北京政府公债发行概况

北京政府时期的公债发行，可以分为三个时阶段，第一阶段1912～1916年；第二个阶段1917～1921年；第三个阶段，1922～1925年。下面将分别加以论述。

（一）1912～1916年的公债发行与管理

民国以来的公债发行，始于八厘军需公债及元年六厘公债，然而这两次均非正式募集，而内债的真正发行实起于三年、四年公债。

1912年南京临时政府建立，1月8日经参议院议决，临时大总统批准发行的第一笔公债是八厘军需公债，定额1亿元，财政部主持发行，由即将成立的中国银行承担销售责任。中国银行虽于2月5日在上海汉口路大清银行旧址宣告成立，对外营业，但1月31日已在上海的各报纸登载广告：“现在民国发行军需公债票，由本行经理出售，如欲购者，请与本行接洽。”可见中行在尚未正式成立开业前，即已承担起了销售公债的责任。^[10]但此次直接募集款项不过5百万元，大部分还是南洋华侨购买的。此后不久，南京临时政府与袁世凯妥协，实现“南北统一”，此项公债与1911年清政府发行的爱国公债一样归北京政府继续承担。

1913年，袁世凯政府拟发行民国元年六厘公债，定额2亿元，期限35年，以全国契税印花税为担保，其用途为拨充中国银行资本，整理各种零星短期借款及各省从前发行的纸币，结果仅发行1亿3 598万570元，实收金额5 000余万元，余额后用来赔偿南京、汉口商民损失，收买烟土和拨抵欠饷及政费等项。^[11]

民国三年内国公债发行时，政府对公债的发行十分重视，其付息、偿本、担保、准备各项办法均规定明确，债票定额1 600万元，期限12年，利息除指定财政、交通两部筹足一年利息96万元拨存外国银行外，每月指拨8万元确保付息信用。以京汉铁路第四次抵押余利为担保。还本付息机关指定为中国、交通两银行及各关税务司，并由公债局具体管理。^[12]不仅如此，还颁布了经理规则——《民国三年内国公债经理规则》15条，规定了对有关妨害公债信用的处罚令——《内国公债信用妨害令》6条，又制定了有关募债的奖励规则——《民国三年经销人奖励规程》7条，总之是想尽一切办法让购买者放心。^[13]这样，民国三年公债的销售成绩异常良好，据当时政府文告，发行不到三月，所募债款已超过定额，政府又扩募800万元，很快又是销售一空，截至11月底止，共募债额2 543万4 480元，溢额143万4 480元。不过，此次发行采取折扣制，定为九四发行，对第一期缴款者，奖一年利息，名为九四，又折至八四出售（经理机关从其应得之经手费六厘中让出四厘与公众），最后政府实际净得82%，即国家付2 543万4 480元债务，实收债款仅2 042万4 321元7角8分4厘，可见，政府为推行内债，不惜以厚利出让，折扣多而利息厚，募集自非难事。募集机关分三大部分：（一）各省财政厅自行承包认募；（二）资本团体的承包，如中国银行实募280万元，交通银行实募633万8 375元，中法银行50万元，殖边银行10万元；（三）其他特别机关的认募，如各部署及各省公署局所的直接购买者。其中，除第二项略具营业性质外，其余两项，则系官署性质。^[14]

1915年，正值欧战方酣之际，税收损失颇巨，除中央所负长期外债，可用盐、关税款抵付外，应付短期债款达1 900余万元，其中按年分还短期债款4 900余万元，尚不在内，统计1915年度国家概算收支不敷之数，共有4 000万元左右。财政部照三年内债成案，另募四年内国公债，以此整理旧债补助国库。4月1日公布公债条例：债额2 400万元，九折发行，年息6厘，期限8年。应付本息，指定由全国未经抵押债款的常关税及张家口征收局收入、山西全省厘金作为担保，合计490万元，先由财政部筹足一年利息144万元，作为保息，另由财政部按月拨款12万元，以备每届付息之用。发行办法除仿照三年公债实行包卖外，又与英国汇丰银行订立条款，汇同中交两行合募四年公债。委托汇丰承募，不仅可吸收外资，且便利海外华侨的应募，于是，四年公债由汇丰与中交两行合募，开创了外国人投资中国内国公债的先河。为扩大债券的销售，不仅强制性给各省下达了募集金额，向南洋各地派出官吏劝购，还对应募者给予奖励，规定5万元以上者给予表彰，40万元以上者授予最高勋章——一等嘉禾章。^[15]正是由于外国银行的参与和北京政府的极力劝募，此次的募集成绩超过了三年公债，实际募得债额2 610万5 245元（其中，中国银行实募265万9 900元，交通银行实募313万7 685元，汇丰银行实募113万7 490元），约逾定额200余万元，实收债款共为2 148万3 777元8角1分8厘，中国、交通、汇丰三银行经募最多，在各省经募者中以闽广两省较多。^[16]

