抗战胜利后上海华商证券市场的变迁

抗日战争胜利后，上海的华商证券市场经历了三个不同的时期：1945年10月～1946年9月的黑市交易；1946年9月～1948年8月上海证券交易所交易阶段；1949年2月～5月，复业后的上海证券交易所交易阶段。

1945年10月间，国民政府财政部驻京沪区财政金融特派员通令上海各交易所：“交易所非得财政部命令不得开业。”同时对日伪设立、经营的交易所进行接收。然而，上海市场上暗中进行的证券黑市交易并未停止，买卖交易既不集中在一起，行市也无统一标准。政府当局虽一再布告禁止，并查封证券大楼，使证券交易一度停顿。但私下从事证券交易者不仅继续不断，而且一反过去市场式交易，采取化整为零的办法，分散在各个角落里进行，甚至把证券行情登在报纸上。有些股票字号还开办期货交易，客户不必实收实交股票，另有若干较大股票字号进行对敲交易。当时行情不因查禁而下跌，反因筹码供求不平衡而急剧上涨。从1945年10月到1946年4月的半年中，黑市股票买卖经久不衰。形成了以永安纱厂、美亚绸厂为主的二大热门股及以景福袜厂、勤兴衫袜厂、新光内衣厂为主的三小热门股的投机买卖。^[113]这种股票交易，与国民党统治区的其他金融性物品交易交织在一起，构成了通货膨胀下投机活动的交响曲。股票暗市活跃，价格大幅上涨的主要原因在于：一、金钞呆滞，游资趋向股市；二、暗市自查禁后，股票筹码较少；三、良好股票之升值倍数，较商品仍低落得多。^[114]然而，到1946年5月9日，因黑市各号突然停敲“景福”股票，持有该项股票者恐慌万状，争相抛售，行情一泻千里，跌至不及原价1/3，同时又牵动其他各股下挫，整个黑市陷入极度混乱状态中。^[115]

与此同时，上海的公债暗市也谣言四起，传说政府将计划发行“孙票”兑付抗日战争前公债本息，还传说财政部对抗日战争时各公债将一概还本付息，而对抗日战争前公债，则另定办法，于是投机抬价更烈。^[116]面对此种地下证券交易，国民政府既禁止不住，又取缔不了，转而采取重新设立证券交易所的政策，企图运用证券市场，以控制金融活动，抑制通货膨胀和刺激经济的振兴。这样，上海的证券市场又出现一个新的局面。

1946年3月国民党六届二中全会通过开征交易税及交易所税，此后，请求恢复证券交易所之声浪逐渐高涨。上海市证券同业公会也因此组织成立，申请恢复正当营业，以谋求上海市证券业的正当发展。4月25日财政部长俞鸿钧来沪，视察财政部所属各单位工作，并调查各交易所情形，与金融界商讨证券交易所复业办法。26日上午接见沪市各报记者，声称，目前经济最主要的课题为如何引导游资，使之纳入生产途径。此次来沪听取各方面意见，对交易所之复业问题，将慎重洽商。相信各交易所之复业，指日可待。^[117]经过考察后，指令上海证券交易所旧理监会，整理内部为复业作准备。

1946年5月，国民政府行政院发出积极筹组上海证券交易所的“训令”，6月财经两部决定筹建上海证券交易所，聘请杜月笙、王志莘、徐寄庼、钱永铭等9人为上海证券交易所筹备委员会委员，并指定杜月笙为主任委员，王志莘为副主任委员。6月4日，首次召开委员会会议，决定分设“规定及审查经纪人资格”、“规定上市证券标准，并审定上市证券”、“厘订有关证券交易各项章则”、“筹备证券交易所复业一切有关事项”四个小组委员会。^[118]重组后的上海证券交易所，仍采用股份有限公司组织，资本额为法币10亿元，由前上海华商证券交易所原有股东合认60%，其余40%由中国银行、中国农民银行、交通银行、中央信托局及邮政储金汇业局等五行局分认。经过三个月的筹备，上海证券交易所于9月9日成立，16日正式开拍营业。

