抗日战争胜利后上海证券市场的股票发行情况

抗日战争结束以后，随着上海证券交易所的建立，人们逐渐认识到证券发行机构与证券流通机构，是构成资本市场的两大基石。在产业发达的国度里，资本市场主要包括两个部分：（1）证券发行机构。其职能在规划企业之创立，设计证券之发行，组织承销之团体，使新企业所需之长期资本得以实现；同时，便利投资者资金源源供应，减少投资者寻求投资项目之麻烦与费用，指导投资者投资的正当途径，所以发行机构的任务包括资金之吸收以及资金被企业界所利用的全部阶段，构成资本市场的核心，因此，发行机构又叫第一资本市场。（2）证券流通机构。企业界通过证券发行机构取得其所需资本，投资者通过发行机构找到投资对象，获得企业证券。然而，资本市场的任务不仅在使社会资金通过证券方式作为企业的长期资本；并且要使这种证券上市流通，使投资者随时有变证券为现金的可能，那么，他们才乐于购置。因此光有证券发行机构，而无证券流通机构，证券所代表的资金仍然是呆滞的，资本市场的作用，仍然是不完全的。所以，一个高度使用证券的资本市场，应该包括发行机构与流通机构两部分，前者多由投资公司主持，后者则由证券交易所主持。有了证券交易所，则证券的买卖频繁，证券的价格可以反映产业的兴衰，这样资金的流动力才可大大增强。因此，证券交易所一般又称第二资本市场。有鉴于此，要求参照各国资本市场发展的先例，在中国建立完整资本市场的呼声日高，曾有人提出建议，依据中国已有新式金融机构的情况，由政府出面主持，由国家银行负责第一资本市场的建立，由上海证券交易所负责第二资本市场的建立。国家银行中尤以交通银行所负使命最为重要。该行条例第一条规定，“交通银行经国民政府之特许为发展全国实业之银行。”曾有时人撰文提出：希望交通银行能担起第一资本市场的任务；上海证券交易所能担起第二资本市场的任务。只有二者的密切合作，才可能斩除荆棘，推进产业金融，完成经济建设的使命。^[29]

国民政府也决心要建立一个完整的资本市场，因而，对证券市场上的股票发行十分重视，这一时期，通过上海证券市场发行的股票既有国营事业的新股发行，又有上市企业的增资扩股。

（一）国营事业股票的发行

从严格意义上说，真正通过正规途径在上海证券市场上发行的股票，只有抗日战争胜利后，国民政府所发行的国营事业股票，这些股票于1949年2月，在重新复业的上海证券交易所正式开拍交易。

国民政府关于出售国营事业的提议开始于抗日战争后期，此种考虑主要是基于：

首先，自抗日战争后期以来，国民政府即确定以部分“国营事业让售民营”作为恢复抗日战争胜利后经济的主要政策之一，这也是出售国营事业最初的动机。1944年12月，国民政府公布了《战后经济建设原则》，规定：“应由政府独营之事业，其种类不宜过多。包括（一）邮政电讯，（二）兵工厂，（三）铸币厂，（四）主要铁路，（五）大规模水力发电厂。未经指定政府独营之事业，均可由人民经营。”^[30]1945年5月20日，国民党第六次全国代表大会又进一步通过工业建设纲领实施原则：对于纺织、面粉、皮革、化学纤维、木材、陶业、酒精、制糖、印刷等民生工业，可让民营，由政府协助，促进发展。1945年国庆前夕，国民政府主席蒋介石在广播演讲辞中更是明确宣称：“第一期经济建设，应使人民的经营自由与国家的经济计划，融合为一体，而国营事业与民营事业的种类，尤应有明确的划分，国民政府对此所持的方针，已经在第一期经济建设原则内明白宣布，具体地说，凡有全国性和独占性以及人民力量不易举办的事业，如钢铁工业，如全国铁道，如大规模水电事业等，应归国营，此外一切经济事业，均可归之民营。”^[31]由此可见，政府对于抗日战争胜利后国民经济的恢复、建设与发展还是十分重视的，希望通过限制国营，扩大发展民营事业，达到振兴经济，促进国民经济健康发展的目的。

