资本所有权与融资效率的关系

创新企业从封闭走向开放，外生资本的界定在于资本所有权。产权界定不清晰的情况下，土地、资本、劳动力、技术与知识，都不可能进行拆分。那么，所有的创新企业相互独立，创新缓慢，属于嵌入式创新模式，例如古代中国。

为了讨论问题的简洁，我们将所有的资本所有者视为一个资本集合，拥有所有的外生资本。这些外生资本参与创新企业的连接与变迁。外生资本在创新连接与变迁中涉及三个主要的问题。

第一个问题在于清晰的资本所有权。清晰的所有权界定将保障外生资本的所有权，将分散的资本聚集起来；然后，可以再分拆进入不同的创新企业或企业连接而成的创新组织。在这个过程中，相当于资本将它们重新连接捆绑起来了。资本所有权保障资本所有者在资本分拆捆绑过程中的利益。在信息共享、未来收益界定的基础上，将创新企业进行捆绑。更重要的是，在这个过程中，外生资本可以通过多样化组合降低捆绑后创新组织的投资风险。这就形成了建立在产权界定明晰基础之上的资本拆分捆绑机制，实现资本收益。

资本所有权影响资本的收益分配，即第二个问题。资本所有权使资本与人力资本结合，资本所有权与经营权分离。随着资本所有权与经营权的分离，资源的所有者和使用者分属于不同人，激励约束机制是资本促进创新，发挥人力资本在创新中的作用。

如果资源的所有者对于收益过高预期，就会导致资源使用者保守地使用资源，只产生保守的创新；或者导致创新者的道德风险与冒险，未必能够获得比较好的创新结果。如果资源的所有者对于收益过低预期，那么，就会导致资源使用者滥用资源，也是没有创新的。

第三，创新过程中的风险。风险既可能来自于企业内部的技术开发与研究、管理和生产带来的不确定性，也可能来自于外部对产品需求的变化。一方面，它会降低风险厌恶投资者的投资水平。这些投资者由于厌恶风险，为了避免不确定产生的效用减少（与风险喜好的投资者相比），他们将更多的个人财富以流动资产的形式持有，这种流动资产不是风险性的，也缺乏生产性。另一方面，高技术通常会意味着高回报，但也往往同时伴随着高风险（Obstfeld，1994），企业为了避免过高的风险，会做出无效的技术选择。而有效的融资体系还可能规避与单个创新企业相联系的生产性风险。

虽然这些风险是无法避免的，但是，金融市场区分出了系统性风险和非系统性风险^[1]，可以有效地分散非系统性风险。在成熟的金融市场中，分散的资本聚集后，通过金融市场分散地投资于不同比例份额的创新企业，其前提就是创新企业或组织产权明晰，可以按比例份额进行拆分。通过投资组合投资管理分散并消除非系统性风险，总体风险就会低于单个投资项目的风险，因此风险较高的创新企业也可以获得外生资本，可以选择更为专业化的技术。分工细化促进了经济发展和生产力的提高。在不够成熟的金融市场中，通过金融市场分散风险并不可行，企业只能选择比较灵活通用的非专业化的技术来规避风险，社会分工无法细化，产生生产效率损失，是一种低效率均衡（见表6-1）。

表6-1　分散风险的多重均衡

通过上面的分析可以看到，从分散风险的角度而言，通过技术选择分散风险还是通过金融市场分散风险是企业必须面对的抉择。但是，由于金融市场的完善程度对创新企业而言是外生给定的，事实上企业只能在既定的金融成熟度条件下，选择或者专业化技术（成熟的金融市场），或者非专业化的技术（不成熟的金融市场）。这两种选择对企业而言都是理性的，所以，虽然选择非专业化的技术是低效率的，但仍然是一种稳定的均衡。

在市场经济中，创新企业融资方式一般分为内源融资和外源融资（间接融资和直接融资）。

1.内源融资

由于内源融资是创新企业内部挖掘，是对创新企业原有闲置资产的利用，并不涉及创新企业资金所有权、控制权的变更和转移，所以创新企业不必对外付出任何代价，不会减少创新企业的现金流量，也不需要还本付息，是一种低成本、高效益的融资方式。内源融资不涉及创新企业与外部的关系，可根据自身需要灵活进行，这大大提高了融资效率。

