国民政府公债发行情况简述

纵观除1937～1945年抗日战争时期之外的国民政府公债发行情况，大致可以分为如下三个阶段：1927～1932年为第一阶段，1933～1937年为第二阶段，1945～1949年为第三阶段，以下将分别予以论述。

（一）1927～1932年国民政府的公债发行

1927年5月1日到1931年的5年中，国民政府财政部共计发行25种内债，合10.58亿元。^[55]这些债券以1928年6月北伐战争的完成为分界线，呈现出两种不同的发行状况。

1927年5月，南京政府以江海关二五附加税为担保，发行“江海关二五附税国库券”3 000万元；10月1日，发行“续发江海关二五附税国库券”2 400万元，1928年1月加募“续发江海关二五附税国库券”1 600万元，两共合计4 000万元；1928年4月1日，以卷烟税为担保，发行1 600万元的“卷烟税国库券”，5月1日和6月1日以印花税为担保分两期发行1 000万元的“军需公债”；接着又在6月30日以煤油特税收入为担保，发行“善后短期公债”4 000万元，合计从1927年5月1日～1928年6月30日的14个月中，国民政府发行了1.36亿元的内债。这些内债几乎都是采取强硬手段，强制发行的办法，除强行派购外，甚至还用逮捕、绑架等恐怖手段相威胁，强制推销公债。

二五附税国库券销售时，其市场售价低于票面额20%。^[56]国民政府将应募对象集中于上海银钱业，由江苏兼上海财政委员会召集上海银钱业各行庄开联席会议，商量如何承销库券。续发二五附税库券4 000万元的劝募对象稍有扩大：（一）政府方面除特别应募者外，所辖各机关及省政府市县政府之所属职员均一律以薪俸一个月应募。（二）商界方面除个别特别应募者外，凡经营行号店铺及工厂所有职员均以薪水一个月应募，但各职员为赡身家周转起见，得由各行号店铺工厂代为缴纳，俟本利清偿时，即为销账。（三）各收款机关为经募机关指定各银行钱庄。（四）由各商业团体及各马路商联合会尽力劝募，并请由各行号店铺自行缴纳各自提倡。财政部成立劝募债券委员会，上海成立商界劝募二五附税库券协会，派劝募员前往各商店厂家劝募。^[57]在二五库券的发行中，财政部要求上海银钱业承销500万元，但银钱业对此表示难以接受，1927年5月5日银钱两业联席会议，议决银钱两业只能合销250万元，然而财政坚持原意，5月11日，银钱两业再次召开联席会议，不得不做出退让，答应承销300万元，并称：“本届承销团体在钱业虽系全体，而银行方面仅在会会员25家，共同认销至300万元之巨，实于无可如何之中，勉图合力分担之计。自经此次认销之后，无论任何机关借款，银钱两业均已无力再行担负，尚望曲加原谅，呈明总司令通行各机关查照。”但财政部并不买账，坚持要上海银钱业承销500万元，最后，5月20日的银钱两业联席会议，经过讨论，大多数仍执意只能认购450万元。^[58]同时，蒋介石要求中国银行上海分行垫款1 000万元，遭到中国银行上海分行宋汉章等的反对，一面强调经营之艰难，一面指出前已垫款200余万元，“务乞均座设法维护，俾财政金融日臻健全，银行幸甚，大局幸甚。”对此，蒋初以中行“上年（1926年）以大款接济军阀，反抗本军”相警告，继以“贵行在汉竟给共产政府1 800万元之报效，使其尚敢负隅一方，荼毒同胞，殊堪痛惜”相威胁，并限定5月23日以前垫足1 000万元，后经江苏兼上海财政委员会陈光甫等调节，中国银行表示可再垫200万元，前后共计400万元，其余600万元允负责代为劝销。^[59]1928年3月，北伐需款甚急之时，财政部函商上海交易所联合会借洋100万元，经各交易所开会讨论，推代表与财政部磋商往返数次，最终达成协议借洋25万元，请律师拟稿订立合同以续发二五库券票面50万元作抵押品，期限3个月，月息八厘，此项借款归各交易所分摊，其中证券物品交易所分担2万5千元。^[60]由此，我们不难看出，在二五库券的发行中，政府赤裸裸的强要硬索，同时上海银钱业、交易所虽对此作了一再的让步，但并不是愈取愈给，而是退让中有抗争，竭力维护自身的商业利益。

1928年，财政部发行善后公债4 000万元，并委托江海关二五库券基金委员会保管基金，第一批先发行2 000万元，要求上海银钱两公会各认购150万元，银钱两业召开联席会议，一致认为，两业年来担任借款数额甚巨，流通资金日濒枯竭，而财政部对旧欠虽经陆续抵还，然以库券拨转为多，各行庄收回债本远在数年之后，若再担任整数巨款，实属力有未逮，只能向各处尽力劝销，集有成数，随收随缴，或由两公会登报公布，凡认购上项公债者得向敝两会接洽领购。在遭到拒绝后，转而提出以该项债票150万元先向钱业公会押洋100万元，借款以3个月为期，月息9厘，又遭拒绝，在万般无奈的情况下，钱业只得竭力凑足50万元，请财政部以善后公债票面100万元作抵。^[61]

