管理层股权激励对股利平滑的影响分析

在应用经典股利局部调整模型检验我国上市公司整体股利平滑行为的基础上，本书建立了管理层股权激励对股利平滑的影响模型，来考察股权激励管理层可能存在的机会主义行为。

(一)主要变量描述性统计

表5-4是管理层股权激励对股利平滑影响模型主要变量的描述性统计。从表中可以看出，度量股利平滑的指标(RELVOL)的均值为0.509，该数值小于1，说明股利波动率小于盈余波动率，反映出我国上市公司存在一定程度的股利平滑行为，该值介于0.026～2.993，说明上市公司之间的股利平滑程度差异明显；从股权激励后标识(JD_POST)变量来看，该变量均值为0.116，股权激励后年份约占到总样本的11.6%，该值总体较小，说明我国实施股权激励的上市公司总体比重不大。从分红管制哑变量(REDUM)来看，该变量均值为0.796，说明《修改上市公司现金分红若干规定》实施之后的样本占到了79.6%。从其他变量来看，第一大股东持股比例(TOP1)、资产规模(LNA)、资产收益率(ROA)、市值账面比(MB)、资产负债率(ALRATIO)、每股企业自由现金流(FCF)的统计值处在正常范围内。

表5-4　主要变量描述性统计

(二)多时点双重差分模型回归结果

表5-5报告了股权激励计划实施对上市公司股利平滑影响回归结果，其中第一列报告了全样本回归结果，第二、第三、第四列分别报告了按市场类型划分的子样本回归结果(第二列对应A股主板，第三列对应创业板，第四列对应中小板)^[6]，第五列和第六列则是按照企业产权属性划分的子样本回归结果。

表5-5　股权激励计划对上市公司股利平滑的影响

注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号中输出了经公司年度调整后的聚类标准误所对应的T值。(www.xing528.com)

前四列回归结果显示，全样本和按市场类型划分的分样本中，股权激励后标识(JD_POST)与股利相对波动率变量(RELVOL)之间呈负相关且均在1%的水平上显著，表明股权激励计划实施后，上市公司每股股利相对于每股收益的波动率变小，即相对于非股权激励上市公司，股权激励实施后，股权激励上市公司的股利平滑程度有所增加。该研究结果支持了假设H5-1。

第五列和第六列结果显示，产权性质为国有的上市公司中，股权激励后标识(JD_POST)与股利相对波动率变量(RELVOL)之间并不相关，而产权性质为非国有的上市公司中，股权激励后标识(JD_POST)与股利相对波动率变量(RELVOL)之间在1%的水平上显著正相关，这说明国有上市公司实施股权激励计划对公司股利平滑程度不明显，然而对于非国有公司而言，当公司实施股权激励计划后，其股利平滑程度明显增加，这说明非国有上市公司管理层通过股利平滑来间接影响自己的股权激励收益。该研究结果支持了假设H5-3。

回归结果还揭示了股权集中度(TOP1)、市值账面比(MB)与股利相对波动率之间的正向关系，与股利平滑行为之间的负向关系。股权集中度越高，股利波动性越大，说明股权集中度越高的上市公司的股利平滑程度越低。该实证结论与Javakhadzea等(2014)的研究结论相同，Michaely和Roberts(2012)同样发现英国股权更分散的公司中有更多的股利平滑行为。股权集中度与股利平滑程度负相关的原因可能有两方面:其一，股权集中度越高的上市公司中，股东对管理层的监管和规制越强，因此，管理层的股利平滑行为更有可能被强有力的股东制止；其二，股权相对集中的大股东更希望股利发放反映公司的真实盈利状况。衡量公司成长性的指标市值账面比与股利平滑程度负向关，这与Guttman等(2010)的实证结论一致。

回归结果显示盈利指标(ROA)、资产负债率(ALRATIO)、资产规模(LNA)、管制年份(REDUM)则与股利平滑呈现正相关关系。盈利能力越强，则股利平滑程度越高，该结论与Lintner(1956)的实证结论一致。资产负债率越高，则说明公司的融资约束越强，公司的外部融资成本也高，因此，公司倾向于维持平滑的股利支付向外部债权人传递公司运营情况尚可的信息。Easterbrook(1984)和DeAngelo(2007)都指出自由现金流问题越严重的上市公司越倾向于股利平滑，本书的实证结果验证了该结论。资产规模越大，股利平滑程度越高，这与Leary和Michaely(2011)的实证结论一致。管制年份后，我国上市公司股利政策表现出一定的平滑性特征，这说明国家出台的分红政策增加了股利与长期盈余之间的依存程度。

表5-6是股权激励上市公司管理层机会主义动机变量对公司股利平滑影响的回归结果。反映董事长或总经理机会主义动机的变量，CEO激励哑变量(CEODUM)和CEO授予数量占比变量(CEOGRT)，以及反映管理层整体的机会主义动机变量，包括管理层激励人数占比(EXEGPR)、管理层授予数量占总授予数量比重(EXEGRT)、管理层授予数量占公司总股本比重(EXEGRT1)都与股利相对波动率指标成反比，即股权激励计划越向包括董事长和总经理在内的管理层倾斜，则股利波动率越小，股利平滑程度越高。该研究结果支持了假设H5-2。

表5-6　管理层机会主义动机对股权激励公司股利平滑的影响

续表

注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号中输出了经公司年度调整后的聚类标准误所对应的T值。