其次，国营事业的出售，也是国民政府为解决国营事业与民营事业尖锐矛盾而采取的一个办法。抗日战争胜利之后，在宋子文主持下，将所接收敌伪生产事业，不论性质与巨细，多由国家负责经营，把从前属于民营的棉纺织、蚕丝、制烟、制糖等轻工业，悉数划归国营圈内，使得国家资本在抗日战争胜利后不仅没有减少，反而得到急速膨胀，据估计，按1936年币值计，抗日战争胜利后中国资本总值为142亿元，其中国家资本占54%（抗日战争前为32%），民族资本占38%（抗日战争前为33%）。产业资本总值为65.5亿元，其中国家资本占64%（抗日战争前为22%），民族资本占25%（抗日战争前为21%）。从1936年到1947年，无论是外国资本还是民族资本，数量均有下降，只有国家资本保持增长，产业资本年均增长6.72%，占到工业总资本的43%，交通运输总资本的91%。国家资本已经占到中国经济总量的一半以上。^[32]然而，此时的国营事业却弊端丛生：（一）国营事业不计成本盈亏。（二）管理机构重床叠瓦，往往一个厂矿，有几个主管当局，任何一项计划，须经每一主管当局核准始可决定；在工商业机会一日百变的情形下，等候批准决定下来，早已时过境迁，失去效用。（三）而最根本的弱点还在于主管者以公务员身份来管理，而不是以企业家的立场来经营，他不会也不能充分发挥他的企业精神；加上事业易受政治影响，主管人员常被调动，很难制定一个远大计划和方针。^[33]正因为如此，国营事业的效率极低，国内舆论界呼吁，挽救工商业及促进生产的方法，除增加机器原料进口，鼓励国内原料的增产外，在经营方式上，应尽量开放民营，提倡民营。上海市商会发出倡议：“政府对于接收敌产有利之事业，正宜让归民营，使工商各业有徐图昭苏之机会，万不宜转为弥补赤字财政起见，举凡民营有利之事业，悉归国办或省办。”^[34]因此，出售国营事业，既可缓和国营与民营的尖锐矛盾，又可甩掉一个沉重包袱，也算一举两得。

第三，发行国营事业股票也是工商界、证券界为完善证券市场的愿望和要求。1946年9月9日，上海证券交易所正式开幕，然而上市买卖的股票不多，最初仅20种公司股票，到1947年初也不过26种，都是普通股票，使得股票市场的功能仅限于买卖流通的狭隘范围内，而不能作为企业界筹集资金的工具。不少有识之士强烈呼吁要建立完善的资本市场，加强证券一级发行市场的建设。有人具体提出如果能让国营事业发行新股，则将增强证券市场的筹资功能，使证券行市的变动影响到这些新发股票的销售力，从而达到将社会资金导入产业的目的。^[35]更有人认为抗日战争胜利后经济建设需要巨额资金（据前经济部长翁文灏粗略估计，以抗日战争前的国币价值计算，至少需要300亿元。），而这些资金从何而来呢？根据对各先进国家的经济情况观察，抗日战争胜利后金融机关吸取国内资金的最主要途径应是销售证券。所以抗日战争胜利后当务之急是资本市场的建立，其中主要应该考虑的是证券一级发行市场的建立，特别是对于由国库拨付资金的国营事业，可考虑大部甚至全部由募债方式筹集。^[36]这些呼吁便是国营事业股票发行的舆论先声。

自提出出售国营事业的想法后，虽然“国民政府某些部门为了集中精力接受沦陷区敌伪企业，将其在大后方的一些生产事业转让民营”，^[37]但以发行股票方式出售国营事业一直尚未见诸于行动，促使其下决心付诸实施的决定性因素是在于后来日益恶化的经济形势的逼迫。

1947年2月16日国防最高委员会通过《经济紧急措施方案》，该方案第一项第四款规定：“凡国营生产事业，除属于重工业范围及确有显著特殊情形必须政府经营者外，应即分别缓急，以发行股票方式公开出卖或售与民营。”^[38]

事实表明，这时出售国营事业之根本目的在于，以此举来挽救空前严重的财政金融危机。当时内战已全面展开，通货恶性膨胀，美货滚滚而来，工商业在内外夹攻下，破产停歇日有所闻，经济乱象毕见。面对严重的财政收支不平衡与物价的不断上涨，政府认为可以用出售国营事业的收入弥补支出，这是较增加货币发行刺激物价，更为有利的一种办法。据估计，1945年底通货增发已由1937年的14亿元增至1万亿元，1946年底已增至4万亿元。^[39]但仍无济于事。而抗日战争胜利后的国营事业十分庞大，政府如能加以迅速出售，则在短期内可以得到一笔巨款，裨益国库。据粗略估计，仅中国纺织建设公司（简称中纺公司），如果发行股票1万亿元，可吸收游资数量就将超过全国商业行庄存款的2倍，等于央行抛出黄金200万两（照每10两黄金合法币500万元计算），对整个经济，将发生巨大影响。^[40]