此间，在蒋介石的高压下，江苏兼上海财政委员会不敢抗命，按蒋的旨意，派专人到上海，坐镇督促，派销公债。承购者稍有勉强，就会遭到上海黑社会青红帮组织的暗算。据美国国务院档案中的上海领事馆报告，1927年七起逮捕绑架案，共勒索赎金212万元，这样的恐怖事件笼罩在上海滩的大街小巷，几乎“每天都有人被捕、交款及释放”。如1928年，棉纱面粉大王荣宗敬，对所派库券态度迟疑，蒋介石授意御用文人发表文章编造其支持军阀孙传芳的谣言，下令查封荣的产业，通令各军侦缉，荣宗敬托同乡吴稚晖疏通，蒋给吴一个面子，以荣氏答应承购库券25万元，方才换得取消通缉令。上海总商会会长、著名富商傅筱庵，因不允财政部向他募集的1 000万元贷款，也被蒋介石下令逮捕，并要没收其财产，最后以向“国库交了一大笔捐款”而了事。还有家住法租界的富商席宝顺之子忽以“反革命罪”被捕，席氏答应“捐赠”20万元后获释。先施公司老板欧炳光3岁儿子被流氓绑架，以50万元赎金生还。棉纺业主许宝箴的儿子以“共产党”的罪名被捕，以67万元赎回。^[62]再如1927年北伐军到上海，急需款项，蒋介石强行指派银钱业分垫800万元盐余库券，除中交两行认垫1/3外，其余由银钱两业各垫1/3，浙江兴业银行被指派借垫40万元，董事长叶揆初申言无力认垫此数，执意只认25万元。国民党财政当局认为浙兴有意作难，不愿帮助政府克服困难，顿时谣琢四起，对浙兴施加压力。经交通银行胡孟嘉等上门切劝，叶揆初加了5万元，认垫30万元，仍不肯认40万元。财政当局一面命令交行将30万元退还浙兴，一面禀报蒋介石。蒋知道后极为恼火，拍案骂娘说，它不帮我，我请它关门，后来，经好友多方劝解，陈光甫上门劝说，浙兴才不得不暂时屈服。^[63]国民政府就是通过以上种种非法强制手段，勉强推销了早期的几笔公债。

北伐结束之后到1932年内债整理之前，国民政府共发行债券20种，共计9.22亿元，而且在发行方式上也有了较之以前明显的不同。它们分别是：1928年的津海关二五赋税国库券（900万元）、民国十七年金融短期公债（3 000万元）、民国十七年金融长期公债（4 500万元）；1929年的十八年赈灾公债（1 000万元）、十八年裁兵公债（5 000万元）、续发卷烟税库券（2 400万元）、疏浚河北省海河工程短期公债（400万元）、民国十八年关税库券（4 000万元）、民国十八年编遣库券（7 000万元）；1930年民国十九年关税公债（2 000万元）、民国十九年卷烟税库券（2 400万元）、民国十九年关税短期库券（8 000万元）、民国十九年善后短期库券（5 000万元）；1931年的民国二十年卷烟税库券（6 000万元）、民国二十年江浙丝业公债（800万元）、民国二十年统税短期库券（8 000万元）、民国二十年盐税短期库券（8 000万元）、民国二十年赈灾公债（8 000万元）、民国二十年金融短期公债（8 000万元）。^[64]这一时期的公债发行方式与北伐结束前不同的是放弃了强迫手段，国民政府开始注重改善与上海工商界的关系，采取大折扣、高利率的发行方式，先将债票向银行、钱庄抵押，获取现款，待债票售出，再行归还，从而重新取得上海资本家在公债发行问题上的支持与合作。如1929年发行十八年赈灾公债1 000万元，因赈灾需款甚急，在债票尚未印就前，先由财政部发预约券，由赈灾委员会商请中国银行暂行押借10万元，交通银行押借5万元，上海银行公会押借现金35万元，共计押款50万元，借期3个月，月息8厘，一俟公债募集后即行取赎。^[65]1930年11月，财政部以十九年善后短期库券800万元作押品，向上海钱业公会借款400万元，借期6个月，月息8厘。后经钱业与财政部讨价还价，最后钱业答应承借银200万元，以十九年善后短期库券400万元作押品，借期6个月，而月息则照银行1分计算。^[66]

政府向银行及承购单位销售债券时，除民国十九年卷烟税库券、民国十九年建设委员会电气事业长期公债与短期公债是按票面发行外，其余债票几乎不按票面计算，一般以六七折，甚至三四折出售，到期兑付时则按票面十足计息，因此，在正常情况下，银行及承购单位实际所得利息，常在年利一分五厘以上，甚至高达三四分之多。如1929年6月，财政部发行关税库券，即令上海银钱两业承销，银钱两业屡次召集同业开会讨论，最后决议：银行方面承销票面1千万元，各银行（非会员银行不在分认之例）照范围大小量力分认，以对折作现，故银行业须扯集现洋500万元，其中，中交两行认额最巨，其余各银行认现洋12万元，即库券票面24万元，不敷之处仍由中交两行补足。钱庄方面，承垫100万元，南北会员同业共78家，每家承押现洋1万2 800元，即库券票面2万5 600元，共为99万8 400元，尚缺1 600元，由承裕庄加垫。期限6个月，利率9厘。^[67]