国民政府决定恢复开办证券市场的目的何在呢？行政院长宋子文的报告中说：“政府稳定金融、扶植生产之另一方案为开办证券市场。盖商品市场与证券市场为通货两大宣泄之处，为压抑物价之高涨、通货之流于商品市场之闸，加以遏闭，则必导之于证券市场而可发生其应发生之功效。今后之经济建设各种企业组织，应采取进一步资本集合，而证券市场之设立，对于工业之发展，可提供资本之来源，而同时为产业界与金融界建造一互相沟通之桥梁。现上海证券交易所业已成立，将来天津、汉口、青岛各地证券交易所设立后，必可导游资纳入生产之正轨。”^[119]从中可见，政府开办证券市场的首要目的在于防止通货膨胀，疏导游资；其次才是为工业发展提供资本来源，建立产业界与金融界相互沟通的桥梁。

上海证券交易所最高权力机构为股东会，并依法组织理事会与评议会。该所理事长，杜镛；常务理事徐寄庼、王志莘、徐维明、庄叔豪、瞿季刚、郑筱舟；理事顾善昌、杨荫溥、李馥荪、钱新之、陈光甫等14人；候补理事付沐波等4人；常驻监察赵棣华；监察人孙祖瑞、顾克民等6人；候补监察张秉三等3人；理事会秘书，陈绩孙。该所重要职员：常务理事兼代总经理：王志莘；协理：杨荫溥、顾善昌；秘书室主任秘书：华文煜，秘书：薛福田；业务处兼经理：杨荫溥；财务处兼经理：顾善昌；事务处经理：陈积孙。^[120]

由以上我们可以看到，新的证券交易所表面上官方股东仅占44%，但就重要人选观察，官方有关的人物，占理监事及高级行政职员的多数，即新的证券交易所，脱离不了官方的支配，并非一个真正的自由市场，就其性质来说是一个官商合办的证券交易所。

然而，新的证券交易所开市后到1946年12月中旬，却经历了两个多月的步跌局面，证交正式开拍一周（9月16～21日）来，每日开高收低，迂回下趋，成交额周一最少，为400万股，周四最多，为725.65万股。热门股永纱、美亚、信和、新光等涨落有限。冷门股幅度不一，大中华火柴跌最巨。^[121]从9月24日逆转狂涨，到10月4日达到最高价，之后盘旋四五日，即转下跌。此后，股价不断下跌，10月28日～11月2日的一周为开市以来下跌大的一周，其中永纱劲跌107元，美亚劲跌880元。^[122]此后，虽然11月14日起开拍每星期交割一次的“递延交易”，也未能提起投机家的兴趣，市价非但不因此上涨，反而给空头集团一个抛空的好机会，下跌更凶。有时递延交割股中，竟有一二种未有做开，市场景象凄惨。而经纪人收入佣金不够维持开支；少数经纪人将牌子出顶或自动退出，据统计，经纪人因不能维持而向交易所自动申请退出者，截止11月20日有10家，其中9家为个人经纪人，1家为法人经纪人。还有1家因将经纪人牌号出租而被罚出场。^[123]到12月10日，永纱现货收盘价只有9月16日收盘价62%，信和是56%，新光是44%，景福是36%，美亚是35%，勤兴只有29%；几种热门股如此，其他就可想而知了；最使人怵目惊心的是新亚药厂，还不及17%，整整跌去83%。到12月14日，总计这三个月来最后一星期行市的几何平均数，能够站稳九成的，除了华丰搪瓷以外，只有几乎无人问津的中国丝业和荣丰纱厂两家；能够维持八成的只有大通纱厂一家，永纱跌进七成，其他站在六成上下的有五家，维持半价的有两家，跌到三四成之间的竟有七家之多，新亚药厂只有二成多些。^[124]股市的急剧低落，主要由以下几方面原因造成：

