股票上市与管理规则及流程详解

股票上市是股票发行后进入集中交易场所挂牌交易即公众化流通过程的重要环节。而所谓股票上市管理即是指证券交易所（及各类集中交易场所）和政府主管部门约束和规范股票上市行为与过程的一系列规则及制度安排。

在最初的上海华商证券市场中，由于股票交易是股票掮客们的自发行为，在证券市场上的股票交易毫无规章可循，各类证券交易机构对股票的上市并没有做出特别规定，主要是根据买卖双方的需要而定。根据现有资料，1882年最早建立的上海股票平准公司，虽然制定有公司章程，对股票的价格议定、买卖规则及经纪人佣金、保证金的收取都有明确规定，但却没有对股票的上市原则做出规定，据推测，凡是当时发行的股票，有买卖需求者均可上市交易。据统计，从1882年6月以后，到1887年1月止，先后在上海主要日报《申报》上刊登有市场交易行情的公司股票至少有37家（其中也包括少数外国公司）。^[69]可见，在19世纪80年代，在上海证券市场产生的初期，上市交易的股票已经为数不少。宣统年间（1909～1911年），股票交易以南京路惠芳茶楼为中心，民国元二年（1912～1913年），迁至四马路一带进行交易，当股票交易渐多之后，1914年，由股票掮客们自发组织起上海股票商业公会，设于九江路渭水坊，上市股票主要有中国银行、交通银行、轮船招商局、仁济和保险公司、汉冶萍煤铁矿公司、大生第一纱厂、大生第三纱厂、中华书局、商务印书馆等20余种。以上不论是茶会时代的股票交易，还是公会时代的股票交易，都是自由买卖，无所谓准与不准，也不存在股票的上市规则。而且，股票的交易也并不仅限于华商股票，即使是外商股票，只要有买主，也一样有交易。当时的买主，都是些与洋商接近粗知新式企业经营之道的茶商、丝商、洋行及轮船公司的买办等。

当上海证券物品交易所与上海华商证券交易所建立以后，虽然对证券交易有一系列的规范，但无论从两交易所的章程还是营业细则来看，均未对证券的上市问题做出规定。另据记载，上海证券物品交易所建立后，其中股票交易十分旺盛，交易最多的是汉冶萍及华商电器公司等股票，其次如德律风、老公茂纺织、怡和、公益纺织公司、杨树浦纺织公司、东方纺织公司、招商局、商务印书馆及交通、通商、兴业银行等华洋股票也时有交易，面粉交易所老股也于1921年3月1日开始上场挂牌，成交极旺，后因该所扩充股额，另行换给新股票，自4月1日起老股买卖即行停止，概做新股，交易更盛。而最为引人注目的则是本所股票的交易。^[70]从这里可见，在上海证券物品交易所上市交易的股票不仅仅是华商股票与上海本地股票，还有外商股票和外地股票。

自1921～1922年“信交风潮”后，在上海华商证券市场上，股票交易逐渐让位于政府公债而退居次要地位，在此后的很长一段时间里，上海华商证券市场几乎成了公债市场的一统天下，但股票交易仍然存在，就上海华商证券交易所1926年的营业状况看，上市交易股票之种类为中国银行、交通银行、通商银行，中央信托公司、通易信托公司，南洋烟草，商务印书馆，中华书局等。^[71]