可见，上述各项原因中，挽救财政经济危机是此时出售国营事业的最根本的原因，这是当时的经济形势所决定的，抗日战争胜利后，为抑制势如雪崩般的通货膨胀，国民政府先后采取了开放外汇市场、抛售黄金等政策和手段，但都无济于事，反而在1947年2月爆发了外汇、黄金风潮，无奈之下，国民政府于是便把出售国营事业当作拯救经济危机的又一政策推了出来，而且寄予厚望。如果没有这样的特殊背景下的尖锐矛盾和深层考虑，无论是为解决国营与民营事业的矛盾，振兴经济建设，或是出于完善证券市场的需要，国民政府恐怕是不会在此时急于推出以发行股票方式出售国营事业这一政策的，尽管在抗日战争后期，国民政府就提出了国营事业让售民营的打算。

正是在如此背景下，当经济紧急措施颁布后，国民政府即将出售国营事业当成挽救财政经济危机的救命稻草，迅速执行起来。行政院长宋子文立即命令经济部长王云五于20日内拟具出售步骤，经济部则在奉令之后，立即派出商业司司长邓翰良于2月19日晚赶赴上海，与上海厂商及同业公会洽商发行股票一事。而资源委员会也准备将所属轻工业工厂——糖厂4家，纸厂3家，电器厂3家，水泥厂4家，以发行股票的方式，吸收民间资本。^[41]2月22日，行政院指派副院长翁文灏在上海中国银行二楼召开出售国营事业计划委员会，出席会议的有财政部长俞鸿均、经济部长王云五、资源委员会委员长钱昌照、敌伪产业清理局长刘攻芸，以及徐继庼、秦润卿、李馥荪、陈光甫、束云章、徐广迟、胡筠秋、杨锡仁等，除对各出售事业作初步估计外，还考虑到了出售的方式及人民的购买力等问题，初步确定出售国营生产事业最多的三地为上海、东北、台湾。^[42]2月25日，又由经济部、财政部会同中纺公司、资源委员会商讨出售国营事业办法，决定中纺公司、中华茶业公司将以发行股票方式出售，四明、工商、中国实业、中国国货四银行的官股也决定出售。^[43]

然而，令国民政府所始料未及的是，国营事业股票的发行工作牵涉着方方面面的问题，十分复杂，而且政局动荡、政策多变，多头主管，政出多门，从而造成了后来国民政府在出售国营事业问题的态度上发生了重大转变，并最终导致国民政府企图通过出售国营事业来挽救财政经济危机愿望的破灭。

首先，国营事业资产的评估困难，其资产额很难确定。因为在准备让渡的国营事业中，其资产都很庞大，几乎没有精确估价。如属于经济部的中纺公司及中华烟草公司就是如此。中纺公司在沪有棉纺织厂20个、印染厂6个、毛纺织厂6个；青岛有棉纺织厂9个；天津有棉纺织厂7个。此外，在东北锦州、营口、沈阳等处尚有纺织厂多处。而中华烟草公司系1946年1月在接收中华烟草株式会社、中支烟草株式会社、华中烟草配给组合、东亚烟草会社上海发行所等4机构基础上成立，是上海仅次于颐中烟草的卷烟厂，每月营业额40亿～50亿元，资产估计约值100亿元。^[44]据负责办理两公司出售的中央信托局负责人称：出售国营企业之困难在估价，因近十年来物价动荡不定，如中纺公司于日寇投降刚接收时，估计约值2千亿元。1946年底估价已值2万亿元。^[45]到1947年2月，中纺公司的总资产估价已到3万5千亿元，而中华烟草公司的资产总额也至少增加了2倍多，大约在250亿元左右。^[46]

经济部商业司司长邓翰良也曾谈到：全部国营事业之估价总值约25 000亿元左右，仅中纺公司总值可达1亿3千万美元。如此巨额资本的公司，倘整个出售，民间恐无此巨资承受，若零星出售，必有优劣之分别，优者必首先被抢购，劣者或竟无人过问，因此，经济部拟采用按区域、性质、系统等三种方式出售。^[47]1947年6月26日，全国经济委员会举行第五次会议，对国营事业的估价标准作出决定，根据当前物价，参照下列四点作为标准：（一）原料供应情形；（二）单位所在地；（三）业务发展情形；（四）市场需要。并决定加紧估价，限期一月内（即1947年7月内）完成。^[48]

