1937年抗战前股份公司股票发行情况

随着1872年近代中国最早的股份制企业——轮船招商局的创办，上海出现了本国自己的产业证券，此后，相继设立的洋务官督商办民用企业、各华商保险公司也纷纷以发行股票的形式募集资本。最初的股票发行很不规范，晚清时期官商合办企业的股票发行，主要是通过摊派方式进行的，而一般华商企业的股票发行办法也比较落后，通常采取的是“因友及友，辗转邀集”的办法招募股份，这种直接发行的方式，由于信息公开程度低，大大增加了发行的难度，除洋务派大官僚、知名度较高的社会名流以及洋行买办购买之外，一般很难利用市场募集到资金。19世纪80年代后才开始仿照洋股募集的方法，在上海的报刊上刊登招股说明书，公开向社会公众招股，开始出现了自发的零星的募股集资活动，初步形成了分散的萌芽状态的股票发行市场。

1872年轮船招商局初创时，在《轮船招商公局规条》中，明确规定以规银100两为一股，“有愿入股者，自一股起至若干股均准搭入，并无限制”。同时还规定了奖励政策，“有能代本局招商至300股者，准充局董，每月给薪水规银15两，如自行赴局搭股者，能满300股，该薪水即归本人自领”。^[1]除此而外，为了改变当时华商资本依附洋股的局面，吸引华商投资于招商局，该条规还在招集华资商股的方式上采取了极为灵活的多种方法：一、对于自买轮船而不愿入股者实行托管制，把轮船编入招商局内揽装货物，一切开销水脚由原船主自负，所得收入每百两扣五两，作为局费；二、对于自置轮船愿以轮船入股者，船只可估计价值作为股份。如不愿全船归股，可先入若干股，未入之部分盈余自负；如愿将全船归股，而船主银根不敷，准不敷之若干股，拆卖于局。招商局这种照顾华商实际、灵活多样的招股方式，虽切实可行，但在短时期内的收效仍不明显。到1872年底，轮船招商局开业时，除领到天津练饷局公款制钱20万串（合银13万5千两）作为官本外，仅收到商股北洋李氏5万两，上海沙船商人郁熙绳1万两，其他商人虽曾认股10余万两，但未缴款。1873年，唐廷枢出任招商局总办后，重订《局规》和《章程》，将资本定为100万两，先收50万两，分为1 000股，每股500两，且积极从事招集商股的活动，据记载，唐廷枢和徐润（招商局会办）二人就带头分别各投资10万两左右（到1881年，在徐润名下已经认购24万两），在他们的带动和招徕下，上海商界和唐、徐的亲友，应募者蜂拥而至，甚至还吸引了远在香港的一部分商人入股，到1874年，即实收股金47万6千两，如加上朱其昂表示认购的60股（合3万两）未缴款，招股50万两的计划已初步实现。^[2]不过，当时的招股方式采用的是最原始的“因友及友，辗转邀集”，并未大张旗鼓公开向社会招募。

1880年郑观应入主上海机器织布局，在《申报》上刊登《集股章程》和《招股启事》，首开本国产业证券向社会公众招股之先例。此后数年间，由于当时上海“股份风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸”，全国各地创办的新式工矿企业也都纷纷在上海以股份公司的形式，向社会大量集资。“凡属公司，自刊发章程设局招股之后，不需一两月而股份全行卖完。”^[3]当时的上海成为了国内各新兴工矿企业股本筹集的中心，除上海本地股份制企业外，各省市凡是设立股份公司性质的近代工矿企业，大多也到上海募股集资。如热河承德平泉矿务局、黑龙江漠河金矿、云南铜矿等，即多以上海为集资招股之地。然而，当时的股票发行情况如何呢？由于资料的缺乏，以下仅据《申报》所载，做一大体概括：

