管理层机会主义的寻租路径分析

国内外文献说明，存在机会主义倾向的管理层有最大化股权激励工具价值的动机，而股利政策会影响股权激励工具价值，所以管理层会尽量选择能增加股权激励工具价值的股利政策。管理层在作出股利分配决策时，会考虑以下问题:分配多少(分配水平)、以什么样的形式分配(分配方式)、是否需要根据公司长期盈利或过去股利来维持当期股利分配(股利平滑)。股利政策的这三个方面都会对股权激励工具的价值造成影响。具体而言，股利分配水平会影响股权激励工具的行权价格，而股利分配方式的选择和股利平滑行为会影响标的股票的市场价格，所以管理层会通过影响股利分配水平、股利分配方式、股利平滑来放大股权激励收益。

(一)管理层股权激励与股利分配水平

公式(1.6)表明，如果公司在发放现金股利时，行权价格不作出调整，则每发放一次现金股利都会带来股票期权价值的下跌和持有收益的下降。不同国家和地区对股权激励工具的行权价格作出了不同的股利保护安排^[4]，使得管理层对股利分配水平影响方向并不相同。

美国对股票期权激励工具往往缺乏股利保护，使得美国公司减少现金股利而增加股票回购，以此避免行权价格的下跌和维持股权激励收益。Mupphy(2000)在其618份股票期权激励计划中仅发现6例为股利保护型。Fenn和Liang(2001)，Kahle(2002)将美国股票期权激励工具缺乏股利保护归因于股利保护型股票期权的会计处理^[5]。Lambert等(1989)，Jolls(1998)，Weisbenner(2000)等研究发现，非股利保护型股票期权使被激励对象有动机减少现金分红而增加股票回购，因为股票回购并不会减少被激励对象所持股权激励价值。Zhang(2013)调查了2000—2009年间标准普尔500指数标的上市公司，发现近半数被授予股权激励工具的CEO收到了股利或股利等价物，共46次观察值每年收到的股利保护值超过一百万美元，然而，其中大多数股利保护值相对较少，均值约20万美元，大约占到500家上市公司平均现金薪酬的10%。公司与公司间实施股利保护的具体办法不同，但无外乎是在合同中约定，如果CEO拥有将来可实现的股权，则CEO可以获得股利。

相比于美国，其他国家和地区对股权激励实施股利保护更加常见，这些国家和地区的企业则倾向于提高现金股利发放水平来降低行权价格，放大股权激励收益。Liljeblom和Pasternack(2006)用芬兰上市公司的样本，发现股利保护型股票期权与股利发放之间呈现正相关。Wu等(2008)发现台湾地区雇员股票期权有股利保护特征，导致台湾地区股票期权授予与现金股利发放正相关。Burns等(2015)以2003—2012年期间欧盟地区15个成员国的样本为研究对象，发现欧盟地区股票期权和限制性股票与现金股利负相关；作者进一步考察了股权激励工具，发现欧盟地区对限制性股票进行了更大比例的股权保护^[6]，如果股权激励为股利保护型，则股利发放会增加，也就是说股利发放会弱化股权激励和股利发放之间的负向关系，CEO股利保护发生率和规模与股利发放正相关，在那些首次进行股利保护的上市公司中股利增加更为明显，表明股利保护能使公司的股利政策发生改变。

就我国上市公司的股权激励实践而言，2006年1月1日正式实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》第13条规定，上市公司应当在股权激励计划中对限制性股票授予价格的确定方法、股票期权行权价格的确定方法作出明确说明。同时，第25条规定，上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。可见，该管理办法明确规定股权激励工具行权价格或授予价格可因股利政策而调整，说明我国的股权激励工具为股利保护型。

为验证上市公司是否为股权激励工具设定股利保护型条款，作者详查了上市公司公告，发现我国上市公司的确根据股利分配调整了股权激励工具的行权价格或授予价格。例如，《TCL集团股份有限公司股票期权激励计划(草案)修订稿》第21条的规定，若在行权前公司发生资本公积金转增股本、派送股票红利、股票拆细、缩股、配股、派息等事项，应对行权价格进行相应的调整。在2013年4月25日TCL集团(000100)发布的《关于调整股权激励计划股票行权价格的公告》中，对公司于2012年1月13日首次授予的股票期权和2013年1月8日授予的预留股票期权行权价格作出调整，调整的原因是公司于2012年向全体股东每10股派发现金红利0.38元(含税)。