1927～1931年，国民政府在不到五年的时间里所发债券共达10.58亿元，较北京政府16年内所发行的债券几增加一倍左右，但其发行却比北京政府时期更加顺利，除上述国民政府采取的种种促销措施外，还有一个不容忽视的根本原因在于社会资金的大幅增加，货币供应量的增加当然要促使投资的活跃，从而推动证券市场的发展，反之亦然。20世纪20年代末的“金贵银贱”，导致白银大量涌入中国，上海大量充斥的游资，这为有着现代理财观念的宋子文提供了发行公债的温床。政府公债额的发行，既解决了上海金融界的游资出路，也为他们带来了可观的收益预期。

不过，到1931年，国民政府每月为了偿付公债本息所需要的基金款额已达1 600万～1 700万元之巨，全年约2亿元，而当时国民政府每年的收入总额不过3亿～4亿元，还要偿还外债赔款和支付军政各费，关税收入虽自1929年后略有增加，但也绝对应付不了这样逐月增加的债券本息。^[68]在公债的发行问题上，国民政府铸成两大错误：（1）还本付息期规定得太短；（2）利息规定得太高。再加之，九·一八”事变与“一·二八”事变相继发生后，上海证券市场的公债价格持续暴跌，银行资金周转不灵，于是，国民政府借口“国难”严重，于1932年2月24日发出关于变更债券还本付息条例的命令，并通过“持票人会对于内债之宣言”的方式，宣布改变债券还本付息的办法，从而开始了国民政府建立以来的第一次公债整理。

此次公债整理的主要内容为以下四个方面：（一）减少利息，大体以常年六厘为标准，库券每月付息者，以月息五厘计算，公债三个月付息一次者，以年息六厘计。（二）延长还本日期，即减少还本数目，原定还本100元者，以四成为标准。（三）每月应付本息基金，由总税务司按月在海关税收入项下划出860万元，径拨国债基金管理委员会。（四）宣布整理案乃政府与民众维持债信调剂金融之最后决定，一经令行，永为定案，以后无论财政如何困难，不得将前项基金稍有动摇，并不得再有变更，以示大信。^[69]经过对公债的整理，使国民政府每年的还本付息金额大大减轻，在1932年1月以前，每月偿还本息数目，约需1 400万～1 500万元左右，自整理以后，规定每月由关税项下拨出860万元，充作公债基金本息，总计全年付出本息数目较以前减少约四五千万元之巨。^[70]但是，公债整理却造成了银行家们的重大损失，同时使公债价格继续下跌。

（二）1933～1937年国民政府的公债发行概况

1932年整理公债之后，国民政府通过改组银行和币制改革逐步控制了金融界，内债发行的利息几乎全部为年息6厘或月息5厘，折扣多为九八折和九六折，也有十足发行的。从而以较低的利息和较小的折扣顺利地发行了大批债券，使债券规模得到较大的扩展。自1933年起到1935年底止，国民政府又发行新债10种，共计5亿7 800万元的债券，其中1933年发行3种，1亿2 400万元，1934年发行4种，1亿2 400万元，1935年3种，3亿3 000万元。^[71]而截至1936年1月底止，国民政府从1927年以来，历年发行各种内国公债库券凭证等，共负债14万6千万元，每月应付本息基金达1 500余万元。^[72]然而，与前一阶段相比较，这些公债，几乎每一期都不能如期偿还本息，债信又一次宣告破产，1936年，国民政府不得不再次被迫“整理”公债，“整理”的方式是采取发行一种新的统一公债，换偿所有拖欠的旧债券。

1935～1936年初，国民政府内外交困，在内不仅连年内战不息，且天灾不断，在外受世界经济恐慌的波动，加以银价高涨，农村凋敝，工商停滞，百业不振，全国金融陷于崩溃景象，政府各种税收，均形减色，指充债券本息基金之关税，短收尤巨，据确实调查，1935年7月以后，关税逐月短收，除拨付外债及赔款外，内债本息基金，平均每月短少约400万元。^[73]而内国公债，大部分用关税收入作还本付息基金，关税收入递减，当然使政府对于维持债信一点，殊觉窘迫。以下为1931～1935年五年间关税收入的统计：

表3-1　1931～1935年关税收入统计表

资料来源：潘文安：《换发公债政策之检讨》，《银行周报》第20卷第5期（1936年2月11日）。

由表3-1可见，1935年度比1931年度，关税收入递减竟达5 000万元之多，又因为推行法币和欧美各国备战急迫，需要更多占用品原料等关系，关税收入也许还有继续下降的趋势。