南京政府成立后，到1937年抗日战争爆发前，华商证券交易所更是以政府公债交易为主要营业，业务量急增。这个时期，每日成交政府债券在1 000万～6 000万元，每月交割在1 000万元以上。1936年以前，开拍中央公债库券达30余种，期货约16种。即便如此，股票在上海华商证券交易所还是有零星交易，如1930年2月19日华商证券交易所理事长张文焕，为谋市场营业状况的繁荣，即选择了当时股票交易流通中进出频繁的纱布交易所股票，向财政部呈请开做纱布股票现期货交易，3月3日得到财政部同意，批示准予备案。^[72]另据档案资料反映，1931年7月，在华商证券交易所开拍的公司股票，如上海银行、浙江实业银行等股票亦略有成交。^[73]但与当时的政府公债交易相比，这种股票交易几乎可以忽略不计。自此以后，再也未见股票在证券交易所开拍的记录。直到1934年，由于外商众业公所的发展，不少有识之士越来越深刻地感受到，国民经济的发展，有赖于公司组织的发达；而公司组织的发达，有赖于一个健全的资本市场。而当时的中国经济界，特别是在产业中心的上海，一面有不开拍股票和公司债行市的华商证券交易所；另一面则是经过众业公所的协助，帝国主义在华产业得到进一步发展。为此，著名经济学家章乃器通过对众业公所与华商证券交易所两个证券市场的比较，大声呼吁：“我主张金融业应赶快的联合起来，办理股票和公司债的承受业务；同时再使所承受的股票和公司债在华商证券交易所开拍。倘使华商金融业不以目前的推进财政膨胀和殖民地化的投资洋商在华产业为满足，便应该赶快来完成我所指出的任务。”^[74]

在这种强大社会舆论的呼吁下，1934年10月12日，上海华商证券交易所为调剂市面，推进证券流通，扩展交易所营业，再次决定正式开做各银行公司股票的现货买卖，所增拍的公司股票7种，第1天挂牌行市的价格为：证券交易所股74.5元、纱布交易所股63元、中国银行股72元、上海银行股102元、农工银行股88元、中央信托公司股17元、柳江煤矿公司股80元。惟开拍伊始，交易尚清，又因股票大多为记名式，不如债券交易便利，流通迅速。^[75]

1935年起，上海华商证券交易所在名义上开拍的股票有：金融业股：中国、交通、浙江实业、浙江兴业、金城、盐业、中南、上海、新华、中国农工、中国通商、中一、通易信托等；交易所股：金业、纱布、面粉、及华商证券等；工商企业股：闸北水电、中国水泥、光华火油、大中华火柴、内地自来水、汉口既济水电、华商电气、华东煤矿、中兴煤矿、商务印书馆、中华书局等，但由于各方不感兴趣，成交数量极少，几不及当时公债成交量的千分之一。^[76]

到1937年，上海华商证券交易所，为发展业务，添拍公司股票债券，拟增添资本180万元，于6月20日举行临时股东大会，到会股东256户，由董事长张慰如任主席，详细报告了增资动机：有价证券范围甚广，我国近年来生产落后，工商业阻滞，影响到股票不易流通，公司债券不能发行，使本所市场营业，仅限于内国公债，虽称发达，未免偏重，如今政局已趋巩固，工商业逐渐复苏，以上海一埠而论，各大公司增资及发行巨额公司债者，渐见增多，价格甚形坚定，此足证社会经济情况进步，人民投资兴趣增厚，本所为应付现代环境起见，久拟扩展，开拍公司股票债券及在国外发行之金币公债等有价证券，以增进业务，惟以兹事大体，非有巨大资本，金融界合作，不易推行尽利，一度曾有第二市场之建议，专拍公司股票债券，但理事会以为一公司而有两组织，不但于办事方面不易联络，且恐外界不明，反有误会，经理事会长期考虑，多次集议，于是采取增资方法，欢迎金融界投资，互相合作，推进本所营业，拟将本所资本增加180万元，合成300万元，其新增资本180万元中，拟以120万元欢迎金融界投资，其余60万元，由本所各旧股东分认。临时大会公决结果，赞成者224户，即作通过，准备修改章程。^[77]。接着，华商证券交易所，为开拍华商股票，发出公函150件，向各公司征求开拍股票意见，结果回复表示愿意者只有23～24家。^[78]由此可见，公司对于股票之流通，并没有深切的了解与认识，难免有所犹豫，观望不前。不久由于抗日战争爆发，这一增资发展公司股票债券的业务也就被迫中止。

纵观抗日战争前的上海华商证券市场，华股交易有名无实，只处于附带地位，成交极其寥落，往往一笔交易，个把月找不出对手。至于冷门股票，更无成交可能。当时开拍20余种股票，以资本额计算，仅1亿3 600万元，其中以商务印书馆的资本额450万元为最巨，其余皆在400万元以下。^[79]至于公司债的发行更是寥若晨星，几乎没有在证券交易所公开上市开拍。