其二，政局动荡，政策多变。1947年2月，因外汇、黄金风潮案，行政院长宋子文被迫引咎辞职，中央银行总裁贝祖贻违法渎职，由政务官惩戒委员会审议，予以申诫。政学系头目张群继宋子文任行政院长，以张嘉璈为中央银行总裁，俞鸿钧仍连任财政部长，企图以金融力量来控制经济，挽救危机。然而，仅一年余，1948年5月张群就从行政院院长任内下台，中央银行总裁张嘉璈也同时辞职，原财政部长俞鸿钧改任中央银行总裁，由学者翁文灏接任行政院长，出版商王云五继任财政部长，又重新回到膨胀通货的旧路上，金圆券币制改革的具体策划就在金融和财政当局分别主持下同时悄悄地进行。这种政局的频繁变动致使国营生产事业让售民营问题，一直陷于研讨出售的方式、估计出售的价格、成立出售的机构等事务中，至于什么时候出售、出售哪些单位、价钱怎样、承购的对象如何确定，则没有具体落实。

其三，多头主管，政出多门。国营事业转让民营一事，初由经济部筹划，1947年3月4日后，国营事业的让售问题即归行政院全国经济委员会负责管理。鉴于“出售国营事业，事体庞大，业务甚繁”，全国经济委员会又专门组织国营生产事业出售监理委员会，于1947年8月成立，具体办理出售国营事业的一切事务，全国经济委员会则居于督导地位。^[49]在此之下，国营事业又分属于经济部（后改为工商部）、资源委员会、交通部、农林部、粮食部以及敌伪产业处理机关等众多的部门，事体庞大，主管繁多。如此必然导致众多的部门利益之间的尖锐矛盾和冲突，各部门之间相互扯皮、封锁、拆台、争斗，自然难以形成统一的意见，长时间议而不决，而且垄断资本的本性又加剧了这一问题的严重程度。同时由于部门众多，政出多门，必然使各方无所适从难以行动。

由于上述原因，造成在国营事业出售问题上各方意见争执不休，始终得不到统一，方案一变再变，时间一拖再拖。本应于1947年3月1日召开的出售国营事业计划委员会第二次会议，因宋子文的辞职宣告延期，直到3月16日，此会才得以召开，通过国营生产事业出售办法草案，经行政院核准后，4月6日由国民政府正式公布《国营生产事业配售民营办法》八条，其基本原则为：以售予或发行股票两种方式分别全部或部分出售。在此原则下，（一）初步确定了售予民营与发行股票的范围，其中售予民营的生产事业多达十余单位：中纺公司（经济部），先售七成，其余三成，暂由公司继续经营。中国水产公司（农林部），中华烟草公司（经济部），天津及东北造纸厂（资源委员会），中央汽车配件制造厂（资源委员会），安庆、石微、天水三电厂（资源委员会），面粉厂及食油厂产权已清理者（粮食部及敌伪产业处理机关），德孚颜料及拜尔药品及其关系设备（中央信托局德侨产业清理处），青岛维新染料厂（德侨产业清理处），以上单位全部售予民营。中国纺织机器制造公司原有官股四成全部售予民营。而决定发行股票的生产事业则仅两个单位：属于经济、农林两部合办的中国蚕丝公司和属于财政部的中国盐业公司，先就股份五成发行股票，公开出售。（二）售卖办法：由专人组织委员会，依照市场价格及营业状况估计出售价格；出售价格在六个月内有效，如六个月内不能售出，其价格按市场情形另定；价格以国币计算，但一部分资产得酌收美金，所得资金均缴归国库；出售时，应在有关各地报纸公开广告，定期投标，承购人经适当介绍可到厂参观；出售事业价值较大者，应由收购人组织股份有限公司，将一定成数之股票公开招募，并在交易所开拍。收购人应将所购事业，严格经营，以重生产。（三）股票发行办法：仅向人民及其营业组织发行股票，国立各行局不得收购；所得资金均缴归国库；公司中政府机关之股东地位与民股相等，并无任何特权；俟人民股份招足，即召集股东会，选举董监，依公司法组织办理；各国营公司应将依法执有股票交存中央银行，当政府认为有售予人民必要时，售交民营。^[50]

可见，此时的所谓国营事业配售民营，无论是出售还是发行股票，国民政府似乎都留了一手，仅仅是将国营事业中的部分“民营”，此中之玄机不言而喻，这与民族工商业所希望的“彻底转让”、“不保留官股”等要求存在着相当的距离。