而国民政府的财政赖以借债度日，内债年年增加，政府每年所支付的债务费一项，为数可观，下为1931～1935年五年间债务费的膨胀情况：

表3-2　1931～1935年国民政府债务费统计表

资料来源：潘文安：《换发公债政策之检讨》，《银行周报》第20卷第5期（1936年2月11日）。

由表3-2可知，庞大的债务费，确是中央赤字财政的重要因素，而关税收入，又不断减少，如此，财政前途难以为继。1935年11月4日公布的法币政策，解除了货币与白银实际上的联系，这一制度能否顺利推行，关键在政府能否平衡财政预算，因此，财政部长孔祥熙，曾有18个月内平衡财政收支的宣言。因为在纸币不兑现的前提下，财政如有亏空，极易招致通货过度的膨胀，所以要奠定法币基础，必先平衡预算，削减债务负担，于是，政府推出换发公债，作为削减债务负担的具体实施手段。

对于发行统一公债，其实早在1933年就有人提出来了，当1932年整理公债实施一年后，债市日趋巩固，人心渐趋乐观之时，有人以为不如乘此时机，通盘筹划，将各种债券，择其还本年限相差无多者，合并换发一种公债或库券。^[74]只是这一建议在当时并没有引起国民政府的足够重视而被采纳。到1936年前后，这一政策才又重新提出。因为当时的中国正遭受着空前的金融危机，政府每月平均须筹集400万元款项，以弥补发还旧债本息。而举借新债，又不易觅得基金，于是政府必须制定新的公债政策。(www.xing528.com)

从1935年底到1936年2月前，上海债券市价，呈现剧烈变动，本来公债市价的涨跌，不仅可以测量经济界的变动，而且也是政治的寒暑表，所以每次债券的剧涨剧跌，都预示政府将有非常措施。当此次公债市价剧跌时，沪市商会，即请政府切实宣示办法，以保债信。而政府的答词，除委过于投机者的造谣生事外，并无明白表示，可见其正在酝酿新办法，且将以迅雷不及掩耳的手段推出。1936年2月1日下午，财政部长孔祥熙在上海中央银行召集金融界、商界领袖及持券人公会代表杜月笙、俞佐庭、林康候、周作民、唐寿民、宋子良、陈光甫等，共同商议复兴经济，调剂金融，维持债券信用的办法，议决发行统一公债、复兴公债，一以收换旧发债券，一以健全金融组织，扶助生产建设。^[75]当晚，持券人公会即发表拥护宣言，一面赞扬政府的维持债信，一面申述持券人不能不竭其力量，拥护政府的理由，表现出一种和衷共济的精神：“政府于此财政万分困难之中，苦心支撑，洵足感佩，而持票人于此力顾债信下实已受惠独多。上年政府施行法币政策，以自力更生，谋达复兴经济之目的，果能依照孔部长上年11月4日宣言，对于完成法币之推行，健全金融之组织，扶助生产建设，平衡国库收支诸大端，分头进行，行见社会经济整个的平均发展，则将来社会所得之利益，何止千万倍。吾人分属国民，凛匹夫有责之义，亟应一德一心，上下合作，拥护法币之成功，使金融稳定，市面活泼，援助政府平衡收支，俾有资力从事于建设之大计，以保我民族之生存，使游资复归于生产事业，减少如潮，解除全民之痛苦，以达利国富民之目的。况国难严重，人民尤应竭力扶助政府。政府多有一分之力量，即人民减少一分之负担，加强一分国计生存之效率，其理至明，吾人所宜共为猛省者。”最后强调指出，政府“以上办法，至为稳妥，既聊尽国民爱国之天职，而个人利益复得长久之稳固，所谓利国福民者已在于此。特此宣言。”^[76]在征得持券人会的同意后，经行政院4日例会通过，中政会决议核准，立法院先后通过《统一公债条例》及《复兴公债条例》，国民政府正式决定发行统一公债14亿6千万元以偿付历年发行公债库券等，将所有的各种杂色公债都在“统一”这一个名字下发行。发行复兴公债3亿4千万元，用以作为平衡收支，安定汇市的基金。

两公债的发行原则为：（一）政府历年发行内国公债库券等截至1936年1月底止，共尚负债14亿6千余万元，名称30余种，期限长短不一，应发行统一公债，各按旧有债券实欠债额，以同额统一公债，如数调换偿清，统一公债总额14亿6千万元。（二）旧有各债券，各依其原定清偿年限长短，分为甲、乙、丙、丁、戊五类，甲种债票12年，乙种债票15年，丙种债票18年，丁种债票21年，戊种债票24年，每年1月31日及7月31日各抽签还本一次。（三）统一公债，于2月1日发行，新旧票换偿事宜，应于4个月内办理完竣。（四）为完成法币政策，健全金融组织，扶助生产建设，平衡国库收支及拨存平准债市基金之用，发行复兴公债3亿4千万元，也于2月1日发行，年息六厘，期限24年，每六个月抽签还本付息一次。（五）两公债之还本付息基金，仍在关税项下除拨外债及赔款外所余之税款及退还赔款之原抵押部分支付，由财政部命令总税务司每月平均拨交国债基金管理委员会存储备付。