1916年，财政部发行五年六厘公债，募集总额2 000万元，九五发行，三个月缴足，奖一厘，即每百元实收94元，期限4年，自第二年起每年抽签两次，每次抽还债额1/6。指定全国烟酒公卖岁入1 168万元专款为担保，应付息银由财政部按月备款10万元交银行存储。然而，五年公债发行之际，正值护国战争爆发，政局变动，所募债款仅775万5 120元，尚须扣除经手费45万余元。其募集方法，虽与民国三年、四年公债相同，但经理机关，却以各省财政厅为主，因为此时的中交两行停止兑现，银行无力认购，仅交通银行募有5千余元。^[17]

以上可见，三年、四年公债与五年公债，其发行与募集的情况有很大不同。就公债发行方式看，三年公债发行时，是直接与间接两种方式并用，在劝募之外，兼采包卖办法，如联络国内中外各银行及资本家以包卖及其他方法，销售债票，即为间接募集；委托中国、交通总分行代卖债票，即为直接募集。同时，政府不惜以厚酬经手费，以期足额，三年公债募集时，规定包卖满100万元以上，给6%经手费，募集四年公债时则降为包卖50万元以上，即给6%经手费。三年、四两年所收债款，均以中交两行为汇归之所，并直接解交公债局，不存在外省截留情况，而五年公债发行时，因主要由各省财政厅经理募集，又值国家多事之秋，故有各省截留债款不汇交中央的事发生。^[18]

总之，在袁世凯统治时期，由于政治局势相对稳定，北京政府的公债数额不大，发行管理有序，债信良好，公债发行得到银行的大力支持，特别是三年、四年公债的发行均超出原有定额，更是近代公债发行史上绝无仅有的，除1916年因中交两行发生停兑风潮外，银行都是政府公债的主要经销与承购者，因此，1912～1916年是北京政府公债发行信誉和募集成绩较好的一个阶段。

（二）1917～1921年的公债发行与管理

在这一阶段中，除1917年北京政府未发行公债外，1918年发行七年长短期公债（长期4 500万元，短期4 800万元）9 300万元，1919年发行八年公债5 600万元，1920年发行整理金融短期公债6 000万元，赈灾公债400万元，与前一阶段相比，公债的发行日益困难。

1918年4月，财政部为整理京钞，维持金融，呈准发行七年短期公债4 800万元，直接抵销中、交两行欠款。但由于政府欠两行之款已达9 300万元，因此，用4 800万公债收买京钞，京钞仍不能完全整理，只得又发行七年长期公债4 500万元，两项债额共9 300万元。^[19]在发行时，以长、短期两种搭半销售，自募债开始将及两月，仅募得700余万，不过全数1/13。滞销原因归结如下：（一）时局的影响。兵祸蔓延，工商停滞，沿江诸省，商事黯然无色，北方各埠，又承水灾疲疬，而宣告自主的西南数省，与中央声气隔绝，使债券无从推销。（二）商情疑沮。当短期公债募集章程颁布之际，并未明定购债准纳京钞，亦未公开募集，商民纷起反对，商会联合会会员赴平政院起诉，政府才在短期公债外，另外发长期公债，然而，长短期债券兼搭，与商民近利之心相背而驰，因为长短期各搭半数，不如由市上购买旧债合算。（三）旧债抽签愆期，动摇债信。过去募债，上海一地销量最大，四年公债原定3月31日抽签还本，五年公债原定4月12日抽签，均未实行，以致票价跌落，信用既坠，群疑莫释。^[20]在以上原因影响下，七年公债的募集情况很不理想，初由中、交两行发行，长短期两种债额各2 215万9 950元，两共4 431万9 900元，继由公债局直接出售，长短期两种债额各1 324万3 520元，共计2 648万7 040元，统计前后所售总计7 080万6 940元，尚余债票959万6 530元，只得由财政部收回，改作他项借款押品之需。^[21]

