非股权激励上市公司回归模型设计探讨

使用PSM模型构造出与股权激励上市公司所匹配的非股权激励上市公司之后，本章主要建立回归模型分别对研究假设进行检验。被解释变量是股利分配水平(PayLevel)，本章选用股利分配哑变量和每股股利作为股利分配水平的代理变量。由于股利分配哑变量衡量上市公司分红的意愿，即发放还是不发放，所以当以股利分配哑变量为被解释变量时，采用Logit模型进行回归。而股利发放水平是在0点的限值连续变量，所以以每股股利作为被解释变量时，选用Tobit回归模型。

针对不同的假设，本书建立了三组回归模型。

(一)股权激励计划、工具选择对股利分配水平的影响模型

我国上市公司对股权激励计划进行了股利保护，股票期权的行权价格和限制性股票的授予价格会随着股利分配而下调，如果与非股权激励上市公司相比，实施股权激励的上市公司有着更高的股利分配水平，则可证明股权激励上市公司管理层存在机会主义行为。为此，为检验股权激励实施后管理层是否存在机会主义行为，本书构建以下模型:

Hall和Murphy(2003)，Lie(2005)指出，美国上市公司在不同的时间选择了最有利于管理层的股权激励工具，相比之下，我国上市公司在股票期权和限制性股票之间作出抉择。而两种不同的股权激励工具给管理层带来的利益存在差异性，因此，有必要检验两种不同的激励工具对股利分配水平的差异性影响，为此，建立以下模型:

其中，PayLevel为股利分配水平，JD为股权激励虚拟变量(处理组取1，匹配后的控制组取0)，JOD为股票期权激励虚拟变量(处理组取1，匹配后的控制组取0)，JRD为限制性股票虚拟变量(处理组取1，匹配后的控制组取0)，Zit为影响股利分配水平的控制变量，εit为模型的随机扰动项。

(二)股权激励下管理层机会主义动机对股利分配水平的影响模型(www.xing528.com)

股权激励对股利分配水平的影响程度受管理层机会主义动机大小的影响，而股权激励计划向管理层的倾斜程度能直接反映管理层机会主义动机的大小，股权激励计划越向管理层倾斜，则股权激励管理层越有动机影响股利分配水平来放大股权激励收益，为此本书建立以下模型考察股权激励上市公司管理层机会主义动机对股利分配水平的影响:

其中，PayLevel it为股利分配水平，OpMotive it为股权激励管理层机会主义动机变量，Zit为影响股利分配水平的控制变量，εit为模型的随机扰动项。

　(三)股权激励下管理层机会主义实现能力对股利分配水平的影响模型

Bebchuk和Fried(2004)，Morse等(2011)用理论分析和实证研究证明，存在机会主义动机的管理层凭借自己的能力影响公司决策来提高自薪酬水平。这说明管理层机会主义行为的实现依赖于管理层权力的大小，管理层手中的权力赋予其实现机会主义行为的能力。因此，本书建立以下模型考察管理层机会主义行为实现能力对股利分配水平的影响:

其中，PayLevel it为股利分配水平，OpAbility it为股权激励管理层机会主义行为实现能力变量，Zit为影响股利分配水平的控制变量，εit为模型的随机扰动项。