由此整理方案可见，政府此次债券整理侧重在清偿期的延长，新债较旧债之偿期延长十年以上，以展缓国库的支出，而不是注重减低债息，以减轻国库的负担。统一公债发行后，即将各旧债一体换回。同旧债相比，新债利息未减，而且基金仍旧。

在1936年的公债整理中，不属于统一公债收换的公债，主要有三类，一类是前北京政府发行的本息愆期，基金无着的6种：（一）元年公债与八年公债第二次整理债票，前者票额2 560万元，后者债票额880万元。（二）民国九年赈灾公债定额400万元，实发216万8 475元。（三）九六公债定额9 600万元。（四）一四库券额1 400万元。（五）交通部借换券800万元。（六）秋节库券定额300万元。另一类是南京国民政府发行的债券：（一）1928年7月发行的善后短期公债，将于1936年3月底本息全数偿清，剩余无多。（二）1928年11月发行的十七年金融长期公债，总额4 500万元，利息2厘半，1943年9月本息全数偿清，因原定利息颇低，期限本长。（三）1929年4月发行的海河公债，总额400万元，月息8厘，1939年4月20日止本息全数偿清，基金由津海关值百抽五税项下附征8%之收入作抵。第三类是地方债券及各种建设债券，如江苏、浙江、湖北、湖南等各省建设公债，上海市政公债，复兴公债，铁道部第一第二两期建设公债，交通部电政公债，玉萍铁路公债、建设委员会电气事业长短期公债，续发电气事业公债，廿一年丝业公债等，亦均仍照旧案办理，不在统一之列。^[77]

总之，从1927～1937年的十年间，南京国民政府除1932年因整理内债，未发行公债外，其余每年都有公债发行，这期间共发行约25亿元内债，1932年整理前的五年发行了10亿多元，整理后发行了约15亿元。由此可见，国民政府统治的前十年，发行的公债与库券的数量是惊人的。

当然，政府发行债券所付代价也是很高的，虽然不知道政府与银行交易往来的全部细节，无法提出确切数字。一般认为国民政府在1927～1934年发行公债收到的现金，不超过债券票面价值的50%～60%。但另据国民政府财政部顾问杨格的观点，“这种责难所根据的材料是不正确的。在那些混乱的年代，所得比率大约在60%～75%的范围内，1935年～1937年有所改进。”^[78]

抗日战争爆发以后，国民政府的公债发行方式也进入到一个新阶段，同抗日战争前相比，主要呈现下列几个新的特点：（1）平价发行。（2）多数指定确实税收为担保。（3）仅少数债票在市面流通，政府所发战债，实际上印成债票，向公众发售并在市面流通者，仅救国公债、国防公债、金公债等3种。通常情况下，抗日战争时公债发行，仅做到“发”的方面，尚未做到“销”的方面。（4）大多数公债，以“总预约券”方式，向银行抵押。当政府抗日战争需款甚急时，皆用“总预约券”方式，交与四行，作为担保，再由四行放款政府，收取利息。^[79]抗日战争时国民政府所发内债除1937年的救国公债在上海发行外，其余几乎与上海市场无关。

1937年“八·一三”事变爆发后的第三天，应上海市各界抗敌后援会请求，国民政府发行救国公债，总额5万万元，9月1日起照票面额发行。年息2厘（后改为年息4厘），自1938年起，每年8月底一次付给。自1941年起还本，分三十年还清，每年抽签还本一次。^[80]1937年8月24日救国公债劝募委员会成立，总会设在上海，国内外设有分会。会长宋子文，副会长陈立夫，常务委员孙科、宋庆龄等27人。^[81]关于经募机关，总会方面委托中、中、交、农四总行及邮政储会总局担任，此外另行委托上海市内中南、大陆、上海、新华等21家银行及福源、同馀等钱庄分任。该债自劝募以来仅一月，上海市金融业及21省市认购数合计已达2.1亿元，约占该债总额40%强，其中上海市银钱业认购救国公债数额总计60 994 310元；发行银行：中、中、交、农四行合计50 000 000元；其他如大陆、上海、中南、中孚、中国通商等31家银行合计9 082 310元；钱业合计1 912 000元。^[82]此次公债募集之迅速，主要是得益于民众高昂的救国热忱。

（三）1945～1949年国民政府公债发行概况

抗日战争胜利后的政府公债发行与抗日战争前及抗日战争时都有明显不同，该时期由于通货膨胀加剧，法币贬值如同废纸，使得国民政府的前期债务一下子清还，但也失去了民心。虽然公债政策已不是国民政府这一时期解决财政困难的主要政策，但政府还是变着花样，发行了几次以美元、金圆、稻谷甚至黄金为本位的内债，其中，1947年以美金为本位的民国三十六年短期库券与美金公债、1948年以金圆为本位的民国三十七年整理公债以及1949年以黄金为本位的民国三十八年黄金短期公债，这些均在上海证券市场上市交易.