抗日战争以后，随着上海“孤岛”地位的形成，洋商股票的兴盛，华商股票交易日渐增多，以专门买卖华股为业务的组织也进一步增多，主要有永昌、裕兴、福康、中国及中国股票推进会等数家，其中以1940年12月建立的中国股票推进会势力最强，该会订有《组织规则》10条，其中明确规定介绍买卖之股票，仅为中国股票，且以正式注册股份有限公司之股票为限，并须经审核后始得在会内交易。据统计，经该会审查通过上市的股票，计有85家，分别是金融业24种、交易所业5种、纺织制造业9种、新药业7种、公用事业3种、印刷书纸业5种、化学工业8种、百货业7种、烟草火柴业4种、其他13种。^[80]由上可知，在上海华商证券市场发展史上，中国股票推进会一改过去股票上市的混乱与无序状态，首次确定了股票的上市原则，虽然这个原则过于简单，仅规定上市对象为正式注册的中国股份有限公司，对于公司的资本额、盈利能力、股权分布情况以及公司的最低经营年限等均未做出要求，但这一规则的制定无疑为以后规范股票的上市奠定了基础。不过，中国股票推进会也仅是当时众多新兴股票公司之一，所能发挥的作用极其有限，它只能规范在该会上市交易的股票，对于当时众多的股票公司来说，仍然是毫无规章可言。

太平洋战事爆发后，一直到1943年11月伪华商证券交易所复业，整整两年的时间里，上海的华股市场呈现出畸形发展的黄金时代。就华商股票种类而言，仅以市上流通者为限，据1942年初的统计共140家，其中金融业33家，保险业14家、交易所5家、纺织制造业14家、矿务业5家、文化印刷业10家、公用业8家、化学工业16家、烟草火柴业4家、新药业12家、百货业7家、其他12家。在这些上市的股票中以新亚药厂（老股新股）、中国内衣公司（老股新股）、新新公司、永安公司、华商电气公司、闸北水电公司、中法药房（老股新股）、民谊药厂（老股新股）、南洋烟草公司的股票最为活跃、成交数额最多。其次为商务印书馆、中华书局、中一信托公司、通易信托公司、先施公司、大新公司、中国银行、交通银行、冠生园、华成烟公司、上海银行、家庭工业社、中国国货公司、大中华火柴公司、信谊药厂、大生一厂、大生三厂、中西大药房等。^[81]同时经营股票的股票公司也随之蓬勃兴起，至1942年竟达146家之多。但这一时期华商股票公司在加速发展中却流弊不断，既没有正式的市场，同业又无业规，组织上更没有统一的系统，在各自为政的经营方法下，股票的上市自然是没有统一的标准，不过根据现有零星资料反映，各股票公司在代理买卖规则方面还是有所规定的，如永昌股票公司在1942年6月15日制定的代理买卖简章中规定：“凡中华民国国民经营之股份有限公司股票，均可委托本公司代理买卖。”^[82]即无论公司是否正式注册，只要是华人经营的股份公司即可上市，这虽然比中国股票推进会的上市规定还要简单，但毕竟还是提出了上市的要求。

1943年7月汪伪政府财政部与实业部联合电令华商证券交易所复业，11月正式开拍华商股票，复业后的伪华商证券交易所对于申请上市交易的股票明确规定了三条上市规则：

一、遵照《公司法》股份有限公司或股份两合公司各规定组织，并领得主管官署登记执照者。

二、公司实收资本在500万元以上者。

三、公司营业已满一年者。

凡上市股票须先经过审查，被认为合乎上列条件的股票，方准上市。^[83]

显然，这一上市规则仍比较简单，但同中国股票推进会的规定相比，还是有较大的进步，除了公司的注册登记要求外，另增加了公司资本额与公司最低营业年限的要求，因为资本额的多寡是一个公司实力是否雄厚的基本标志，证券交易所对上市公司最低资本额的规定，目的是为了防止无本经营的皮包公司上市损害投资者的利益，而证券交易所要求上市公司的开业时间必须达到规定的最低年限，则是为了提高上市证券的安全性。当然，其规定也并不全面，还存在着严重的缺陷，如对上市公司的经营业绩、股权分布情况以及偿债能力等仍未做出规定。