1947年11月6日，在张群主持下的全国经济委员会第22次会议，通过了由国营事业出售监理委员会拟具的“让售国营事业采用发行股票方式，组织银团经募办法”：（一）政府选择国营事业若干单位，指定国家行局邀集银钱业、实业界及华侨，分别组织国营事业让售民营募股银团，从事新公司之组织，公开募集新公司之股份。（二）政府就国营事业各单位分别规定让售价格，以每一单位能独立组设一个新公司为原则。（三）银团对于奉准让售之各单位，应照政府规定价格，以公开募股方式，集资承购，受国营事业出售监理委员会监督。（四）国家行局如有被邀加入提倡股之必要时，应以不超过各该公司股款5%为度。（五）银团于约定期限内募足股款组织新公司，向政府交付购价，接办各项事业。（六）银团如未能在约定期限内募足并交股款，但能交付半数以上购价，可由政府与银团会同组织新公司，依法选举董事，并将各该出售事业移交接办，其未交足价款，暂作为政府股份，随时按照市价继续出售。^[51]虽然明确了由银团经募国营事业股票的发行，但究竟选择哪些单位，银团如何组织等问题仍然难以确定。截至1947年12月15日止，据全国经济委员会的统计报告，各项应行出售的国营生产事业虽然多达18个单位，但除天津纸浆造纸公司、中央汽车配件制造厂两个单位，拟请由交通银行组织银团发售股票外，其余绝大部分单位仍处于估价送审阶段。^[52]

直到1948年3月初，当国民政府转而重新寻求以增加发行货币的途径解决日益严重的财政经济危机时，国营事业股票的发行又作为充实发行准备的一个组成部分了。经济部拟具了“让售国营事业发行股票由银团经募办法”：（一）由政府指定国家行局，联合组织“国营事业让售民营募股银团”，指定一行为召集行，办理新公司的组织、股票的发行，股款的收存及转拨等事宜。（二）银团设于上海，另在有国营事业出售各地，设立办事处。（三）政府根据各公司之有关条件，分别指定让售底价。（四）银团对各单位负盘查之责，参照政府让售价格，规定新公司的资本额，公开办理募股工作。（五）银团于股款募足后，即缴交国库，并召集股东成立新公司，向政府接办事业；也可于募股超过半数时，先行限期收清已募股款，成立新公司，向政府接办事业，其未募足款额，暂作为政府投资，仍由银团继续销售，其价格可由政府随时提高，缴纳国库。^[53]这样才使组织银团发行股票的方案得以具体化，然而，此时国营事业股票发行显然已经背离了作为挽救财政经济危机的根本措施的初衷，而仅是作为增加货币发行之准备的一部分了，这不能不说是在关于出售国营事业问题上根本政策的重大转变。表明国民政府又回复到了增加货币发行以拯救经济危机的老路上了。

3月26日的国务会议又修正通过了行政院拟定的“出售国营事业资产，充实发行准备”办法案，决定出售的国营事业资产如下：招商局、中纺公司、资源委员会指定之工厂、敌伪产业、日本赔偿物资。其办法为：（甲）招商局，由交通部以美金估价转归国库，再转入中央银行帐，其中30%由政府按照估价，发行股票。（乙）中纺公司，由经济部按1937年法币估价折合美金转归国库，再由国库转入中央银行帐。（丙）资源委员会指定之工厂，以美金估价划出价值美金5千元之资产转归国库，再由国库归入中央银行帐，（丁）敌伪产业：包括房地产、码头、仓库、工厂及其他资产，组织公司或分别出售，其他产业直接出售。以上各单位组织公司发行股票，以美金为计算单位。发行股票办法：仅向人民及其营业组织发行股票，国营各行局，不得收购；每一单位发售股票在五成以上，即由民营股东选举董监事，依照公司法办理。^[54]