1919年发行民国八年七厘公债5 600万元，以全国未经抵押的货物税作抵，为推销该项公债，北京政府财政部拟定经募及承购八年公债奖励办法：凡京外经募及承购人员，奖励分特奖、部奖两种，经募公债10万元以上者为特奖，经募5万元以上者为部奖。此外，公共团体承购数目与特奖资格相符者，由部另案核奖，各省军民长官及财政厅长劝募数目最多者由部专案呈奖。^[22]即便如此，此次公债的发行仍极不顺利，实际仅募得3 400万元，其余2 200万元只得充作借款抵押品用。^[23]

1920年9月，财政部以中交北京钞券停兑以来，银行信用大减，金融周转不灵，通货缺乏，而发行整理金融短期公债6 000万元，期限七年，年息六厘，十足发行，专收中交两行停兑京钞，首先提出2 400万元，一部分留充财政部清理京钞押款，一部分拨与交通部赎回抵借现款之京钞，其余3 600万元由内国公债局从11月开始发售，到1921年1月30日截止，公债发行后所收京钞一律切角销毁，并将每次销毁数目送登政府公报，此次公债最后全数发行，如期截止。^[24](www.xing528.com)

这一年，由于直鲁豫等省雨旱成灾，筹备赈济，发行赈灾公债400万元，募集办法，除划一部分由中外各机关购募外，其余债额由财政部同内务部酌量各省情形，分别摊派。^[25]

以上可见，北京政府公债的发行规模越来越大，且均为定期偿还，而其募集的用途又大都用于非生产方面，这就造成滥发公债的状况，给社会带来严重的影响，据统计，从民国成立（1912年）到民国9年（1920年）止，除民国6年（1917年）政府未发行公债外，其余年份共计发行公债3.99亿元。由于大部分公债没有落实还本付息基金，到后来应还未还的公债余额高达3.17亿元，如民国5年（1916年）六厘公债还本误期长达5年，以致公债信用十分低落，债券市价一般起落于二至四折之间，民国元年六厘公债竟跌至一五折，使一般购债平民及慈善教育机关本利无着，怨声载道。^[26]仅就1921年应付各种内国公债本息数目而言，除七年短期与三四年公债本息外，余如遵照公债条例，按期偿付本息，即需3 970万元之多，按当时的财政状况，根本无力偿付。^[27]滥发公债的结果，不仅抽签还本要延期，甚至连付利息的钱也没有着落，最后不得不进行整理。

1920年，全国银行公会联合会议向政府提出建议，请将所发内国公债加以整理。得到北京政府的赞同，指定由中国银行副总裁张嘉璈拟具整理办法及全部计划。^[28]张嘉璈提出方案如下：一、要求政府指定财源，由各银行组织债权团代表持票人管理。由一位与国内政治关系较少的人，如总税务司，负责公债的还本付息事宜；二、将无确定还本付息基金的公债通盘筹划，使所有发行的公债都有还本付息的保障；三、对贱价发售和时价下跌的公债确定相当折扣和还本时间，提早抽签还本；四、将发行额为数不多的公债酌定折扣，立即偿还；五、基金来源主要从关盐税、烟酒税等收入中划出部分作为基金交总税务司转银行专款存储，如基金偶有不敷时由各银行设法协助解决。^[29]