对于限制性股票激励方式，我国上市公司同样在股权激励计划中设定了股利保护型条款，如南玻集团(000012)在其股权激励计划中规定，在本计划公告当日至激励对象完成限制性股票股份登记期间，公司发生现金红利、送红股或公积金转增股本等影响公司总股本或公司股票价格应进行除权、除息处理的情况时，公司应对限制性股票的授予价格作相应的调整。在此规定下，公司依据2007年的利润分配方案(每10股派送现金1.50元/股，含税)对2008年6月16日的限制性股票授予进行了授予价格的调整。

由此可见，我国上市公司实践操作中为股权激励计划设定股利保护性条款:若股利政策为现金股利，则调整后的授予价格或行权价格等于调整前的授予价格或行权价格减去每股税前现金股利；若股利政策为资本公积金转增股份或派送股票股利，则调整后的授予价格或行权价格等于调整前的授予价格或行权价格除以1与转增比和送股比之和，具体见公式(1.7)和(1.8)^[7]。

派现调整:

公积金转增或股票股利发放调整:

其中，Lt为调整后的授予价格或行权价格，Lt－1为调整前的授予价格或行权价格，Dt为t期每股的派现额，n1为公积金转增比，n2为派送股票红利的比率。

通过对比可以发现，不同国家和地区的上市公司对不同类别的股权激励工具股利保护程度不一，导致股权激励计划对股利分配水平的影响存在差异性。具体而言，美国企业对股权激励计划缺乏股利保护，所以公司管理层倾向于减少股利发放来维持股权激励工具价值；芬兰和中国台湾地区企业股权激励计划股利保护实践更加常见，股利保护弱化了股权激励和现金股利发放之间的负相关系；而我国则对所有的股权激励工具进行了股利保护，股权激励工具价值并不因为股利发放而减少，可以预见，管理层并没有减少股利发放的动机。股权激励上市公司管理层增加股利分配水平，目的是为了尽可能降低行权价格，为将来获得非努力型股权激励收益作准备。

(二)管理层股权激励与股利分配方式

将股权激励计划纳入管理层薪酬方案中的初衷是让管理层成为公司的股东，使其专注于提升公司价值，然而管理层的利益倾向则是最大化股权激励计划价值。股利分配方式通过股票价格效应影响激励收益，因此，管理层有动机偏好能提升股权激励计划价值的股利分配方式。(www.xing528.com)

在发达国家中，股利分配主要为现金股利、股票回购两种方式，其中股票回购成为股利分配方式的主流。有学者认为股权激励实践在股利分配方式演变中扮演了重要角色，Fenn和Liang(2001)发现美国股票回购的增加趋势与股票期权薪酬占比提升有关，Aboody和Kasznik(2008)认为管理层股票期权和限制性股票导致自利的管理层更偏好股票回购，Geiler和Rennboog(2016)以英国上市公司为研究对象，发现英国的股权激励实践对公司的股利支付方式变化具有解释力:股权激励程度越高的公司越偏好股票回购。Denis和Osobov(2008)，Amedeo和Neslihan(2015)发现欧盟地区的公司选择用股票回购来替代现金股利。

为何发达国家股权激励公司更偏好股票回购这种分配方式?西方媒体宣称，股票回购被管理层当作操纵股票价格的工具，目的是为了增加股权激励薪酬价值。^[8]学者们对股票回购的价格效应进行了实证检验，Peyer和Vermaelen(2009)发现股票回购事件后48个月平均累计异常回报高达24.25%，Bargeron等(2011)考察了1996—2008年间美国证交所上市公司的股票回购事件，发现股票回购公告日[－1，＋1]事件窗内有显著的正异常回报。Dittmara和Fieldb(2015)发现股票回购的正异常回报持续了三个月之久。然而，在股权激励工具无保护背景的国家中，现金股利的发放直接会因除权降低股权激励工具的股票价格。因此，股票回购和现金股利对股权激励工具标的股票价格影响的差异性，使得存在机会主义动机的管理层选择用股票回购来替代现金股利。

相比之下，我国上市公司的股利发放方式主要有:股票股利、混合股利、现金股利和全部留存。已有研究表明，我国上市公司热衷于股票股利这种股票分配方式(薛祖云和刘万丽，2009；李心丹等，2014)。然而，股票股利分配方式并没有实质改变公司价值，那为何我国上市公司偏好“高送转”?可能的原因是股票股利的正股价效应。吕长江和许静静(2010)对上市公司的信号传递效应进行检验，发现相比于现金股利变更公告，市场对股票股利变更的反应更加敏感。肖淑芳和彭云华(2014)对股票股利的股票价格效应进行了实证检验，发现送红股和公积金转增宣告后，公司的长期异常超额收益为正。