此后，经中央银行与经济部工商辅导处、中国银行、交通银行、招商局、中纺公司及资源委员会等各有关机关的商讨，进一步明确规定了发行股票的具体方式：招商局出售股票由交通银行代办，中纺公司出售股票由中国银行办理，资源委员会出售股票由中国、交通两家银行办理，其全部资产之总估价为4亿5千万美元，发售股票时，可以折成法币计算，其计算方式为根据外汇基准牌价及目前上市股票价二种平均数为标准，以求公允正确。^[55]即便如此，具体将有哪些国营事业单位首批发行股票，除招商局与中纺公司外，其他单位在这里仍然没有确定。直到8月22日《金圆券发行准备移交管理办法》出台后，才最终确定发行股票的国营事业单位为中纺公司、招商局、台湾糖业公司、台湾纸业公司及天津纸浆公司等五单位，而且具体规定了五单位的资产总额及充作金圆券保证准备的比例：中纺公司资产总额，计145 054 977.96美元，其中70%计101 538 505.43美元拨充准备。招商局资产总额，计143 284 758.68美元，其中50%计71 642 279.34美元拨充准备。台湾糖业公司资产总额，计120 000 000美元，其中由资源委员会及台湾省政府股份内划拨43 000 000美元充作准备。台湾纸业公司资产总额，计25 000 000美元，其中由资源委员会及台湾省政府股份内划拨8 000 000美元充作准备。天津纸浆公司资产总额，计5 000 000美元，其中划拨2 000 000美元充作准备。五单位应于一个月内分别完成公司组织，全部股票发行金额，依照其资产总值的最低估计，共为17亿5 300余万金圆券，除政府保留之股权部分移交金圆券发行准备监理委员会保管外，发售民营部分为5亿6 400万金圆券，计中纺公司2亿金圆，招商局3亿金圆，台糖公司4 800万金圆，台纸公司1 200万金圆，天津纸业公司400万金圆，约占总额1/3。五种国营事业全部股票分别为：中纺公司800万股，招商局600万股，台糖480万股、台纸60万股、天津造纸20万股，其中，规定出售部分为中纺公司200万股、招商局300万股、台糖48万股、台纸12万股、津纸4万股、合计564万股，每股100金圆券，分为1股、5股、10股、100股、1 000股五种。此次政府决定出售的国营事业股票，约相当于改币前法币发行量的3倍，金圆券最高发行限额约1/4强。各公司在办妥股票发行手续后，于9月9日将股票分批送交中央银行，并经央行委托中国、交通、农民、中信局及台湾银行5家行局代收，9月10日在上海正式发售。^[56]

当五家国营事业股票发行之初，国民政府颇为乐观，预计将用一月至一月半的时间完成销售任务。^[57]为了使此次发行能顺利进行，国民政府颁布了《各受托银行代售国营事业股票办法》十条，详细规定了五家代售行局经售国营事业股票的具体办法。同时还分别向各承销行局下达了销售任务，其中分配给中国农民银行出售的份额（除中纺公司之外）为：招商局5万股，台糖1万股，台纸5千股，津纸1千股。^[58]对此，中国农民银行又将此任务下分给下属的营业网点，具体分配情况见表4-2：

表4-2　中国农民银行承销国营事业股票分配表（除中纺公司外）(www.xing528.com)

资料来源：上海市档案馆馆藏中国农民银行上海分行档案，档号：Q56—2—70。

然而，实际的发行情况却并不顺利。9月10日国营事业股票发售第一日的销售情况如表4-3所示：

表4-3　1948年9月10日五国营公司股票发行情况统计表（单位：金圆）

续　表

资料来源：《五公司股票昨发行》，《中央日报》1948年9月11日。

由上表可见，9月10日第一天售出国营事业股票共124万2千金圆，其中售出最多者为中纺公司股票，最少者为招商局，而天津纸业公司股票尚无人问津。另据统计，9月10～11日两天出售的结果，合计为207万3 300金圆，其中中纺占143万9 500金圆，台糖53万8 550金圆，台纸7万零300金圆，招商局2万1 000金圆，天津造纸4 000金圆。^[59]这与预定目标及滞留沪市的游资相比，相去甚远。9月10～18日，上海各项股票销售数额如下：中纺公司255万5 500金圆，台糖公司87万零100金圆，台纸公司8万2 800金圆，招商局3万3 500金圆，天津纸业公司4 000金圆。情况仍很不理想，为加速完成国营事业股票的发行，达到吸收游资，收缩通货之目的，政府决定自9月21日起，除在上海市发售外，再增加平、津、京、穗四大都市同时发售，同时还与台湾省银行洽商，准备在台湾地区发售。国内未发售地区人民，如需购买，也可经当地国家行局以汇款方式请求代购。^[60]

即便如此，销售情况并未改观，据财政部钱币司统计：到10月6日，销售数额仅401万金圆，而与此同时，短期库券自9月23日发售，至10月4日止，则已达7 676万元。^[61]再据10月13日《金融日报》的统计，自股票发售到10月8日，全国各地共出售股票4 166 400金圆，其分类如下：中纺2 903 000金圆；台糖1 122 900金圆；台纸88 000金圆；招商48 500金圆；津纸4 000金圆。其中在上海售出者合3 986 800金圆，占全国股票出售总额95%以上。^[62]