上述方案经银行公会同意，上报财政总长周自齐，得到全部采纳，财政部还就整理内国公债确定本息基金补充了具体实施办法，于1921年2月上呈大总统，3月3日核准施行。紧接着，3月30日，财政部据此制定出了详细的整理办法。于是，中国内国公债史上第一次整理在财政部与银行界的切实合作下得以进行。在整理中，对各项公债都有规定，其中对元年及八年公债进行了重点整理，因为两债市价仅及票面的2/10，若照票面十足偿付本息，不仅国家损失惨重，而且还款基金也很难筹足。整理的办法是照三年、四年、七年短期公债办法进行，每年从中央财政固有收入盐余中拨银1 400万元、烟酒税费中拨银1 000万元（此费在整理收效前，先由交通部在交通事业余利项下借拨抵足），每年2 400万元组成基金，此外海关余款除偿付三年、四年及七年短期公债外，所有余款也尽数做抵，此项基金由各机关直接拨交总税务司安格联，如数分存津沪中交两银行总税务司整理公债基金户，专款存储，以资应付。明确规定公债基金的保管仿照三年、四年公债及七年短期公债办法，指定由财政部会同内国公债局，督率总税务司安格联及中国、交通两银行，认真办理。^[30]除七年长期公债、整理金融公债仍照原条例办理外，原以京钞计算的爱国公债，改以七成现洋计算，于1921年内如数偿清；已延误五年的五年公债，重定抽签还本期限，自民国十五年后，分三年六期抽签，并以还清的三年、四年公债所指拨之抵款转充其还本付息基金；元年债票由政府另发六厘新债，100元旧债换新债票40元，从1921年起即行抽签还本，分10年还清；八年公债由政府另发七厘新债，100元旧债换新债票40元，自1921年起分10年偿清。^[31]1921年4月，由内国公债局与财政部、中交两行，照原呈保管基金办法，会同总税务司一再讨论，决定由总税务司安格联负责保管基金，在北京东长安街特设专管机关——整理内债基金处，派秘书艾瑞时君（时兼充公债局顾问）办理基金一切账目。^[32]

自内国公债整理案于1921年2月19日通过阁议后，国内外报章就有不少评论，主要集中在政府信用与根本整理方案两点：对于前者，上海《字林西报》评论说：此项计划，实属骇人听闻，自投机人方面言，固可图一时之私利，而自国家信用言，则不啻北京政府否认国债之六成，维持国信之为何？况中国债票，外人亦多购之者，其一部分之发行额，似系60%，若不征其意见，而强欲以四折偿还，则他国人士之有资可投者，将群视中国国债为畏途，而中国国际上之财政信用，将何以善其后也。对于能否根本整理，舆论普遍认为政府拟就的各项公债基金，可分为三部分：（1）关余；（2）盐余；（3）烟酒收入。而实际上，第二第三部分基金，早已落空。盐余方面，自川滇粤三盐区独立后，政府每月所收，不足400万元。内外债以此为抵押者甚多，所余甚少。常关收入，各省截留后，所剩无几。烟酒公卖税，为中央专款，本较可恃，但中央政费，常取给于此。可见政府所谓的整理基金，仅是纸上之基金，所谓内债整理，也是纸面上之整理。抨击政府者，甚至认为除将元八两年公债以文字改定四折偿还之外，别无根本整理之方。^[33]

由此可见，1921年的公债整理收效甚微，并未得到当时中外各方的赞同与肯定。而实际的情况也是如此，整理案实施仅一年，即出现重重困难，从1921年4月1日～1922年3月31日，盐余、交通两项应拨之款未能如数拨足，所有应还公债本息，虽勉由关余支付，已属万分拮据，且又发生奉直大战，以致基金无着，到期公债本息，均有停付之虑。^[34]

（三）1922～1926年的公债发行

在此阶段，由于公债发行不受欢迎，北京政府转而改发变相的国库券，因此，本阶段所发行的公债仅1922年的偿还内外短债八厘债券9 600万元，即“九六公债”，民国十一年八厘短期公债1 000万元，1925年的民国十四年八厘公债1 500万元，其余均为国库券。

从1919年以后，外债内债均难办理，于是政府开始向国内外银行零星短期借款，初以印花税及元、八两年公债为抵押，后扩展到以盐余为抵押，到1921年除他项抵借债款不计外，仅以盐余抵借款而论，内债积欠7 000余万元，外债积欠2 600余万元，两共约计9 600余万元，此等借款条件颇为苛刻，期限短，利率高，日积月累，负债愈多，偿债愈难，到期应偿本息每月约需700余万元，一年即需8 000余万元，而岁收盐余不过4 000余万元，即令尽数支配，不敷尚巨，是以顾此失彼，一再展期，利转成本，本复加利，债债相引，难已收拾。^[35]同时，北京政府在外债之途已绝的情况下，又大借内债，其间担保则为盐余，因此，盐余除用于外债担保外，又大量用于内债，致使盐余担保之内债总数，超过盐余数倍。1921年京津间忽起金融风潮，12月由北京银行公会邀集全国银行公会各银行，公同决议，不再以盐余抵押政府款项，同时要求政府从速整理从前旧债，财政部于1922年1月19日呈准大总统妥筹清理办法，由与盐余有关系各银行号，会同组织盐余借款联合团，与政府磋商发行债券，以债还债。1月26日各银行号与财政总长张弧签订合同，发行8厘债券9 600万元，偿还政府短期债券，故又称“九六”公债。

