内生性与稳健性评估

(一)内生性的进一步考虑

公司治理研究难免会受到内生性的干扰，包括选择偏误、遗漏变量和逆向因果等。首先，本书通过动态分析来展现试点前后试验组公司和对照组公司股利平滑程度的变化，以检验是否在股权激励计划实施之前，试验组公司的股利平滑程度较高。然后，本书通过使用基于PSM的DID方法，对股权激励计划对股利平滑的影响进行重新估计。

1.内生性初步诊断:试点前两组公司股利平滑趋势

如果在股权激励计划实施之前，实验组的股利平滑程度较高，那么上市公司的股利平滑行为就有可能不是股权激励驱动，而是原有的趋势使然，说明试验组和对照组在试点之前不满足平行性假定，本书的估计结果有偏。参考Bertrand和Mullainathan(2003)以及周黎安和陈烨(2005)的研究，本书构造模型(5.4)以检验对照组和试验组的平行性，同时也据此考察股权激励计划实施对上市公司股利平滑影响的动态效果:

其中，Before it是虚拟变量，对于实验组实施股权激励计划之前1年的样本，Before it取值为1，其他取0；如果观测值是实验组实施股权激励计划当年的数据，则Current it取值为1；同理，After1it、　After2it和After3it也是虚拟变量，表示观测值是实验组实施股权激励计划后的第1、第2、第3年；其他变量定义与模型5.2相同。如果模型5.2的估计满足平行性假定，那么Before it的估计结果应该不显著，而After1it、　After2it和After3it的估计结果应该至少有一个显著为负。对Current it的估计结果则不作要求，因为加入实施股权激励计划当年，股权激励上市公司股利平滑程度改变有可能并不明显。

回归结果如表5-7所示，首先，结果显示Before的系数均为正且在统计意义上不显著，这表明在实施股权激励计划前一年，对照组和试验组公司的股利相对波动率并无显著差异，即表明本书的基础回归中双重差分估计量满足平行性假定。另外，除了第四列以外，其他Current的系数在10%的统计水平上显著为负，说明加入标的当年，实施股权激励计划对实验组股利相对波动率就有些微影响。然而，对于After1，After2以及After3，每一列至少有一个估计系数在10%的水平上显著为负，表明实施股权激励计划的实施对实验组股利平滑确实有影响。

表5-7　平行性假定检验和动态效果分析

续表

注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号中输出了经公司年度调整后的聚类标准误所对应的T值。

2.潜在内生性的处理(www.xing528.com)

根据模型的设定逻辑，DID的估计结果可以消除一些不随时间变化的不可观察因素的影响，然而，这一效果严格依赖于对照组和试验组的样本的可比性。因此，本书参考Chen等(2015)的研究，并使用Rosenbaum和Rubin(1983)最早提出的倾向得分匹配法(PSM)为试验组公司寻找对照，然后对混合样本进行多时点DID分析。

具体步骤如下:第一步，构造匹配样本。在全样本、市场分样本、股权性质分样本中匹配与股权激励上市公司相对应的非股权激励上市公司。第二步，通过Logit模型计算被实施股权激励计划上市公司的倾向得分(概率值)。其中，被解释变量是否实施股权激励计划，解释变量包括公司规模、资产负债率、市值账面比等，同时我们也控制了行业和年度固定效应。第三步，使用一对一非替代最近邻匹配法，对样本进行匹配。本书对匹配后的样本进行多时点DID估计，结果如表5-8所示。显然，JD_POST变量系数仍然显著为负，证明了本书结论的可靠性。

表5-8　内生性的进一步处理:PSM—DID

续表

注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号中输出了经公司年度调整后的聚类标准误所对应的T值。

(二)稳健性检验

我国上市公司股利分配的监管制度设计中，将“现金股利占利润分配的比例”作为约束上市公司再融资的重要指标。利润分配由多个变量来衡量，在本书的回归模型中，考察的是每股现金股利相对于每股收益的相对波动率，在此基础上，本书用每股可分配利润作为每股收益的替代指标，重新构建股利相对波动率来进行稳健性检验，回归结果见表5-7。可见，本书的结论依然稳健。

表5-9　稳健性检验

注:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号中输出了经公司年度调整后的聚类标准误所对应的T值。

此外，本书还尝试用托宾Q值指标替换MB指标，用营业收入增长率替代ROA指标，用每股负债替代ALRATIO指标，用有形资产对数替代LNA指标，其管理层股权激励对公司股利平滑的影响结果依然稳健。