股权激励计划及工具对股利分配水平的影响

(一)主要变量的描述性统计

表3-6为实施股权激励计划处理组和控制组主要变量的描述性统计结果。结果显示，在2006—2015这十年中，现金股利哑变量DCY、每股现金股利DCL的均值分别是81.77%和0.1328，这说明在样本期间，样本处理组与控制组中平均81.77%的公司派发了现金股利且将每股现金股利维持在一定水平。股票股利哑变量DSY、每股股票股利DSL的均值分别是0.3615和0.2867，说明在样本期间，样本处理组和对照组中约36%的公司派发了股票股利，股票股利发放的平均水平为每1股送转0.2867股。从其他变量来看，STATE均值为0.0351，表明样本中绝大多数为非国有上市公司且样本中所有上市公司均正盈利。

表3-6　描述性统计分析(股权激励计划)

续表

(二)回归分析结果

1.股权激励计划对股利分配水平的影响

表3-7列示了上市公司股权激励与股利分配水平的回归结果。当以现金股利哑变量(DCY)为被解释变量时，股权激励哑变量JD系数为0.9233且在1%水平下显著，说明施行股权激励计划的公司更倾向于发放现金股利。在股权激励对现金股利分配水平影响模型中，股权激励哑变量JD的系数为0.0332且在1%水平下显著，表明相比于非股权激励上市公司，股权激励上市公司发放更多的现金股利。在股权激励对股票股利哑变量影响模型中，股权激励哑变量JD系数为0.8227且在1%水平下显著，说明施行股权激励计划的公司更倾向于发放股票股利；在股权激励对股票股利发放水平影响模型中，股权激励哑变量的系数为0.4631且在1%水平下显著，表明相比于非股权激励上市公司，股权激励上市公司发放更多的股票股利。该结果支持了假设H3-1。综合来看，与非股权激励上市公司相比，股权激励上市公司有着更高的股利分配水平，说明股权激励管理层存在机会主义行为:通过提高现金股利和股票股利发放水平降低股权激励工具的行权价格或授予价格，提前为未来获得股权激励收益作准备。

表3-7　股权激励计划对股利分配水平影响的回归结果

注:每变量同行对应的是回归系数，每变量下行对应的括号内的值为Logit回归的Z值与Tobit回归的T值。***，**，*分别表示在1%，5%，10%水平下显著。

表3-7还反映了控制变量与股利分配水平之间的关系。企业股权性质STATE与分红哑变量DCY和DSY、分红水平变量DCL和DSL相关性并不显著，这可能与样本组中国有产权占比非常小有关。在股权激励对现金股利发放水平影响中的Tobit模型中，TOP1与现金股利发放水平正相关，说明在样本组内第一大股东持股比例越高，则发放现金股利的水平更高，然而这种关系在股权对股票股利水平影响中并不显著。资产规模LNA在股权激励与现金股利分配水平回归模型中系数为正，而在股权激励与股票股利分配水平回归模型中系数为负，说明资产规模越大的公司越倾向于发放现金股利且规模与现金股利发放水平成正比，然而资产规模越大的公司越不情愿发放股票股利。董事长和总经理两职合一指标系数说明两职合一更普遍的公司越倾向于发放股票股利并提高股票股利的发放水平。资产收益率ROA至少在5%水平下显著为正，表明盈利能力越强的上市公司其现金股利和股票股利发放意愿和发放水平越高。托宾Q值在股权激励对现金股利政策影响回归模型中为负，在股权激励对现金股利政策影响回归模型中为正，说明成长性越高的企业，现金股利发放倾向和发放水平越低，股票股利发放倾向和发放水平越高。资产负债率ALRATIO在以上回归模型系数均为负且都至少在5%水平上显著，表明负债率更高的企业，发放现金股利和股票股利的意愿和水平更低。

2.股权激励工具选择对股利分配水平影响(www.xing528.com)

表3-8列示了上市公司股票期权激励对股利分配水平影响的回归结果。在Logit模型中，股票期权激励哑变量JOD对现金股利分配哑变量和股票股利分配哑变量影响模型的系数分别为0.5370和0.5235且均在1%水平上显著，说明股票期权激励工具均会提高现金股利发放倾向和股票股利发放倾向；在Tobit模型中，股票期权激励哑变量JOD对现金股利发放水平DCL影响并不显著，而对股票股利发放水平DSL影响均在1%水平上显著为正，表明股票期权激励能显著提高股票股利发放水平。

表3-8　股票期权对股利分配水平影响的回归结果

续表

注:每变量同行对应的是回归系数，每变量下行对应的括号内的值为Logit回归的Z值与Tobit回归的T值。***，**，*分别表示在1%，5%，10%水平下显著。

表3-9列示了上市公司限制性股票激励对股利分配水平影响的回归结果。限制性股票激励哑变量JRD对现金股利发放哑变量、现金股利发放水平、股票股利发放哑变量、股票股利发放水平影响的系数分别为0.6391，0.0262，0.7827和0.4798且均在1%的水平上显著为正，说明相比于非股权激励上市公司，实行限制性股票的上市公司有着更高的股利分配水平。

表3-9　限制性股票对股利分配水平影响的回归结果

续表

注:每变量同行对应的是回归系数，每变量下行对应的括号内的值为Logit回归的Z值与Tobit回归的T值。***，**，*分别表示在1%，5%，10%水平下显著。

对比表3-8和表3-9可以发现，股票期权激励哑变量JOD对现金股利发放水平DCL影响并不显著，而限制性股票激励哑变量JRD对现金股利发放水平DCL影响在5%水平上显著为正，表明相比于股票期权激励，限制性股票激励能显著提高现金股利发放水平；而系数上来看，使用限制性股票激励工具的上市公司发放股票股利的意愿和水平更高。股票期权和限制性股票对股利分配水平影响的差异性源于股利分配对两种股权激励工具的影响不同，持有限制性股票的管理层享有股利分配收益权(分红权)，而持有股票期权的管理层并不拥有该权利，使得限制性股票激励的上市公司有着更高的股利分配水平。近年来，上市公司限制性股票激励工具增长速度远超股票期权激励工具，自2014年起，限制性股票成为股权激励的主要工具。结合实证结论和股权激励工具的演化趋势，可以发现股权激励管理层在股权激励工具选择偏好上存在机会主义行为，同时也支持了假设3-2。