股利平滑策略及国际实证分析

1956年，Lintner提出著名的股利局部调整模型，揭开了上市公司股利平滑(Dividend Smoothing)的面纱，他通过对28家美国上市公司进行问卷调查和实证分析，发现上市公司普遍存在股利平滑行为，即上市公司并非根据当期盈利制定当期股利政策，而是遵循先前的股利政策，不会轻易削减股利，使股利变化滞后于盈余变化。具体而言，管理者在制定股利支付政策时有一个长期的股利支付目标，公司动态地调整股利支付，使其向目标股利支付率趋近，较小幅度调整的股利调整速度(Speed of Adjustment)表明公司股利平滑程度高。Lintner的研究揭示上市公司股利政策存在一些共性特征，Marsh和Merton(1986)进一步明确股利政策的共性特征，即在股利分配决策中，管理层不仅关心股利支付水平，更关心股利支付的变化，大多数管理层尽量避免股利支付的变化。Allen和Michaely(2003)在《金融经济学手册》中指出，美国上市公司有平滑股利的倾向，1972—1998年，美国上市公司的盈利水平大起大落了5次，然而股利总额变化幅度很小。

此后，学者们纷纷应用Lintner提出的股利调整速度研究框架对不同国家上市公司的股利政策进行检验，实证发现德国、英国、加拿大等国公司的股利政策同样呈现股利平滑现象。在此背景下，我国部分学者也先后应用Linter模型对我国上市公司的股利政策进行考察，但由于样本选择期间不同，研究结论存在一定的偏差。吕长江和王克敏(1999)以1997—1998年的316家上市公司为研究对象，发现样本公司的股利调整速度为125.1%。任有泉(2006)以1994—2001年上市公司的股利发放为研究对象，发现我国上市公司股利政策变动与上年股利支付无关，而仅与当年盈余相关，由此作者推测我国上市公司不存在股利平滑行为。李茂良、李长青和魏志华(2014)以1994—2012年上市公司为研究样本，发现我国上市公司现金股利发放整体呈现一定的平滑性，但单个公司股利变动较大。谢获宝和李粉莉(2017)则指出上市公司现金股利变化与公司利润之间存在粘性关系。

表5-1列示了部分文献应用Lintner(1956)模型对不同市场股利调整系数的实证检验结果。可以看出，美国、德国等发达国家股利调整系数较低，说明这些国家的股利平滑行为程度高，而新兴市场如南非、印度、中国的股利调整系数较高，说明这些国家的股利平滑程度相对较低，但也可以发现，近年来，我国上市公司股利调整速度有所降低。

表5-1　前期文献对不同市场股利调整系数的检验(www.xing528.com)

续表

资料来源:笔者根据文献整理。