察到，在t1至t2时期，资本所有者和创新者之间存在着信息不对称。

t2创新审计。为了使项目能够运行到t3时期，以产生R3（S），在t2时期项目必须从资本所有者处进行再融资。对于是否进行再融资，资本所有者主要考虑的是项目的质量情况。

资本通过审计过程可以了解项目的质量，但是这个审计项目只有到t2时期才能完成。也就是说，创新者是在t1时期就能够获知S的具体情况，创新者就可以比资本所有者更早了解到项目的质量情况，从而可以拥有这个项目的控制权（至少在t0至t2时期）。在这种信息不对称的情况下，创新者可以不顾t2时期合同规定的义务，放弃这个项目，在t1时期获取Ce1的私利，只要Ce1≤R2（S）－qI0，即除了创新企业的固定资本之外，创新者可以独吞创新企业拥有的其他资产，即创新者在这种情况下可以独自占有项目在t2时期产生的所有利润。在实际情况的操作中，创新者可以通过合法的方式，增加项目的破产速度。这样，在t2时期，当资本所有者得知项目的质量情况S时，创新者已经逃之夭夭了，或者资本所有者根本就不能确定是项目的本身质量差，还是创新者的道德危机造成创新企业的破产。另一种可能的情况是：创新者会履行合同的义务，负责项目到最后时期，因为他知道他能够在t3时期获得一定的报酬。t3创新定价，创新企业或者创新项目上市。

考虑两种情况的合同设计。一种是创新者的报酬采用固定工资的当期激励方式，另一种是采用浮动工资的预期激励的方式，采用预期激励方式的话，创新者的报酬为可能有的股权收入加上一部分固定工资（当然，这里的固定工资会比第一种报酬设计中的固定工资低）。

股票期权^[15]激励是预期激励的方式之一，也是资本所有者对创新者的一种长期激励的报酬制度。它赋予创新者一个权利，即可以在一定的时间（执行日）以事先约定的价格（执行价格）购买一定数量的公司股票。在创新企业，一般约定的时间是公司上市之后，价格是公司上市之后的股票价格。当在股票期权的行使期限内股票的市场价格超过其执行价格（即股票价格上涨）时，拥有该项权利的创新者通过行使这一权利取得股票，从而获得该股票市场价格与执行价格之间的差额；反之，如果现在行使公司股票期权不能获利，持有者可暂时不行使这一权利。由此可见，所要讨论的股票期权制度实际上是一种看涨期权，持有人的股票期权是记名且不可转让的，股票期权的履约可以是一次性的，也可以是分期多次进行的。

1.固定工资的当期激励

首先，分析固定工资的情况。为了使创新者能够接受合同，资本所有者付给创新者的固定工资至少应该等于创新者的保留工资。根据前面的假定，资本所有者必须支付给创新者的固定工资水平在t1时期是w1，在t3时期是w3。接受资本所有者的合同后，创新者的财富总和可以表示为：

如果创业在t1时期毁约，并实施机会主义行为，则α＝1，β＝0。如果创新者一直继续项目并且资本所有者又愿意进行再融资的话，则α＝0，β＝1。

投资初期双方都不知道项目的质量，但是当项目进行到t1时期时，创新者知道S的状态而资本所有者并不知道。

如果项目的质量是高的话，即S＝H，那么R1（H）＞qI0＋w1，即式（6-5）中的R1（S）－qI0＞w1＝w3。这时，对于创新者而言，最优的选择是毁约，获得创新企业创造的利润。在实际的操作中，创新者可以进行工资外消费，获取工资外收益。

如果项目的质量是低的话，即S＝L，那么qI0＜R1（L）＜qI0＋w1，即式（6-5）中R1（S）－qI0＜w1＝w3，这时对于创新者而言，最优的选择是继续此项目，以期获得t3时期的固定工资w3。

但是对于资本所有者而言，在项目质量高的情况下，他是愿意进行再次融资的；在项目质量低的情况下，他会拒绝进行再次融资。(www.xing528.com)

从以上分析创新者的效用函数中可以得出结论6-8。

结论6-8：在采用固定工资支付创新者的报酬的话，创新者的行为选择与资本所有者的利益是冲突的。由于风险投资中存在着更高的信息不对称性，资本所有者在支付给创新者固定工资之后，并不能对创新者进行有效的监督。

固定工资的报酬模式。如果项目质量高，创新者会在资本家获得项目的信息之前毁约，以获得项目自身带来的报酬。如果项目质量低的话，创新者就会坚持到项目结束。这与资本家利益最大化完全冲突。