首先，股份公司在开创之初的股票发行方式，通常由公司自行在报刊上刊登招股章程，直接向社会募集资金，从以下《申报》所载《平泉矿务局招商章程》即可见一斑：“开办铜矿拟集股银10万两，煤矿拟集股银2万两，分作1 200股，每股行平化宝银100两，一股至百股皆可附搭缴银来局，即行填给股票，限于光绪八年（1882年）四月底一律收清。入股各商务将姓名、籍贯、里居详注明白，以便随时通信。所有股份银两，远者可讬妥实票号汇寄天津招商局代收，近者即至本局呈缴，总合行平化宝银为准，以照划一。”^[4]由上可知，平泉矿务局创办时所招股份为记名式股票，股款指定由天津招商局代收，缴款方式为，天津本地投资者直接到天津招商局缴款，外地投资者通过票号将股款汇寄天津招商局，缴款后即发给股票，并规定了缴款的截止期限。当然，在招股中，并不是所有的公司都是投资者一缴股款就发给股票的，有不少公司采用的是先发给股款收据，当股份完全招足后，再通过报刊通知股东换领正式股票。如华商沙岑开地公司1883年1月在《申报》上刊登的《股份单告成》即可为证，“启者，华商沙岑开地公司之股份现已告成，可以发给众股友，凡众股友执有股份收据者，可于下礼拜二即本月十五日起，持赴本行交换股份单，特此布闻。”^[5]

其次，股份公司创立后的股本扩张方式，通常是由老股东优先认缴，不足之数再通过报刊向社会公开募集。如平泉矿务局在初创时的招商章程中即对以后的增资扩股做出了明确规定，“本局开办伊始，铜煤二矿以银12万两为定额，以示限制，将来如需开拓或可添购机器或另开子矿，再行续招新股，仍先尽旧股之人凑搭，若旧股不加，再招新股。”^[6]不到一年，平泉矿务局就又在《申报》上登载广告添招新股：“本局添招新股12万两，先尽老股，连日已登报关照，惟本局矿师业已到沪，所有应添各项机器需两礼拜内定当分别付银，本局需款正在此时，老股诸君如有意添入新股者，请早于三月三十日以前，将老股票原号、原名及新股银两一并送局，以便挚给收条，如过期，准于四月初一日另收新股，尚祈原谅。”^[7]再从轮船招商局1883年初在《申报》上登载的添招新股广告也可得到证明：“本局滋将旧股一百两加招新股一百两，限于本年年底（指光绪八年——1882年底）缴清，如有到限未缴者，另招别人补足，曾经登报布告在先。……闻俾在股诸君远近周知，即将旧股摺并新股银两，开明籍贯，就近交上海总局及天津、汉口、福州、广州、香港各分局收下，先挚收票，俟新式票摺填就倒换，幸勿延误为祷。”^[8]

而且，清政府对股份公司的创立与股票的发行、上市均缺乏必要的管理，当时的情形是，在1904年清政府颁布《公司律》以前，不管何人，只要找到一两个地方官牵头，打出官督商办的牌子，就可以领到清政府的执照，成立公司，发行股票。而清政府颁发执照并无严格的审查手续，一般都予以批准。^[9]到1882年，上海兴办股份公司的热潮更是进入高潮，矿务及各公司不仅大兴广招股份，而且招股的对象与范围也发生了很大变化，从一般的富商余钱，发展到挪用钱庄存银，由此引发1883年的金融风潮。此种弊害，正如时人所揭露的“当各矿举办之初，不过暂借富商之力，众擎易举，原期大有利于国家；不谓市廛奸侩特开售股票之风，以致举国若狂，纳股者非富家藏窖之银，乃市肆流通之宝，而害遂不可胜言矣。……乃今所收股银，大抵皆钱庄汇划之银，平时存放与人有收回之日，一入各公司股份，永无可提之日矣。初时争先恐后，贪得无厌者，原冀得股之后，股票骤涨，即行出脱，岂知未能大涨，而人心不足，稍有盈余，必图大获，乃久之而盈余且不可得矣，又久之而如本以售亦无人问矣。将左支右绌，东移西撮之银，以易此无用纸卷，一旦债主催逼，无地容身，为伙者亏空店本，为东者累及他人，倒闭纷纷，逋逃累累，而市面不可问矣。因是九月底期，银号、钱庄一律催收，急如星火，以致沪上商局大震，凡往来庄款者皆岌岌可危，虽有物可抵，有本可偿，而提现不能，钱庄之逼一如倒帐”。^[10]

虽然对于这次风潮到底使上海投资者损失多少资金，难以做出精确统计，但仍有人对此进行了粗略估计，到1883年底，股价的猛跌，许多新设立的合股公司，包括一些虚设字号，损失惨重。据报道，“虚设的公司使几达300万两的上海居民的巨款付诸东流”。^[11]正是如此，风潮以后的很长一段时间，鉴于投资股市的惨痛教训，广大商民普遍产生了对公司股票的恐惧与厌恶心理，使得股份公司的筹资变得十分困难，股票的发行也相应沉寂了一段时间。