我国学者认为我国股票股利分配方式的正股价效应能更好地被Baker和Wurgler(2004)提出的“迎合”理论所解释(林川和曹国华，2010；支晓强等，2014)，即在缺乏效率的资本市场中，尽管股票股利发放并没有实质改变公司价值，但会刺激投资者对低价股票的非理性需求，使股票股利分配方式长期存在“股票溢价”现象，而管理层为了迎合投资者非理性需求，主动地采用股票股利分配方式来获得投资者自愿支付的溢价，结果是实现了管理层自身利益的最大化。

当上市公司管理层被授予股权激励计划时，管理层更有可能利用我国非理性投资者对股票股利分配方式的“股票溢价”来放大自身的股权激励收益。西方发达国家较少采取股票股利分配方式，股票分割较为常见，而两者具有相似之处。目前，国外学者找到了股权激励管理层利用股票分割事件的正股价效应来自利的证据。股票分割同样并没有改变公司的基本面，但实证发现市场对股票分割事件作出积极反应，引致股票价格上升。Ikenberry等(1996)调查了1975—1990年间美国证交所上市公司1275次股票分割事件，发现平均异常日回报率高达3.38%，Lin等(2009)实证发现股票分割事件的异常日回报率为3%。股票拆分对股价的正向影响诱使股权激励管理层利用股票分割来放大股权激励收益。Devos等(2015)发现股权激励管理层将股票期权授予定在股票拆分公告日或公告日之前，管理层的机会主义行为使股权激励价值平均增加了451748美元。

综上分析，上市公司不同的股利分配方式存在股价效应差异性，对于股权激励管理层而言，股权激励收益直接与股票市场价格成正比，因此，股权激励管理层有更大的动机偏好能带来正股价效应的股利分配方式。

(三)管理层股权激励与股利平滑

股利平滑在西方发达国家和地区的企业股利分配决策中十分普遍。Lintner(1956)调查了28家企业管理层，发现企业并非根据当年盈利状况独立地作出分配决策，而是根据企业长期盈利状况来作出是否改变当期股利分配的决定，不到万不得已时企业不会轻易降低股利，同时当企业盈利上升时，也不会立刻增加股利。继Lintner的研究50年之后，Brav等(2005)对384位财务执行官进行了深入访谈，发现Lintner的结论依然成立，Guttman(2010)将此概括为股利发放的黏性特征。在此背景下，我国学者先后应用Linter(1956)股利调整模型、Guttman(2010)共同均衡(Pooling Equilibrium)模型对我国上市公司股利政策进行检验，发现上市公司同样存在股利平滑现象(李茂良等，2014)，股利发放存在黏性(谢获宝和李粉莉，2017)。

大量文献发现不同国家和地区的公司存在股利平滑，学者们也尝试用不同的理论解释股利平滑产生的原因，Leary和Michaely(2011)将此划分为两大阵营:股利信号理论和委托代理理论。

早期的股利信号模型(Bhattacharya，1979；Miller和Rock，1985；John和Williams，1985)指出，在信息不对称环境下，股利政策发挥了传递公司盈利信息功能，公司总会作出最大化公司价值的股利分配决策。这些模型对当期股利分配水平传递的信息作出解释，并没有解释管理层股利平滑行为。之后，股利信号理论的追随者改进了股利信号模型，对股利发放所表现出的平滑性特征进行解释。Kumar(1988)认为只有股利的变化和调整才具有传递公司未来盈利前景信息的功能，然而，管理层有意对股利进行平滑之后，使得股利的信息传递功能弱化。Allen等(2000)将机构投资者纳入股利信号模型中，认为机构投资者所享有的税收优惠使其更青睐股利发放水平更高的上市公司，为吸引投资者，公司倾向于维持平滑的股利政策，然而，Brav等(2005)却指出公司股利平滑决策与机构投资者并没有关系。Guttman等(2010)对Miller和Rock(1985)的股利信号模型进行改进，发现股利平滑行为是管理层有保留地传递信息的结果，管理层越想保留公司当前和未来现金流的私有信息，则越可能采取平滑的股利政策。那些从信息不对称中获利、信息透明程度越差、投资机会越大的公司更有可能对股利进行平滑。Michaely和Roberts(2012)发现上市公司比民营非上市公司的股利平滑程度更高，因为民营非上市公司无须关注资本市场对股利政策的反应，而上市公司为了避免股利减少导致的市场负反应而进行股利平滑。Acharya和Lambrecht(2015)同样认为，管理层对股利进行平滑的目的是为了达到资本市场的盈利预期。