在整个汪伪华商证券交易所的经营时期，虽通过了股票的上市规则，但在实际的运作中仍有企图不通过审查而蒙混上市者，如1944年新年后红盘开市第一天，即有新股15只上市，第二天又有新股12只开拍，这27只股票均未经“交易所监理委员会”之核准通过，贸然上市，不到一周的时间，即被“监委会”勒令停止上市，嗣后此27只股票，经重新审查上市者16家，被淘汰者11家。综计1944年度，股市虽处逆境，上市新股仍达61家，其中金融投资股占11家、化学工业股14家、纺织股21家、百货股3家、文化股1家、其他实业股11家。^[84]到1945年3月止，共有上市股票173只，其分布为：金融资股，33只；化学工业股，31只；纺织股，65只；百货股，9只；文化股，10只；其他实业股，25只。^[85]另据统计，到1945年8月18日，该所解散止，上市股票共199家，按分类，金融投资股41家、化学工业股34家、纺织业股76家、百货股10家、文化股12家、其他实业股26家，在这199家上市股票中，轻工业的重要部门面粉厂股票1家也没有，烟草只南洋兄弟烟草公司1家，在41家金融股中，没有1家具有悠久历史的银行参加上市，而投机性的所谓实业，企业、建业、投资的公司，则占达20家之多。在76家纺织业股中，仅有9家比较有历史及规模，其他名不见传的新厂。化学工业股只有5种稍微有些历史和规模，其余29家也值得研究。10家百货股中，先施、大新均不在内。26家的其他实业股，只有2家够资格。其中经常成交的，不过80～90种，有大量成交的“热门股”就更少，仅10家而已。除上市股票外，其余未上市的大量股票，依然在各股票公司间自相交易。^[86](www.xing528.com)

抗日战争胜利后，1946年重新建立的上海证券交易所对上市证券之审定极其严格，在筹备证券交易所复业的过程中，成立专门小组负责“规定上市证券标准，并审定上市证券”，推定钱新之、徐维明、瞿季刚为小组委员会委员，由钱新之召集。此外，还延聘专家作为顾问。自7月15日起，证券交易所开始办理上市证券的申请手续，到17日已发出上市证券申请书100余份。^[87]并且颁布了《上市证券通则》7条，其中对公司股票的上市做出如下规定：（一）申请资格：凡依公司法取得资格之中国股份有限公司股份两合公司，或在中国境内营业之外国公司依中国公司法取得认许者，有殷实之资产及获利之能力，其事业与中国国民经济有密切之关系，公司内容有充分翔实之公开报告，且其股票之过户手续依合法之规定者，均得申请股票上市。（二）公司股票申请上市应具备下列各项文件：上市申请书及登记事项表，公司核准登记之证明文件或其摄影本，关于申请上市之董事会决议录，公司章程及组织系统表或组织规程，最近五年来依公司法规定之各项表册及目前情形之报告，其开业不及五年者，所具表册应自开业之年开始，新设立之公司如系发起设立应依公司法规定之文件。上列文件均须经公司监察人及律师或会计师审查，出具证明书。（三）公司股票的上市申请书应表明遵守下列规定：申请公司在上海市区设立股票过户机关，迅速办理过户手续，不得逾两星期；应将股票样张号码及过户申请书连同董事会决议录送交本会存验，如有变更，须在发行前报告本会备案，股票上市所载文字须符合公司法规定；应将每届营业年终所造各表册送交本会；申请公司遇有下列情形时应立即报告本会：（1）增减资本，（2）变更股份票面金额，（3）发行优先股，（4）发行公司债，（5）出售营业用重要资产；申请公司发给股息红利或其他权利时，应停止过户，提前十天通知本会；申请公司应接受及遵守本会公布之决议案；申请公司应随时答复本会一切咨询。（四）公司股票上市的暂停与中止条件，有下列情形之一时，得停止或撤销其上市：公司呈送文件发现有不实记载，公司遇有《公司法》规定情形发生，公司解散停业或破产，上市股票不能保持自然之流通性或发现有操纵情形，违反交易所公布之决议，公司内容或组织与营业范围有重大变更而不合上市标准，公司不准时缴纳上市费，交易所基于其他原因认为有停止或撤销上市之必要。^[88]此后，当上海证券交易所正式建立以后，这一规则进而写入了公司的营业细则，成为了上海证券交易所股票上市的基本原则。首先由上海证券交易所上市证券审查委员会依照审核标准加以审核，以确定其是否适合试行上市，再上报财政部、经济部终审批复。

