管理层权力与薪酬优化：机会主义行为的困局

有效契约论认为，股权激励薪酬“井喷式”增长是股权激励契约有效的结果，然而，Bebchuk和Fried(2004)却断言近年来的管理层股权激励薪酬实践恰恰反映了当前薪酬契约的无效和公司治理的失败，董事会制定的薪酬契约不能最大化股东价值，相反被管理层用来最大化私利。Bebchuk和Fried的论断引起了学者和政策制定者的关注，甚至对随后的规则修订造成了影响，美国证券交易委员会2006年强制要求公司披露CEO的薪酬，2010年施行的多德弗兰克法案要求美联储对企业高管薪酬进行监督，2013年欧盟对银行家奖金收入设定上限，同年美国证券交易委员会对管理层薪酬信息披露对象扩大至中级管理层，瑞士成功将CEO薪酬限制在最低员工薪酬的12倍以内。

管理层权力论(Managerial Power Approach)认为存在机会主义倾向的管理层凭借自己的能力影响自身薪酬水平和结构，而不顾股东的利益(Yermack，1997；Bebchuk等，2005；Kaplan和Rauh，2010)。管理层权力论的支持者认为现存的薪酬安排偏离了最优契约，他们重点探讨管理层权力在管理层薪酬实践中所扮演的角色。Bebchuk和Fried(2004)认为，最优薪酬契约可能源自董事会和管理层之间的公平谈判，或来自市场约束，但也许董事会力量和市场力量都不足以有效地约束管理层薪酬。董事会和管理层的谈判远非公平，在最优契约模型中，董事会和管理层公平谈判谋求股东利益最大化，然而考虑到管理层并非自动地站在股东利益角度行事，因此也没有理由先验地认为董事会也会最大化股东利益，甚至名义上的独立董事也有动机讨好CEO。即便董事会没有理由讨好CEO，但他们也没有动机促使最优的管理层薪酬计划来实现股东利益最大化，并且，他们通常缺乏独立信息和专业建议。从市场的角度而言，来自公司治理、资本市场、劳动市场的约束并非十分强烈，背离最优契约完全可能。

受管理层权力的潜在影响，股权激励无法实现股东和管理层的利益趋同，反而强化了管理层的“壕沟效应”，这种现象不仅在股权相对分散的美国十分普遍，同样在股权集中的欧洲国家也同样存在，股权激励被当作管理层抽取租金获得私利的一种手段(Bebchuk和Fried，2006；Melis等，2012)。Benmelech等(2010)通过构建动态理性预期均衡模型，发现信息不对称的情况下，股权激励使管理层作出次优的投资决策，管理层有动机隐瞒公司未来经济状况的负面消息，避免股价的下降，使股权激励价值得以维持。Pantzalis和Park(2014)则发现股权激励契约如果设计不合理，则不仅不能缓解委托代理冲突，而且会造成股票期权的错误定价而加剧委托代理冲突。Abernethy等(2015)指出当管理层有凌驾于董事会之上的权力之时，会尽可能地调增自己的股权激励薪酬。(www.xing528.com)

大量经验证据表明，管理层权力的存在使得股权激励诱发了管理层的机会主义行为。Melis等(2012)发现在股权分散的大型公司中，管理层的权力强大，股权激励就演变成管理层侵蚀股东权益的工具。而在那些股权集中的公司中，管理层通常由大股东委任，此时股权激励计划成为大股东和管理层共同蚕食中小股东的工具。Devos等(2015)发现股权激励管理层操纵了股票分割的时机，通过在股票分割日附近进行股票期权授予，使行权价格定格在股价较低之时。Ndofor等(2015)发现股东与管理层之间信息不对称程度越高，则持有大量股权激励工具的管理层越有动机对财务报告进行造假，而对管理层的监管越严格，管理层财务欺诈的概率越小。现有文献也强调了投资者保护和制度对抑制管理层获取股权激励私利的作用，如萨班斯-奥克斯利法案要求公司提高对股权激励计划的披露，该项制度明显抑制了管理层操纵行权价格的行为(Liu等，2014)。