股利分配方式对股价效应的模型分析

本书从资本市场反应和股票溢价两个角度来分析股利分配方式的股价效应。目前国内较多研究股利分配的短期超额收益，较少关注其长期市场反应，然而，两种视角的研究都有助于理解股权激励上市公司管理层是否会凭借股利分配方式带来的股价反应差异性自利，所以本书首先用事件研究法来分析股权激励上市公司2006—2015年利润分配预案公告公布后的短期和长期股票超额收益。然后，本书对股利分配方式的股票溢价差异进行分析。需要说明的是，本书关注的主题是股利分配方式的股价效应差异性是否会被股权激励管理层所利用，所以并没有过多地从经典理论来分析这种异象背后的原因。

(一)短期超额收益的计算

本书使用事件研究法计算短期超额收益，用以检验资本市场对股权激励上市公司不同股利分配方式的反应程度。具体步骤是选取市场模型^[4]作为定价模型来估计预期回报率。因此，本书首先计算下述回归方程的参数:

其中，t为时间指标，αi为回归常数，βi为回归系数，μit为误差项，Rit为股票i在t期的回报率，Rmt为市场组合m在t期的回报率。

运用OLS得到αi、βi之后，将该参数带入事件窗中，求超额收益AR与平均超额收益率AAR，其中，AR、AAR分别衡量单个事件、N个事件样本在T天的平均超额收益率。计算公式分别为:

(二)长期超额收益的计算

长期超额收益的计算方法主要包括累积超额收益法(CAR)、买入持有超额收益法(BHAR)。Barber和Lyon(1997)认为BHAR更有优势，通过更灵活地选择基准收益率，避免了CAR仅将市场收益率作为基准收益率带来的单一性和系统性偏差，所以本书采用BHAR计算长期超额收益。BHAR的原理是假设投资者买入实验组股票并一直持有，得到的股票收益率与基准收益率之差就是买入持有超额收益。计算公式为:(www.xing528.com)

其中，Rit是标的股票i在t月的收益率，Rpt是选取的基准收益率。在基准收益率的选取上，本书按照资产规模、M/B(公司市场价值和账面价值之比)选取对照组，即将A股上市公司按照资产规模、公司市场价值和账面价值之比分成五组，组合之后共有25组，每一家公司所在的组即为对照组，将对照组的股票收益率作为基准收益率。

(三)股利分配方式的溢价计算

为更好地刻画不同股利分配方式的股价效应差异，本书应用Baker和Wurgler(2004)的方法，计算股利分配方式的溢价(Dividend Premium)。

Baker和Wurgler(2004)按年度将上市公司分成现金股利发放组和不发放组，然后分别计算两组样本中公司市场价值与账面价值之比(M/B)的自然对数的平均值，两组平均值之差就是现金股利发放的溢价。借鉴该思路，本书分别计算现金股利发放和股票股利发放的溢价指标。

其中，DP_Ct－1、DP_St－1分别为现金股利和股票股利的溢价指标，M为市场价值，B为账面价值，M/BC为仅发放现金股利组的市场账面价值比，M/BNC为不发放股利组的市场账面价值比，M/BS为股票股利组的市场账面价值比，M/BNS为非股票股利组的市场账面价值比。账面价值(B)用企业净资产来衡量，市场价值(M)则用流通股的市场价值(公司年末收盘价×流通股股数)和非流通股的账面价值(每股净资产×非流通股股数)之和来表示。