民国十一年八厘短期公债，为筹措中央紧急军政各费而发，定额1 000万元，九折实收，本息基金指定由庚子赔款展缓期满之停付俄国部分赔款项下按期拨付，由总税务司储存指定银行，于每届还本付息到期前一个月交中国银行备付，期限五年，发行方式最初定为由财政部内国公债局委托中国、交通两银行及京外各大银行暨殷实商号为经募机关，分期代募。后由于遭到全国各界，特别是金融界的反对，而改归中国银行一家包销。^[36]

1925年，北京政府中央财政日趋枯竭，从前所赖以周转之关盐余款已抵拨无余，当时紧急政费及使领经费均告匮乏，在此情况下，北京政府只得再次发行民国十四年八厘公债1 000万元，九折发行。发行办法：由中国、交通、盐业、金城、中南、大陆、新亨、中华汇业、中华懋业、北京商业等10家银行，全数承募足额，本息基金委托总税务司保管，以固信用。^[37]

公债与库券本有严格区分，然而，在北京政府时期，政府却将二者混同发行，使得公债与库券界限不清。即使按照库券发行办法，北京政府时期的库券发行也与之不符，当时国库券发行规则为：（1）岁计必要时得发行国库券；（2）发行额不得超过预算岁入额；（3）发行价格不得与票面价格相差；（4）利息周年计算不得过7.5%；（5）收回时期不得逾一年度；（6）证券满期与现金相同得完纳各种租税；（7）证券得充各银行发行纸币保证准备之用。^[38]据此，我们再对照北京政府时期所发行的库券，可以发现基本上没有在实际中遵守该原则，如1926年财政部发行十五年春节特种库券，规定：此项库券定额为银元800万元，利率定为周息8厘，按八二折发行；前二年只付利息，由财政部专款拨付，自民国十七年起，按照附表所载日期数目还本付息，至第六年止，全数清偿，以关余项下业经指定拨充之整理内债基金年约2 400万元所余之款为还本付息基金，由总税务司保管，每届还本付息时，由总税务司径交经理银行备付。^[39]

以上可见，十五春节特种库券与国库券发行规则，多有出入，国库券的发行，以调节本年度中每月收支不适为目的，通常期限不超过一年，而春节特种库券长达6年之久，且其用途，并不指定以该会计年度预算案内之支出为准，而其基金也并非以该会计年度旺月之收入为限，可见该库券，皆系公债性质，并非库券。总计这一时期，北京政府所发行的国库券主要有：“教育库券”、“四二库券”、“一四库券”、“使领库券”、“春节库券”、“秋节库券”、“治安库券”、“二四库券”等等，这些库券有以盐余、关余为担保，有以崇文门税收为担保，有以停付庚款为担保，其用途有的是应付使领馆经费，有的是清发积欠学校的薪金，有的是充北京政府节关的政费或治安维持费，每逢过年过节都发行一次，发行额从100万元到200万～300万元不等，最高额也不过1 400万元，真可说是名副其实的“借债度日”。^[40]

一般而言，公债的发行总是与政府的财政状况密切相联，而北京政府时期的财政捉襟见肘，完全靠四下借债度日：一则强迫银行借垫政费，二则滥发公债与国库券，三则以官有财产抵押变卖，四则创设新税并加征各项捐税，五则向国内外借款。^[41]在这种财政状况下所制定的公债发行政策及目标必然是扭曲的，其滥发公债和国库券，严重破坏了整个市场的供求平衡，公债市场的价格不反映资金供给的正确信息，政府的这种剜肉补疮、寅吃卯粮的政策，造成了整个市场严重紊乱，使之无法正确反映公债市场的供求关系。从经济学的观点来看，其强迫银行借垫政费、增加新税种并加征各项捐税，增加了整个市场交易的成本，增加了银行、投资者的参与成本，必然会造成整个公债市场的无效率或效率低下，进而影响了整个市场的健康发展。