而购买这些国营事业股票的投资者的情况如何呢？仅以出售最多的中纺公司股票为例，即可见一斑，根据对现存中央银行国库局逐日报解由中国银行、交通银行、中国农民银行、中央信托局经售中纺公司股款清单的统计，从1948年9月10日开始出售，到11月6日结束，共出售中纺公司股票36 980股，仅占规定出售200万股的1.85%，其中上海出售35 850股，南京出售285股，天津出售540股，北平出售305股。^[63]进而从现存认购股份书的记载可见，绝大部分投资者均为个人，购买数额极为有限，通常以5股、10股居多。机构投资者为数极少，上海：东南信托公司100股；浙江兴业银行信托部服务股5股；中国实业银行90股；信和纱厂200股；华新纱厂200股；茂华银行300股；卢太夫人八秩纪念教育基金委员会30股；汇昌证券号185股；南京同和钱庄100股；大茂纺织企业公司100股；吉林丰记辰行10股；天一染织厂500股；泰丰贸易行50股；大有农社10股；济南仁丰纺织染公司20股；兰墅助学基金委员会20股；人和产物保险股份有限公司5股；儿童乐园基金户5股；江苏保险公司20股；世界广告公司10股；南米市场基金保管组30股；友联贸易行800股；茂隆股份有限公司50股；共2 835股。北平：金城银行信托部北平分部50股。天津：大中商业银行天津分行50股；中国保商产物保险公司5股。共55股。整个机构投资者共购股票2 935股，仅占出售股票的7.94%。^[64]这些以机构名义购买的股票，其数额不仅有限，而且也没有出现大比例购买现象。如此巨额的国营事业股票，仅靠这种5股、10股等零星的出售，当然是无法完成任务的。即便是发行股票公司的职工也不愿承购本公司股票，如中纺公司曾保留一部分股票（40万股，即4 000万金圆）以供本公司从业员工认购，限定在月底以前申请缴款，逾期仍公开发售，然而，仅根据上海第一纺织厂的档案资料显示，在职工中的出售情况也并不理想，即使将限期再次推迟一月到10月28日，本公司员工承购者仍然寥寥无几。^[65]这种结果确实大出政府之预料，那么，个人和机构对国营事业股票的态度为何如此冷淡呢？究其原因，主要在于：

其一、各公司资产、组织与业务等详情未在事前公布，一般人民不知其营业盈亏状况，同时政府所占股份过多，计中纺公司官股占7/10，台糖公司官股占9/10，台纸公司占8/10，民股所占成分过少，对公司业务及管理权不易过问。而各公司改组后法定地位如何，是否独立经营？上述种种，引起人民疑惧，不敢投资。

其二，证券市场因币制改革而停市，短期恢复无望。因为投资者是否愿意购买股票，除了考虑到资金的获利性与安全性外，还得考虑资金的流动性，国有事业股票今后是否上市，如不能上市，则人民购买股票后只能永久保藏，无法随时脱售。

其三，当时发行的短期国库证券的冲击。国库券为期一月，一月期满，即可兑领本息，周转甚灵，而股票则一经买进，资金即被长期冻结，投资者必感周转困难；库券利息优厚，而确定股票利息是否优厚，是否有利，均须视各国营事业本身的获利能力而定，投资者须冒较大危险。

其四，战争环境的制约。当时国共鏖战正酣，人心惶惶，而国民党军事上节节失利，且其政权已现覆亡之象，一般民众怎敢将活命之钱轻易投下不测之深渊。

可见国营事业股票发行和出售之出师不利，既有其生不逢时之碍，也有政府动机措置失当之故。

综上所述，与当时国民政府所面临的严重的财政困难相比，几家国营事业股票的发行，并没有起到多大作用，既没有真正解决民营与国营的根本矛盾，更没有对国民政府的财政产生多大的裨益，完成吸收游资、回笼货币、充实发行准备、充裕国库等任务，达到挽救国民经济崩溃的目的。但从股票发行体制上来说，不可否认，国营事业股票的发行是上海证券市场上的一件大事，它使股票的发行方式有了明显的改善，从抗日战争爆发前，股份公司通过报刊登载招股启示，自行设处招募这种最原始的直接募股融资方式，到抗日战争时的通过股票公司等中介机构的发行上市，再到此时发展为由银行组织银团承销发行，从发行体制上说是一个不小的进步，因为间接发行是较直接发行更为先进的一种发行方式，由发行公司委托银行、信托公司或其他金融机关，代理推销一部分或全部股票，从而使资金募集更加容易。因此，此次国营事业股票的发行标志着近代中国股票发行开始迈入到了一个通过银行等中介机构参与发行的新阶段，也是完善证券市场，建立证券一级发行市场的一个有益尝试。然而，需要加以说明的是，此时的以国家行局出面组织银团承销国营事业股票的发行方式，实际上是国民政府为解决财政困难和为发行金圆券筹集准备金所作的现实考虑，并非是政府为完善证券市场功能而主动进行的努力。

