管理层的机会主义行为目标：最大化股权激励收益

Jenson和Meckling(1976)指出，信息不对称的情况下，代理人会作出对自身利益最大的决策。对于股权激励上市公司管理层而言，最大化股权激励收益是其作出股利分配决策时的出发点。

(一)股票期权激励收益形成和影响因素

1.Black-Scholes期权定价模型与期权收益

股权激励属于权益工具，实务中，一般按照Black-Scholes期权定价模型或二叉树定价模型来测算。在风险资产市场价格遵循布朗运动、没有交易费用和税收、资产价格变动连续、资产交易自由、无风险利率保持不变、没有无风险套利机会、股票不支付股利的假设前提下，看涨期权的初始合理价格可表达为公式(1.1)。

其中，，C为看涨期权的初始合理价格，L为期权的行权价格，S为标的资产的市场价格，T为有效期，r为连续复利计算的无风险利率，σ为标准差，N为正态分布的累积概率分布函数。显然，在已知行权价格、有效期、无风险利率的情况下，期权价格依赖于标的资产的市场价格变化。

看涨期权到期期望值可由公式(1.2)表示:

其中，E[G]为看涨期权的到期期望值，St为交割日标的资产的市场价格。显然，如果St＞L，则为实值期权，否则为平值期权或虚值期权。Black-Scholes期权定价模型对期权持有收益进行了定义，如公式(1.3)所示。P G[]为实值期权持有收益，为标的资产交割日的市场价格与行权价格的比值，该收益服从对数正态分布。

显然，Black-Scholes期权定价模型揭示了看涨期权的持有收益与标的资产交割日的市场价格正相关，与期权的行权价格负相关。(www.xing528.com)

2.考虑股利分配的Black-Scholes期权定价模型与期权收益

Black-Scholes期权定价模型建立在公司不进行股利分配的假设前提之上，1997年，莫顿将股利分配考虑在期权定价之内，对Black-Scholes期权定价模型进行了拓展。对于公司已知的不连续分红Dt，需要将其现值从标的股票的市场价格中去除，从而将Black-Scholes期权定价模型拓展为公式(1.4)。此时看涨期权到期期望值可表达为公式(1.5)，实值期权持有收益可以表达为公式(1.6)。

从考虑股利分配的Black-Scholes期权定价模型可以看出，看涨股票期权的持有收益与三个因素有关:标的股票的市场价格、红利的发放水平和期权的行权价格。

(二)限制性股票激励收益形成和影响因素

李耀(2008)^[3]指出，相比于股票期权，限制性股票的估值方法十分简单，为授予日的股票市场价格减去授予价格，因此，限制性股票并无股票期权所拥有的时间价值，而只有内在价值。对于限制性股票的激励对象而言，授予日当天享受的优惠是授予日股价与授予价格之差，限制性股票的持有成本是授予价格，持有收益是解锁后的出售日的市场价格与授予价格之差。因此，限制性股票的持有收益与授予价格成反比，与股票的市场价格成正比。

从两种常见的股权激励工具的激励收益形成和影响因素可知，管理层的机会主义行为目标是最大化股权激励收益，而压低行权价格和授予价格，提高标的股票的市场价格是最大化激励收益的最直接的方法。