但当甲午抗日战争胜利后，再次出现投资设厂热潮时，股份制公司的发展又进入了一个新阶段。不过，股份制公司股票的发行方式并没有发生多大的改变，从以下事例即可窥见一斑：1897年中国最早建立的华资银行——中国通商银行，其资本为规银500万两，分作5万股，每股100两，招股开办时，付银50两，第二次续付银25两，第三次续付银25两。发起时先收250万两，其中盛宣怀以轮船、电报两局名义认招股份100万两，各总董认招股份100万两，仅余50万两对外招集商股。招集商股的方式为：先在报刊上刊登招股启示，自登报之日起，上海本地以一个半月为限；各口岸、各省会以三个月为限；照西法先行挂号，限满截止。至于股银的缴款方式，一是就近交缴给各处招商、电报两局代收，由该局先行出具收据，再寄到上海中国通商银行总行换给收单；二是直接将款寄上海中国通商银行总行交纳给单。两种方式，任其选择，统俟股票填齐，再行换给。^[12]1907年，浙江兴业银行公开招股，不久即招足10 000股。其中浙路公司承购3 841股，占总股数43.1%；中小商人承购1 270股，占14.3%；工人、学生和一般市民承购1 823股，占20.4%；官僚投资占6.8%；买办占1.8%。^[13]浙江兴业银行的原始资本与其他银行的显著不同点是，企业、商人尤其是一般劳苦群众投资较多，可以说是旧中国最典型的一家民族商业资本银行。(www.xing528.com)

由此可见，这一时期的股票发行仍沿用旧法，主要股本由发起人认募，仅少数股份公开招募，且采取直接发行的形式，通过报刊登载招股启示，再由发行公司自行设处招募。而且公司向社会公开募集股本以实现企业规模的扩张方式也仅局限于企业通过自身的增发新股一种途径，这仅是一种最初级的股本扩张形式。总体而言，晚清时期的股票发行市场，因为没有政府的积极参与和推动，不仅规模小，而且发行条件也很不规范，说明这一时期的股票发行是股份公司在特定条件下的自发行为，股票的发行是典型的诱致性制度变迁。

民国建立后，公司企业得到进一步发展，据农商部统计，在民国元年（1912年）时，全国共有公司977家，资本金11 089万零781元，到民国七、八两年（1918～1919年），虽然处于国内纷争未息，南北相持期间，而此间所新设公司，仍有显著增长，两年间共设立公司177家，资本总额为87 127 685元，其中设立于1918年者，计有84家，资本53 566 985元，设立于1919年者，计有93家，资本33 560 700元。从其行业的分布来看：金融业10家，纺织业16家，矿业12家，电气业26家，交通业18家，商业15家，农业16家，制造业53家，渔业3家，杂业8家。^[14]

在北京政府统治时期，建立的股份公司虽然不断增加，但股票的发行方式仍是沿袭旧制，不论是新公司成立时的股票发行还是增发新股，均采取直接发行的方式，主要由公司的发起人首先认购，或由发起人向其亲戚朋友们推销，或由股份公司自行设立办事处招集股份。如1915年上海商业储蓄银行成立时，额定股本10万元，实收资本金7.5万元，最初的股东和股本都是由发起人庄得之、陈光甫两人的关系拉拢和凑集起来的，仅7名商股股东，他们是庄得之2.5万元，陈光甫、李馥荪、张公权三人合认2.5万元，王晓赉认缴2.5万元（内计其岳父楼映斋1万元、商人施再春1万元、王晓赉本人5千元）。^[15]又如1917年3月，南通张謇，购买湖北大冶彭芝桥铁矿，定名济华制铁公司，邀集唐少川、沈仲礼、陈澜生、谷九峰、曹亚伯、孙慕韩、汤蛰仙、吴鼎昌等集资开采，由创办人先筹200万元，交由中国银行存储，呈请农商部立案另行招股400万元，在上海通海实业公司内设立筹备事务所，拟妥招股章程后，即于京津及浙江分设招股处自行招股，京津方面请谷九峰、陈澜生主持，浙江方面请汤蛰仙组织。^[16]再如1917年，中国银行为扩充营业，添招商股1千万，其招集商股章程规定，认股者可到中国银行总行及各分行号所或中国银行指定之各招股处挂号，挂号时每股须缴认股定金5元，由银行发给认股证，此项定金得于缴股时，由认股者在所缴股分内扣除。^[17]1921年4月，为摆脱北京政府的控制，中国银行举行临时股东会，扩充商股股份，增加商股在中国银行的势力。资本额改定为3 000万元，即在1918年资本1 200余万元的基础上，续募1 700万元，其中决定先募700万元，由商股尽先认购。为此，中国银行副总裁张嘉璈专程由北京来到上海，向江浙财团的各大商业银行、交易所以及申新、宝成纱厂等募集股份200多万元，其他各业和私人投资100多万元，连同其他地区企业和个人的投资，到年底募集数己近600万元。1923年，北京政府财政支绌，将所持官股500万元出售，只留下象征性的官股5万元，而商股则达到1 971万元，占全部股份99.75%。^[18]