委托代理理论从管理层与股东的利益冲突来解释公司股利平滑行为。Fudenberg和Tirole(1995)认为股利平滑由管理层和股东利益冲突所导致，股东从管理层提交的股利分配报告或财务报表判断公司的当前和未来盈利和现金流状况，一旦发现公司盈利波动明显，则管理层将被解雇或管理被干预。管理层出于自身利益考虑，有动机策略性地修匀股利发放，向股东和相关利益者传递公司运营良好的信息，即当公司当期盈利良好时，管理层倾向于维持先前的股利分配，积累盈余以应对经济不好的年份，而当公司运营状况不好时，也不会轻易地减少股利分配，以掩盖“坏消息”。Leary和Michaely(2011)发现代理成本越高的公司股利平滑程度越高。Lambrecht和Myers(2012)构建了动态委托代理模型分析管理层寻租动机对股利平滑的影响，理论分析发现股利发放不仅随公司长期盈利动态调整，而且受公司管理层特征的影响，公司盈利波动性越大，厌恶风险的管理层越可能积累盈余并长期维持低水平的股利发放，进一步地，管理层股权激励薪酬作为管理层寻租的代理变了，同股利平滑也同步跟着变动，管理层对平滑租的需求引致了股利平滑。

显然，股利信号理论和委托代理理论都认为管理层努力进行股利平滑，从中可以归纳出管理层股利平滑的动机。首先，管理层利用内部信息优势，操纵外部投资者对公司的盈利预期。股东从管理层的股利分配报告中判断公司经济状况，管理层通过股利平滑，对业绩较好的年份进行低估，对业绩不好的年份进行高估，同时保留了公司当前和未来现金流和盈利的内部信息(Fudenberg和Tirole，1995；Guttman等，2010；Acharya和Lambrecht，2015)。其次，管理层对股利进行平滑是为了迎合投资者，以促进股票价格的上升。管理层认为投资者对实施平滑的股利政策的公司进行“股票溢价”，资本市场会对股利减少作出惩罚(Karpavicius，2014；Michaely和Roberts，2012；Larkin等，2016)。第三，管理层为了获得平稳的经济租来进行股利平滑(Lambrecht和Myers，2012)。

然而，理论和实证研究表明，如果公司长期进行股利平滑，将带来不好的经济后果。Kumar和Lee(2001)发现股利平滑和破产概率(以现金占流动负债比率和利息保障比率来衡量)正相关，Karpavicius(2014)指出当公司业绩不良持续时间比较久时，股利平滑会增加公司的违约风险。Brav等(2005)发现管理层将股利平滑决策的优先等级排在投资决策之前，这意味着管理层为了维持平滑的股利，不惜裁员、负债甚至放弃净现值为正的投资项目。Kumar(1988)认为股利传递公司信号的功能被股利平滑所削弱，Chen(2012)实证研究发现“二战”前(1872—1945年)公司股利变化能预测公司收益状况，然而“二战”后股利和公司收益之间的关联不复存在，原因是公司在“二战” 后进行了很大程度的股利平滑，其结果是股利传递公司信息作用失真，投资者应用股利分配信息来指导投资行为的难度增加。

如果管理层被授予股权激励计划，那么，管理层对股利进行平滑的动机会增强还是减弱呢?经前文分析可知，管理层有最大化股权激励收益动机，该激励收益的大小主要依赖于标的股票的市场价格和行权或授予价格，如果股利发放的动态变化对股票的市场价格造成直接影响，则管理层会根据股利发放动态调整给股权激励收益带来的影响大小，来作出是否对股利进行平滑、平滑程度的决定。一方面，已有实证研究表明资本市场对减少股利会作出负反应，Michaely等(1995)发现不发放股利的公告后果很严重，平均股价会下跌6.1%，Grullon等(2002)发现股利增加公告的市场反应与股利减少公告的市场反应并不对称，股利增加公告带来股价的幅度是1.34%，而股利减少公告会导致股价下跌3.71%。基于此，被激励的管理层为维持股权激励计划价值，不会轻易地减少股利发放。另一方面，有研究发现资本市场对平滑的股利作出积极的市场反应，Beer(1994)以181家比利时上市公司为研究对象，发现市场对平滑的股利政策作出积极反应，Rozycki(1997)指出，股利平滑最小化投资者预期所得税的现值，从而具有提升股票价格的作用，Larkin等(2016)发现机构投资者对股利进行平滑的上市公司股票作出“溢价”反应，Karpavicius(2014)通过构建零增长股利贴现动态模型，得出的结论是上市公司进行股利平滑的目的是最大化股票价格。综上分析，被授予股权激励计划的管理层更有倾向进行股利平滑行为。