（二）上市股份公司的增股发行

1946年9月，上海证券交易所复业，决定要建立一个完整的证券市场，十分重视从证券市场上筹集企业生产资金，不过当时主要募集的方式是通过上市企业的增资扩股来解决的，从1947年以后，上市各股票发行公司纷纷增资。下面从1947年上市厂家通过证券市场所实际取得之资金与本年政府所办工贷数额相比较，就可发现上市厂家通过证券市场所获资金融通是十分便利的。

表4-4　1947年1～4月上市股票发行公司增资一览表

资料来源：《本年来上市股票发行公司增资一览表》，《证券市场》第1卷第11期（1947年4月15日）。

1947年度上市厂家通过证券交易所实际所获得的生产资金（各厂家升值送股部分除外）为1 385.66亿元。而当年政府举办之工贷数额统计如下，除1947年1月，上海举办四联紧急生产贷款657亿外，其余贷款多由中央银行贴放委员会决定，贴放委员会核准工贷数额（1～11月）共计1 297.8亿元。可见，政府工贷数字较交易所上市厂家因增资所获之资金为少。而且按贴放会之规定，实际放出数额须照核准数额八折。换言之，1947年实际工贷为977亿5 100万元，而其所分配之工业则达53种之多。如棉纺织工业仅得54亿元，各类工业工厂商能借得4亿至5亿之数者，仅占24%。由此可见，一个厂家向政府请求贷款与由交易所证券市场取得资金，其间手续之难易，数额之巨细大有差别。一年之内数百厂家向贴放会请求贷款不过900余亿元，然而一年之内，20余家上市厂家通过证券市场所获得的资金即达1 400亿元，这不能不说在产业资金困难之际，证交所发挥了重要的作用。而且厂商增资属于产业长期资金之取得，由证券市场所取得的资金才是真正变游资为生产之用，政府所贷予的款项多半是靠发行，所以两种取得资金的影响是大不相同的。^[66]另据统计，自1946年9月证交开幕以来，到1947年底，上市厂商前后办理增资者27家，除升值赠股外，新旧股东实际认缴金额达国币1 386亿元。此为各厂商股份在上海证券交易所取得上市便利后，筹集新资本之数。^[67]

但是，到1948年，在国内工业普遍不景气声中，各厂经济困难情形更为突出，这从各厂之增资内容中即可见大概。1948年上半年各厂增资办法，大都不及1947年有利。截至5月6日止，增资者有五和织造、华丰搪瓷、美亚织绸、景福衫袜、新光内衣、勤兴衫袜、国货公司、丽安百货等8家。其增资办法，认股股数愈多（股东出资愈大）则对股东愈不利。为此，也曾引起股市中相当波动。如当景福衫袜厂在3月下旬，公布其增资办法后，就演出了连续二个跌停板，为增资声中从未有过之情况。^[68]

抗日战争胜利后经济建设需要巨额的资金，然而，由于经济大局的不稳定以及证券市场机构的不健全，限制了证券市场应有的筹资功能。使得股票市场的活动主要还局限于买卖流通的狭隘范围内，而不能真正成为企业界筹集资金的工具，从而使社会资金导入产业。

总之，就整个上海华商证券市场的股票发行情况来看，在1937年抗日战争爆发前，很少通过证券市场发行股票，股票的发行大多由发行公司自行组织，直接筹募，当进入抗日战争时期，特别是1940年后，随着上海华商股票的逐渐发展与兴盛，才开始有了通过上海证券市场发行新股以及上市公司利用证券市场进行增资扩股，从而使股票的发行进入到一个新阶段，抗日战争胜利后，随着上海证券交易所的建立，要求建立完备证券市场的呼声日益高涨，股票发行也就紧锣密鼓的开展起来，此间不仅上市公司通过证券市场进行了增资扩股，筹集到了生产资金，而且还新发行了国营事业股票，但从整体而言，这些仅是零星的股票发行，完整的证券发行市场直到国民政府在大陆统治的终结仍未建立起来。