以上可见，此通则进一步完善了股票上市的规定，不仅股票上市开拍的条件更加具体，而且进一步规定了上市股票的暂停与中止条件。既然证券的上市是有条件的，因此，当上市公司不符合上市条件时，其已上市的证券就应该被暂停或中止交易，只有当股票的上市与退出机制都建立起来之后，股票市场才算是得以真正的健全。

与此同时，根据抗日战争之后上海的特殊情况，又通过并呈准股份预约转账办法，规定各上市公司在依照收复区各种公司登记处理办法，完成变更登记发行正式股票以前，可以股款收据上市——即预约转让之买卖。同时，各公司依工矿运输事业重估固定资产调整资本办法增资者，或依公司法以现金增资者，其增资新股据，亦经呈准适用预约转让办法。该办法一再展延施行至1947年12月底为止。因为各公司办理增资程序参差不齐，难以一律如期办竣新股票换发工作。^[89]

经审定，首批上市股票20种：永安纱厂、中国丝业、美亚织绸、统益纱厂、景福衫袜、五和织造、大通纱厂、景纶衫袜、信和纱厂、中纺纱厂、荣丰纱厂、中国内衣、新光内衣、勒兴衫袜、大中华火柴、中国水泥、新亚药厂、华丰搪瓷、永安公司、丽安公司。到1946年11月，第二批经财经两部批准上市之股票，计有商务印书馆、新华百货、中国国货公司、中法药房、九福制药、永业地产等六种。^[90]这26家上市股票的基本情况见表4-5：

表4-5　截止1946年11月上海证券交易所廿六种上市股票发行公司一览表

续　表

资料来源：《证交廿六种上市股票发行公司一览表》，《证券市场》第1卷第1期（1946年11月15日）。

从上市的26种股票来看，其行业分类中以纺织业股最多14家，化学工业与百货股次之，分别为6家和4家，而文化股、地产股最少，分别仅1家。它们不但不是中国工商业的具有决定作用的厂商代表，也不是上海工商业之间的重要集合，更不包括外资在华设立的厂商。在表4-5上市股票之中，缺少金融业、交通事业、机器业、矿业、其他重工业、公用事业、农林渔业等等这些在国民经济中具有决定性的作用的企事业，就是在轻工业之中，也没有包括规模较大的纱厂和染织厂，更缺乏面粉厂和油厂等。

对于这种行业分配的不合理，政府也非常重视，1947年3月17日，财政部、经济部向上海交易所监理员办公处发出训令：“查上海证券交易所开业年余，而上市股票实际仅26种，为数有限，非惟无以发挥吸收游资之力量，抑且易滋集中操纵之弊，上海为我国工商业中心，迩来游资麇集，亟应增加股票上市筹码，藉期利导游资，纳入正轨，以促生产事业之发展，并以减轻游资对于物品市场之压力，兹着由该处督促该所妥为筹划，凡沪市规模较大之工商业，其发行之股票有合于上市之条件者，应设法劝导参加上市，其已申请上市者，应迅予核转，务于一、两个月内增加上市股票多种，俾应市场需求，惟上市条件仍应从严审核，以杜浮滥。”并开列了沪市未加入交易所开拍的股票名单：中华书局、世界书局、南洋烟草公司、闸北水电公司、华商电气公司、大生一厂、大生三厂、五洲药房等华股，怡纱、英联、会德丰、业广纸业、怡啤、航业、钢业、电话、垦殖等外股。^[91]然而，经过上海交易所的审查与接洽，以上未上市的华股，有的属于股权未清，有的属于股额过小，有的属于股东不多，有的则是厂商自己无意上市，至于外股部分，也进行过多次接洽，或以香港政府增资登记手续尚未办竣，或因股权不清尚不能申请上市。