1947年初，国民政府在财政方面表现出两种危机：（一）通货继续膨胀；（二）法币不能回笼。政府用尽可能的方法出售黄金物资，待黄金物资售尽，而法币依然充斥市面。据专家估计，就上海一地市面而论，商业行庄存款约4千亿元，国家银行存款大约9倍于此，计3万6千亿元，合计共有游资达4万亿元。就黄金美钞来说，上海市场上的黄金存量约200万两，美钞约1亿元。^[83]据此，国民政府认为民间对债券的销纳力量不成问题，决定利用库券与公债来收缩通货。

1947年3月26日，国防最高委员会通过发行三十六年短期库券3亿美元暨美金公债1亿美元，定于4月1日及10月1日各发行半数，十足发行。库券利率年息2分，分3年偿清，每半年还本付息一次，按照支付日央行美金牌价折算付给法币；依中央银行美金牌价以国币折合美金发售；用途为稳定金融；本息基金以国营生产事业及接收敌伪产业中指定若干单位为担保。公债利率年息6厘，分10年偿清，每半年还本付息一次，一律以美金外汇给付；用途为充实外汇基金调剂对外贸易；以美金存款或美金现币缴购或以其他外币存款或现币及黄金依照央行牌价折合美金缴购；由政府令饬央行就外汇基金项下按期预拨同数之美金外汇存储备付；由财政部、全国商联会、银钱业公会组织基金监理委员会，负责办理基金的监理事项。^[84]该项库券与公债的推销方式采行自由认购办法，推销力求普遍，便利各地各界购买。

国民政府认为此项债券发行有三种意义：（一）以美金库券吸收散在社会之国币，依央行牌价折合可收回国币3万6千亿元；（二）以美金公债吸收包含美金在内之一切外币存款及现币，若以美金5千万元计算，合国币6千亿元；（三）以美金公债吸收散在社会已遭冻结之黄金，若以美金5千万元计，可收回黄金125万两，亦合国币6千亿元。三者合计共值4万8千亿元，约1947年度国家岁出总额之半数，又约与全国游资总量相等。^[85]

中央银行总裁张公权在公债基金监理委员会第一次开会时就说：“此次发行公债实为一大试金石，由此可以测验人民对国家债券是否信任。”^[86]为此，曾想尽办法进行推销，例如，允许公债库券可以作为银行准备金，并在基金监理会及募销委员会中安排了银钱业占1/3左右的代表。又成立了所谓募销委员会，聘请金融业及社会方面头面人物担任委员，大张旗鼓地不断进行广播与文字宣传，印刷彩色标语，制定会徽，在电影院放映幻灯片，组织学生进行街头宣传，举行各种招待会及游园会等，场面拉得很大。4月7日，上海市市长吴国桢以身作则，带头认购短期库券第一号预约券，吴氏共认购票面关金1 000元，上海市中央银行全体同人，也决定以一个月的薪金全部（约合国币10余亿元）认购债券，其他中国、交通、农业三行及中信、邮汇两部同人闻讯后，亦作出同样表示。^[87]4月9日上海市政府组织成立了民国三十六年短期库券、美金公债上海募销委员会，设办公处于上海外滩15号，专门负责此次公债与库券的推销。并由上海行庄80余家代理经募。^[88]

新债券的发行声称以自动购买为原则，不采取强派办法，但在实际的推销中却并非如此。在美金公债募销中，社会舆论曾盛传上海市行庄（包括三行二局）承销债券总额1/5，折合法币计9 600亿元，而当时行庄存款仅7千亿元，虽全数相抵尚差2 600亿元。对此，4月14日，国民政府主席蒋介石过沪，专门就此事询问了美金公债劝募委员会主任委员钱新之，据钱氏称，美金债券推销情形颇为良好，采取的发行方式为公开发行，行庄认购债券，该会均视各行庄本身力量而定，并非吸收现有存款，余额仅由行庄负责向外募销而已。四行两局由四联总处指定配额，商业行庄配额则由公会决定。但为了发行的顺利，对公营及民营生产事业向各行局贷款者，均劝导其募销一部分公债或库券，在急需时可将该项债券向银行抵押，同时国行贴放委会，对今后生产贷款厂商，亦希望能自动承销，并不强迫募债。4月15日，中央银行总裁张嘉璈谈话称：“美金债券募销委员会秘书处负责人称：旬来美金公债及短期库券之销售，据各行庄向中央银行报告统计，共达40万美金，折合国币约50亿元。”^[89]据统计，到4月底，上海市各商业行庄纷纷向中央银行申请代销美金短期库券及美金公债的募销行庄，共计40家。^[90]根据新债券上海募销委员会4月28日发表的统计数字，由各行庄经募的短期库券为美金22万5 520元。自4月1日以来，债券募销总额，共计短期库券美金245万4 300元，美金公债美金26万4 850元，两共美金271万9 150元。^[91]

