股利分配与激励收益的影响因素分析

(一)股权激励收益变量

1.管理层股权激励收益GAIN

对于限制性股票而言，管理层股权激励收益＝行权数量×(市场价格-授予价格)，对于股票期权而言，管理层股权激励收益＝行权数量×(市场价格-行权价格)，显然，股权激励收益随着价格、数量变化而变化。由于我国上市公司对股权激励计划设置了股利保护条款，授予数量、授予价格、行权价格都会随着股利分配而调整，同时，管理层所持的股权激励工具数量也会随着分期行权而逐渐调整。股权激励计划的关键时点如图6-1中的数轴所示。

图6-1　股权激励计划的关键时点

A点为股权激励工具的授予日，B点为股票期权的可行权日或限制性股票的解锁日，C点为股权激励计划的失效日；授予日和可行权日/解锁日之间的时间间隔称为等待期(股票期权)或禁售期(限制性股票)，可行权日/解锁日和失效日之间的时间间隔称为行权期(股票期权)或解锁期(限制性股票)。实践中，上市公司多采取分批行权或分批解锁，以数轴上的批次所表示。

在这一过程中，授予价格、授予数量、行权数量、股权激励收益分别如以下公式所示:

Pit为第i个公司的股权激励计划在t时刻的授予价格或行权价格，dit－1为第i个公司在t时刻上一期的现金股利发放水平，sit－1为第i个公司在t时刻上一期的送股比和转增比之和，Qit为第i个公司的股权激励计划在t时刻的授予数量，Wik为第i个公司的股权激励计划的第k批可行权/可解锁数量，rik为行权比例，GAIN i为第i个公司的股权激励计划的激励收益，stockprice ik为第i个公司第k批行权/解锁标的股票的售出价格，Pik为第i个公司第k批行权/解锁的股权激励工具的授予价格或行权价格。

2.每股激励收益放大幅度GAINPS

考虑到绝大多数上市公司要求激励对象所持可行权股权激励工具在一年内行权，所以本书选取自每批可行权日/解锁日算起的一年内公司平均收盘价作为标的股票售出价格的测算变量。此时，每股激励收益放大幅度(GAINPS)可用每股激励收益(stockprice ik－Pik)与Pik的比值来测度。

3.股权激励收益实现年份虚拟变量GAINED

本书以2014年前已经行权结束且随后两年内没有实施股权激励计划的上市公司为研究对象，通过观察行权结束前后公司业绩的变化，来检验管理层股权激励收益实现之后的经济后果。因此，本书设计股权激励收益实现年份虚拟变量为解释变量，即公司某期股权激励计划行权结束当年及以后年份取1^[8]，授予当年至行权结束的前一年取0。(www.xing528.com)

4.股权激励收益程度虚拟变量HG

为观察股权激励收益实现的公司业绩变化是否因股权激励收益大小不同而不同，本书将上市公司管理层所获股权激励收益按50%分位划分为两组，股权激励收益值大于50%分位的上市公司取1，表示高股权激励收益组，低于50%分位的上市公司取0，表示低股权激励收益组。

(二)股利分配程度

上市公司如果在股权激励计划行权之前进行股利分配，则行权价格或授予价格会下调，所以行权价格或授予价格的变动则可以反映公司股利变化，因此，该批行权价格或授予价格变动累计值与行权价格或授予价格Pit－1的比值可以度量股利分配程度(DIVDE)。

(三)管理层机会主义动机

理论上而言，管理层机会主义动机越大，则每股激励收益放大幅度越大。本章考察的是管理层行权情况，具体选择了CEO行权数量占总行权数量的比值(CEOVRT)、管理层行权数量占总行权数量的比值(EXEVRT)两个变量来衡量管理层机会主义动机。

(四)公司业绩

国内研究多采用会计指标来衡量公司业绩，本书选择经营业绩的核心指标净资产收益率作为公司业绩的代理变量，具体选择了净资产收益率(ROE)、加权平均净资产收益率(ROE_W)和扣除非经常性损益的净资产收益率(ROE_D)。其中，ROE_W能动态地反映公司净资产创造利润的能力，ROE_D指标控制了公司盈余管理因素，能更真实公允地反映公司的盈利能力。

(五)其他变量

本章第一组模型考察股利分配程度、管理层机会主义动机对每股激励收益放大幅度的影响，在控制变量上，借鉴已有研究(顾小龙等，2015；肖浩和孔爱国，2014；权小锋等，2010；王雄元和何捷，2012)，我们控制了以下因素的影响:公司股权性质(STATE)、总经理和董事长兼职情况(DUAL)、股权制衡程度(SINDEX)、资产规模(LNA)、盈利状况(ROA)、资产负债率(ALRATIO)、换手率(DTURN)和机构投资者持股比例(INSHLD)。

本章第二组模型考察管理层股权激励收益实现后的公司业绩变化，在控制变量上，借鉴已有研究(林大庞和苏东蔚，2011；刘孟辉和高友才，2015；Cornett，2008；高雷和宋顺林，2007)，我们控制了以下因素的影响:公司股权性质(STATE)、总经理和董事长兼职情况(DUAL)、股权集中度(HINDEX)、无形资产比例(INTRT)、资产负债率(ALRATIO)、机构投资者持股比例(INSHLD)、独立董事所占比例(INDIRT)和审计质量变量(AUDITTYE)。变量定义和说明见表6-1。

表6-1　变量定义和说明