到1947年度底止，上海证券交易所共开拍公司股票32种，其中纺织股15种：大通纱厂、中纺纱厂、永安纱厂、信和纱厂、统益纱厂、荣丰纱厂、恒丰纱厂、中国内一、新光内衣、景福衫袜、景纶衫袜、勤兴袜衫、五和织造、美亚织绸、中国丝业；化学工业股8种：新亚药厂、信谊药厂、大中华火柴、华丰搪瓷、中国水泥、九福制药、中法药房、华新水泥；百货股4种：永安公司、丽安百货、国货公司、新华百货；地产股2种：永业地产、联华地产；文化股1种：商务印书馆；公用事业股1种：闸北水电；航运股1种：中兴轮船。^[92]

1949年2月21日上海证券交易所奉令正式复业后，上市股票除原有民营公司股票外，新增加了国营事业股票，而新上市的国营事业股票仍然依照民营事业股票上市规则办理手续。在股票的上市原则上并没有根本改变，依然遵循以前的规则上市交易。不过，在具体的股票上市细则上仍有以下具体变化：一、国营事业股票是否上市依财政部、工商部的命令；二、原已上市的民营公司股票32种，须在三个月内进行资产变更，此前可以预约券上市交易。^[93]2月24日工商部通知上海证券交易所：曾在该所买卖之民营事业股票，应准以转让预约券方式恢复上市，因为各该民营事业之资本额及其股票票面金额，原系法币计算，尚未变更调整改为金圆，而现时在市场转让预约买卖，应以金圆计算，特由工商部规定，凡以前上市股票，此次恢复上市应由发行股票公司拟具每一股票单位之金圆上市价格，并报明该公司半年来实际营业情形及资产负债状况，连同有关营业报告书表，由交易所商承监理员详予审核，拟具意见报请工商部核定，准予上市。^[94]根据这一原则，首先经财政、工商两部核准上市的国营股4种，中国纺建公司，招商局，台湾糖业公司，台湾纸业公司。而在原有上市民营股票中，除浦东电气公司，世界书局，上海市轮渡公司三种股票尚未办理上市手续以及中国丝业股份有限公司、丽安百股份有限公司、中国国货股份有限公司等因增资手续未妥暂停上市外，其余均准予上市，这样，实际上复业第一天，正式上市之国营及民营股，共有32种。^[95]

此后，据1949年4月1日上海证券交易所行市单可知，复业后的上海证券交易所上市交易的股票共计39种：纺织股16种：大通纱厂、中国纺建、永安纱厂、信和纱厂、统益纱厂、荣丰纱厂、中纺纱厂、恒丰纱厂、中国内衣、新光内衣、景福衫袜、景伦衫袜、勤兴衫袜、五和织造、美亚织绸、中国丝业。化学工业股9种：新亚药厂、信谊药厂、大中华火柴、华丰搪瓷、中国水泥、九福制药、中法药房、华新水泥、振华油漆。地产股2种：永业地产、联华地产。百货股4种：永安公司、丽安公司、国货公司、新华百货。文化股3种：商务印书馆、台湾造纸、世界书局。其他5种：招商局、台湾糖业、闸北水电、中兴轮船、梅林食品。^[96]其中除4种国营事业股票外，其余35种仍是民营企业股票。但复业后的上海证券交易所的营业极为短暂，到1949年5月5日，即再次宣告停业，从此以后再也未能恢复，从而结束了近代上海华商证券市场的历史。

从以上对近代上海华商证券市场股票上市管理的具体情况中可以得出如下两点结论：

第一，股票上市制度从最初的自由买卖，到中国股票推进会的简单规定，到汪伪华商证券交易所的初步立法，再到上海证券交易所的进一步完善，使近代上海证券市场的股票上市管理从混乱、无序、毫无规章可循，逐渐走向了有序与规范。这是证券市场发展史上的一个进步，应该给予充分肯定。

第二，就股票上市管理的主体来看，股票的上市管理均主要由证券交易所等集中交易场所具体承担，如上市的具体标准，日常管理等，但股票上市与否的最终决定权则在政府部门。