为扩大销售，一方面，财政部于5月5日发布命令，允许各地银行、钱庄及信托公司将交存中央银行的存款准备金，其半数可以行庄公司自有的卅六年度短期库券作为代替品，^[92]另一方面，又决定将上海证券交易所经纪人证据金代用品及递交保证金改用美金债券缴纳，按票面额七折计算，在美金债券未洽购前，可以现金抵充，并限6月15日前洽购完善。自6月16日起，均须以美金债券缴纳。^[93]据政府方面的计算，身份保证金部分改缴库券，以每一经纪人纳4 300万元计算，则250个经纪人共可缴100余亿元。另递交证据金如交易数额不变，预计可推销库债700万美元，两项约占第一期发行额的4%。然而，这一政策的出台却在证券市场引发一场不小的风波，5月17日，当上海证券交易所接到财政部命令时，引起全体经纪人的强烈反对，证券市场曾经发生一度纷扰而陷于停顿。其后虽恢复买卖，但行市惨跌，成交减少，当5月31日部令到来，限保证金于6月4日前办竣，代用品于15日前缴纳时，场内跌风再起，永纱曾由5月30日的7 260元，猛跌至5 600元左右，其他股票亦一致响应。同时场外交易又恢复昔日的繁荣。据业中人士传闻，最高的成交额约及场内的3倍，可见投机活动，仍然存在。所不同者，由场内移至场外，不仅增加了当局方面管理的困难，而且使政府债信受到极大损害。^[94]1947年7月，美金公债上海募销委员会致函上海钱业公会，要求该会转商各行庄全体职员，踊跃认销债券，每人最低以所得薪金一个月为标准，应缴债款最好先由各行庄酌为扣还。同时还要求各行庄以存款准备金之半数移购三十六年美金债券，各行庄尚有未曾办理者从速解交。^[95]

过去发行公债券，每次都依靠金融业为主要认购对象，先由银行承购，再把一部分转到市场，由于银行认购公债一般都有利可图，所以银行乐于承购。但到这个时候，情况大不相同，首先是通货膨胀，币值猛烈下跌，其次是抗日战争胜利后公债并未在上海证券交易所上市交易，不仅市民对于公债、库券完全失去信心，尽管用了“美金”这个名词，金融业也感到无利可图，反而要承担很大风险，因此认购的极少。

于是，国民政府任命钱新之为美金公债劝募委员会会长，企图把资产阶级所储存的美元和黄金动员出来，作为国民党政府进行垂死挣扎的资本。钱新之声称，自己代表金融界认购公债总额的1/4，中小银行和钱庄就纷纷抗议，不予承认。^[96]

在这种情况下，尽管经募的花样层出不穷，但却收效甚微。美金债券销售数额，传说不一，据统计，截至1947年底为止，美金公债已募销数为25 818 550美元，尚未销出数74 181 450美元，短期库券已募销30 956 530美元，尚未售出数269 043 470美元，上项债券销售额仅及发行额14%强。^[97]又据统计，1947年8月，认购公债和库券数仅为25 819 550美元，其中1/4的认购者是主要商业银行和棉纺织厂。而就整个认购情况看，从1947年4～12月期间，短期库券的认购数为5 142.25亿元，约计30 834 680美元，1948年第一季度其净售数为33 555.16亿元，合计为11 635 660美元。出售各项公债的收入，仅占总收入的4.3%。^[98]另据统计，自1947年4月1日起至1948年3月底止，短期库券实销2 710万美元，美金公债实销2 355万美元。而这为数有限的数额也是空的。例如美金公债实销2 355万美元中，中国、交通、中农及邮汇局四个单位就认购了1 900万美元，其中中国认购1 000万元，交通认购500万元，中农及邮汇各认购200万元。这些数字实际上是内部转了一笔账。中国认销1 000万元时，双方约定：（1）在中国银行外汇头寸紧张时，可用美金公债按七折向中央银行作抵，订立透支契约。（2）各地推销美金公债所收外汇资金，均须存入纽约及伦敦中国银行。（3）中央银行在国外存款增加，应加拨一部分存入中国银行。从这个约定来看，所谓认购公债只不过摆摆样子而已。至于短期库券，中央银行以控制上海市面为理由，于1947年一次购进库券第二期票面1 000万美元，按3月25日牌价，连同贴息共支付法币27 896亿元。^[99]如此这般，用国库的钱，用印刷厂印发的钞票，来购买自己发行的库券，这对回笼通货，弥补财政赤字有什么作用？对于恢复债信又有什么效果？