2.股权的预期激励

下面分析股权激励的方式。在设计股权激励的方式中，一般来说资本所有者会支付给创新者一定的固定工资，此外再根据创新企业的业绩情况支付一个股权报酬。在这种情况下，创新者的财富可以表示为：

其中，f0表示在投资初期即t0时期创新者获得创新企业股份，f2表示资本所有者进行再次融资时创新者获得的创新企业的总的股份，表示创新者获得的一部分固定工资，并且。

资本所有者签订契约之前预计信息不对称可能会产生的机会主义行为，他会尽量设计一个最优契约。资本所有者考虑的签订如下的合同，同时自己不蒙受任何损失：

（1）当状态S发生后，创新者被要求宣布他所处的状态；

（2）对于创新者宣布的状态S（S＝L，M，H），契约规定一个与之相联的报酬；

（3）对于每种状态，创新者发现真实的报告自己所处的状态是最优的。

这个制定合同的过程在委托代理模型中被称为显露机制（Revelation Mechanism）。从以上的分析可以看出，当资本所有者利用这种显露机制的时候，创新者一直说真话。具有这种说真话性质的显露机制被称为激励相容（Incentive Compatible）的显露机制。创新者在追求自身利益最大化的同时不损害资本所有者的利益。

在具体的合同设计中，资本所有者可以事先规定式（6-6）中f0和f2的值，并且规定固定工资数。在这里，不妨假定（ε是一个略大于零的正数））。资本所有者支付给创新者的固定工资在t1时期支付，在t3时期支付。这样，式（6-6）就可以写成：

如果到了t1时期，创新者发现项目的质量高，即S＝H，那么Ri（H）＞qI0＋wi，（i＝1，3）。这时创新者会发现他继续这个项目对他而言是最优选择。

如果到了t1时期，创新者发现项目的质量低，即S＝L，那么Ri（H）＜qI0＋wi，（i＝1，3）。这时创新者会发现他放弃这个项目是最优的选择，他继续这个项目的话最后得到的财富总和会小于他的保留工资。

从上面的分析中可以得出结论6-9。

结论6-9：股票期权的报酬模式。创新者的工资水平中一部分是固定工资，而其余都是以股票期权的方式。在这种情况下，创新者的利益与资本家的利益一致，他会在项目的过程中披露有关项目的真实信息。

创新企业中存在着信息不对称的情况，这时采用股权激励方式可以解决信息不对称可能产生的机会主义行为，创新者在追求自身利益最大化的同时也是资本所有者的利益最大化。这就是创新企业中普遍采取的激励相容的股权报酬机制的经济原因。在创新企业中，由于信息不对称现象的存在，利用股票期权这种激励方式是更可行的。

在创新企业中，创新企业的研发密集度高，创新者或者关键人力资本拥有创新企业的部分所有权，持有创新企业的股票期权这是通行的做法。新经济发展中最重要的生产要素是知识，而知识是由创新企业中的劳动者拥有的，并且这种知识具有很强的信息不对称的特点，投资人即资本所有者很难在合约签订之前观察到，资本所有者不可能采用传统企业下适用的监督方式对劳动者进行监督。固定工资的当期报酬方式导致了创新者的败德行为，创新者的行为选择与资本所有者的利益冲突。这就需要创新企业改变传统的激励方式，要求资本让渡一部分的创新企业所有权给人力资本，从而使人力资本获得一部分创新企业的剩余索取权。“知本家”与劳动者在主体上的统一造成了劳动收益权与资本收益权的统一，并使得利润与工资具有相互激励的性质（华民、贺晟，2001）。由此，创新企业内部的创新活动得以发生。

实际上，股权预期激励已经不仅仅是一种激励方式，它还意味着创新企业的风险不能完全由资本所有者来承担。

除了激励机制外，创新企业中的结构一般与传统企业不同。Rajan和Zingales（2001）认为传统企业与创新企业的科级结构有很大的不同。物质资产集中的行业中，创新企业一般是采用垂直结构。而在人力资本密集的行业中，创新企业一般采用扁平化结构，实行的是不升职则出局的晋升机制。人力资本密集创新企业的文化和技术在行业中都比较特殊。这些也可以说是创新企业激励机制的一个组成部分。

创新企业一般都以股权预期融资为主，资本所有者和创新者共享创新企业的产权。这种创新企业制度有利于风险基金的介入，同时为创新企业提供所有权激励方式。在股权激励的方式下，知识和资本分享创新企业的所有权。