2.间接融资(www.xing528.com)

一是银行借款融资^[2]，对于一些资信较好、发展稳定的中小创新企业而言，也可以公开发行债券直接融资。

3.直接融资

直接融资即股权融资。从融资方式角度来看，股权融资主要表现为吸收风险资本^[3]、私募融资^[4]、上市前融资^[5]、共同基金^[6]及管理层收购MBO、M&A等方式。除此以外，非法集资^[7]、项目融资^[8]也是融资的渠道。通常筹资者根据筹资成本、速度、风险，制定严格的、科学的、技术的财务计划以及形成最小的资本结构，并在资产的规划和投入过程中做出理性的投资决策。

综合以上融资方式，按照融资所承担的风险程度的不同，金融结构大致可以分为两类：固定风险融资和分担风险融资。以国家金融结构为例，有以德日为代表的以银行融资为主的金融结构，通常采取以银行贷款为主的间接融资；以英美为代表的以资本市场融资为主的金融结构^[9]，发行有价证券（债券和股票）进行资金融通的直接融资。

创新原域获取外生资本渠道的选择，随着资本市场流动性而变化。企业的资本结构在（债权融资与股权融资的比例）不同发展阶段的国家随股市流动性的提高有不同的变化方向。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1996）发现：在发展中国家，股市流动性的增加提高了公司的债务融资比例，股市流动性的提高并没有导致股权融资对债权融资的替代。

在发达国家，随着股市流动性的增加，公司的债务融资比例趋于下降，股市流动性的提高导致了股权融资对债权融资的替代。其根本原因是不同的国家处于不同的企业生命周期阶段（见图6-3）。

图6-3　企业生命周期与融资方式选择

对于发展中国家而言，其企业结构基本处于成熟期企业这一阶段，成熟期的企业面临激烈的竞争，只能获得平均利润率，很难向投资者支付比银行贷款利率高的股利和资本利得。与发展中国家相比较，发达国家的经济结构较多地偏向初创期和成长期的企业，以及高风险和高收益的创新企业。高风险迫使企业选择更能有效分散并承担风险的股票市场，高收益率使这些企业能够支付比银行贷款利率高的股利支付率和资本利率以回馈股票投资者，因此发达国家的融资结构偏向较高的股权融资比例。

经济发展和金融市场之间是相互影响相互促进的。现代经济越来越复杂多样，处于各种不同生命周期的创新原域都有，与之相适应的金融体系也需要多样化、多层次。尽管一般来说，对传统原域进行固定风险融资和对创新原域采取分担风险融资是可以提高资源配置效率的；而对创新原域采用固定风险融资会增加中介的系统性风险。但现实世界的经济现象更为复杂，对于采用分担风险融资的非熊彼特式创新原域（如表6-2所示），就有很多种变化：（1）对于有些逐渐步入衰退期（或者消费者偏好改变）的非熊彼特式创新原域，已经不能支付高于市场平均利润时，如果没有新的创新，就会被市场淘汰；（2）有些传统原域会通过多元化进入其他行业，抓住新的盈利机会，如果进入的行业选择正确就能够生存下来；（3）也有一些传统原域会进行成功的升级和创新，变成另一种意义上的创新原域。也就是说，现实世界是异常复杂的，在经济发展的不同阶段需要以不同的金融市场，但不能过分强调一种而忽视其他，随着经济结构的调整，金融结构也应该相应调整，以适应新的经济结构。

表6-2　创新原域融资方式变迁的多重均衡

在赶超的过程中，政府起着非常重要的作用。建立大规模固定风险融资金融体系对赶超也十分有效。随着经济结构的升级，政府应该着力培育通过市场融资的机制，让金融结构演进调整随经济结构调整和创新的萌发自由发展，政府只起引导监督的作用。最终，一个成熟的有活力的经济体应该有一个各种融资功能齐全的金融结构，能为处于不同生命周期的创新原域融资，并与之相配套。