1948年3月26日，国务会议通过发行短期库券案，此案由中央银行张嘉璈总裁建议，该项库券为不记名式，发行总额无限制，期限分一个月、二个月、三个月三种，为流通便利，由中央银行在公开市场发行，发行目的为吸收游资，稳定金融市场，利息为月息5分，较市场利息为低。^[100]根据条例规定，由中央银行在公开市场，根据市场资金供求情况，采取升值或折扣发行，并于未到期前向市场回购。这实际上是中央银行想通过公开市场操作来调控货币供应量，利用库券作为控制市场的武器。在物价继涨的局面下，无论长期和短期债券，是不容易推销出去的，从抗日战争时期以来，政府无法利用发行公债作为财政的收入，就是这个原故。但这次的库券发行有两个特点，第一期限特短，只有一个月、两个月、三个月三种；第二可以折扣发行，如库券按八折发行，虽然券面规定月息仅5分，而实际利率已为月息三角以上，必要时折扣还可压低，直到发行折扣与券面固定月息和基近于或等于黑市利率为止，故库券售出是不成问题的，因为不但利息优厚，而且购券人在库券到期前需要资金运用，又可在公开市场出售，也不致怕资金冻结，这是极能满足一般放款投资者条件的。中央银行过去与金融市场的关系，只能在市场银根紧枯的时候，放出贷款救济工商业，迨贷款放出游资增加引起物价上涨，工商业又感银根奇紧，中央银行又不能不再作放款救济，于是贷款、游资、物价三者成为一个恶性循环。其中关节之点，就是在央行只能被动的放款出去，而不能主动把市场游资吸收回来，政府以往也曾利用抛售黄金实物等以收回游资，但黄金实物的数量终是有限的，结果是石投大海，不见踪影。现在利用库券来吸收游资，条例上规定库券发行总额可以无限制，目的是想将发行库券作为央行控制金融市场的有效工具。^[101]正因为如此，这次的国库券发行效果相对较好，第一批发行的国库券的售价为票面额的87.3%，购买者每月就可获得19.5%的收益。5月间国库券的售价降至84.5%，后又降至83.8%，购买者收益即可提高到23.3%至24.3%，国库券发行的第一个月，共售出1 000亿元，到五六月间，出售额达到2 000亿元。^[102]

自1948年8月19日宣布币制改革后，关于以前所发的法币公债如何处理，国民政府颁布《政府法币公债处理办法》10条，决定对政府历年发行之法币公债实销部分尚未清偿者17种，一律于10月1日起提前清偿。规定凡在1948年8月20日以后到期者，照各债原定利率至9月30日为止，一并予以偿付，是日以后概不计息。至于清偿标准按1948年8月19日一般法币公债市价，依各债发行先后分级规定偿还倍数，再按其分级加倍应还法币数目，照法定折合率折付金圆，持票人应即持同债息票及印章，于六个月内，向就近之经理银行（中央、中国、交通、农民四银行及中央信托局任何一处均可）申请清偿。逾期未兑付者，其所持法币公债一律作废。^[103]为此，财政部曾于9月公布《政府法币公债提前清偿办法注意事项》12条，以便使公债持票人及经理银行申请办理时，有所依据，清偿工作顺利进行。规定以历年实际销售领发债票，在1948年8月19日尚未到期清偿之本息票为限，其在该日以前，业已到期者，应由持票人自行检出，照原定偿还办法，另向经理银行者合金圆兑领本息，不得混入未到期本息票内，申请加倍清偿（其未经实际销售而拨作银行借款抵押品之法币公债，由财政部另行处理，不在前项规定提前清偿之列。但持票人所有之法币公债，如有充作私人借款抵押品者，仍予提前清偿。）。至于持票人申请提前清偿手续，向经理银行领取申请书，将所持债票名称、种类、张数、金额、附带息票张数，暨应兑领金圆数额，详细填明，加盖名章，并在债票右上角加盖同样名章，缴交经理银行请兑。^[104]

这一政策的出台，无疑是对整个债权人的掠夺，使抗日战争前政府所发公债，在通货膨胀的环境下被一笔勾销。如中国通商银行在1937年以前承购了大量公债，到1948年底，还保留公债票面807万元。按照抗日战争前的进价，相当于黄金5万～6万多两，但到1948年底只折成金圆券1.66元，等于一笔勾销。^[105]通商银行的资本和积累在恶性通货膨胀中，陆续被国民党四大家族及其代理人以假公济私、巧取豪夺的方式抽逃殆尽。

至此，国民政府自1935年法币改革以后所发行的以法币为本位的各种公债库券的历史宣告结束。

为了挽救濒于崩溃的货币市场，1949年1月16日国民政府临时政务会议中，通过废止金银存兑办法，发行黄金短期公债，交证券交易所正式开拍。黄金短期公债发行办法如下：定额200万市两，利息4厘，以黄金付给。自发行日起计算，利随本付。均为记名式，不得挂失，2月1日及6月1日两期各发半数。自发行日起，每月抽签还本，两年还清。发售价格，按照中央银行每日侨汇牌价照算，黄金价格以金圆券缴购，在市场公开发售，基金半数由政府库存黄金拨付，半数由行政院美援运用委员会拨款购足，成立基金保管委员会，由政府指派代表3人，并选定中外金融界代表6人组织之。^[106]此黄金公债，名义上虽有所谓基金保管委员会为之保障，但实质上完全依赖政府信用。而此时的政府信用已不可恃。黄金公债不但利息太低，其还期又定为两年，两年以后，局势如何，谁都无法推测。另外，国民政府发行黄金公债无非是因为停止金银存兑后，没法向人民交待，所以变一花样，企图减轻人民对政府的攻击。因此，为了推销黄金公债，国民政府决定恢复自1948年8月20日币制改革时奉令停业的上海证券交易所。尽管此次公债按月用黄金摊还，并按低于黑市金价出售，然而，当此中国共产党军队长驱南下之时，人民对国民党政府的信心已丧失殆尽，债券更是无人光顾。