南京国民政府成立后，为规范股份公司招股，1929年12月颁布了《设立股份有限公司招股暂行办法》，该办法共八条，主要内容为：（1）地方主管官厅具体负责审核股份有限公司的招股事项，规定，凡设立股份有限公司，应先备具营业计划书，发起人姓名，履历及认股数目连同招股章程，由全体发起人具名，呈由主管官厅备案后，方得开始招股。地方官厅在核准招股时，对招股期限应酌予限定，逾限招不足额，即作无效。当公司招股足额召开创立会时，地方主管官厅须派员莅临监督，创立会议决录应有监督人员签名证明。（2）凡设立公司，各发起人须承受股本总额至少1/5以上，每一发起人至少承受股本总额3%以上。公司所收股款或认股保证金，在公司未正式成立前，发起人不得提用。因故停止招募时，须于十日内结束，并呈报主管官厅备案，将已收股款如数发还。^[19]这里，仅对股份公司发行股票的条件与审批程序做了规定，但并未对股票的具体发行方式作出规定。同时由于南京国民政府统治的前十年，政府主要重视公债的发行，而上海华商证券市场的交易更是以政府债券为主要标的物，公司股票的交易为数极少，就更谈不上发行了，这一时期的股票发行主要还是沿袭旧制，由发行公司直接发行，自行招募。不仅如此，公司创立后的股本扩张也仍处于原始状态，还是局限于由企业通过在报刊上刊登广告等形式，向社会直接募集资金，以实现公司的规模扩张。如1934年，开林油漆股份有限公司通过登报添招新股25万元，使企业的资本总额从原来的25万元增加到50万元。^[20]

那么，当上海华商证券交易所已经建立之后，有没有通过交易所等中介机构发行股票的情况呢？据现存淮南市档案馆所藏淮南煤矿档案资料反映，1929年，“华商大通煤矿股份有限公司”（即淮南大通煤矿）总公司设在上海，为筹集资金发展淮南煤矿，在上海华商证券交易所发行股票总量14 000股，每股100元，总金额140万元，江、浙、沪、宁地区的大老板纷纷购进淮南“华商大通煤矿股份有限公司”的股票，股票被抢购一空，共281人成为大通煤矿的股东。当年发行股票的票根，至今仍完好无损地保存在淮南市档案馆内，据股东们说，当时100元的股票每年的股息和红利，最高达到300元之多。^[21]至于如何通过证券交易所发行股票的具体方式，还不清楚，有待进一步的探讨。不过，由此我们可以推断，虽然股票的交易在上海华商证券交易所不占主导地位，但通过证券交易所发行上市股票的情况确实是存在的，只是目前尚缺乏充足史料的证明罢了。

由上可见，近代中国股份制企业、公司无论是从最初的创立时期，还是到1937年抗日战争前的发展时期，其股票发行采取的均是直接融资方式，公司的绝大部分股份均是由发起人首先认购，只有少数股份向社会公开招集，但招集的方式都是自行主持，直接募集，这仅是股份制建立时最原始的募股方式。至于通过银行或证券交易所等中介机构参与的间接发行情况，还须得到进一步证明，不过，可以肯定的是，这种发行方式在这一时期并不占主体地位。因此，在抗日战争以前中国的股份制企业的股票发行过程中，由于缺乏投资银行的积极参与，并没有建立真正的资本发行市场。