第一，最根本的原因在于企业本身的困难。因为股票是工商企业发行的股权凭证，股票的涨落，代表工商业景气的消长，而抗日战争胜利后我国经济百孔千疮，战火弥漫，运输困难，原料缺乏，农村凋敝，购买力薄弱，同时高工资高利贷的压迫，使工商企业透不过气来。在此情形下，代表公司资质的股票，怎能离开企业本身而独自繁荣？就以20家上市公司来说，能够立足苟安的已是不易，能够获利扩展的更为少见。像新亚药厂，据说负债达38亿，每月拆息负担在5亿以上，再加上外药竞争，每月销售所得还抵不上拆息，其股票市价下跌则属必然。但当时经营效益好的公司股票市价也在下跌，如永安纱厂和美亚织绸，营业好，获利多，代表公司资产净值的股票本应上涨，然而也处于下跌状况，以美亚而论，股本400万股，每股票面10元，就其沪港两厂资产净值估计，每股所摊至少在3 000元以上，但股价居然跌到1 300元。这种公司赚钱、股票反而跌价的原因，可以从股票收益率与市面利率的比较上来解释，因为各公司股值未调整，分红派息均以十年前的票面价值为标准，假定1946年美亚公司派股息五角，每股十元可得五元；但投资者如果依市价还原，即使每股跌到一千，千分之五的收益率跟当时月息一角半的利息率一比，还是堂乎其后。既然买股票不如放拆息，真正的投资者都会卖出股票来放拆息，市价当然下跌。^[125]

第二，政府控制投机、抑制通货政策的影响。1945年的通货膨胀还不是太严重，政府推出了控制黄金棉纱的政策，使1945年2月到10月黄金价格始终盘旋于200万大关，把整个的投机市场，稳定下来，中央银行不断地随时抛售黄金，仅11月11～16日一周，抛售黄金计828条，值20亿元。^[126]黄金政策，使投机者无法施展伎俩。股票的涨落，一向跟着黄金走，金价的平定，使股票价格也静如止水了。

第三，高利贷的盘剥。抗日战争末期，黑市利率高到五六角的野盘，还有人拖进去做交易，照样几个翻身，扬眉吐气，因为当时的股票直线飞涨，做股票的利润，远过于黑市的利率，欠债愈多赚钱愈多。而抗日战争胜利后，上海证券交易所开市后，股票止涨转跌，黑市利率还在二角以外，假使吃进头寸，从事交易的话，即使不亏于股价，而利率一项，已有不胜赔累之苦。正因为这个缘故，引起黑市空头的活跃，放空还可以贴进利息，例如当时放出纱厂股票1万股，约可贴进利息一角二分，一个月后即使市价无变化，就可坐享近百万元的利息。大家抛空，不啻投井下石，股市跌风就不堪收拾。

第四，上海游资纷纷出逃，造成资金紧缺。由于受内战和通货膨胀影响，国内工商凋零、投资无路，巨量游资纷纷逃往安全地带的美国或香港。根据1946年10月16日版的香港《远东经济评论报》（Far Eastern Economic Review）的估计，自日本投降后逃往美国的资金已达25 000万美元，差不多等于抗日战争前在美资金的总额，同期该报估计自1946年1月开始，由上海流向香港的资金至少有港币1 000万元，而最高的估计则达港币3 000万元。11月11日该报又估计7～10月，由上海避难香港的资金达国币100亿～300亿元，有100～150位工商界闻人到香港开业。^[127]另据估计，在1946年11月中，由沪逃港资金达国币300亿元，至12月达400亿元以上，或500亿～600亿元。至于侨汇之走漏，其数更是无法统计。^[128]上海若干大公司还决定将其经营重心由上海移至香港，约有160余家公司，向香港政府登记，以取得其股票在香港买卖之地位。此160余家公司，均属英美瑞士等国公司，过去在上海已向英国领事馆依照英国公司法登记，现既已获得香港政府之许可，则此后随时均可参加香港股票市场。^[129]

第五，股市人心向淡。依据市场一般习惯，越涨越有人买，越跌越没人要，股票自然也脱不了这个例子。在大户方面是按兵不动，投机市场中，当时围绕股市四周的气氛，恶劣异常，政府的经济政策未确立，工商企业处于风雨飘摇之中，“皮之不存，毛将焉附”。上海在复杂情形之下，新兴企业绝无仅有，大批资金逃避香港，还有一批过去办企业的人们，为了避免某种麻烦，也远走高飞，上海少了这批活动分子，市场也失去了重心。散户方面，高价套牢的，不在少数，有的忍痛交割，有的硬挺拆息，捏在手里，他们怀着“少亏”的心理，逢高即有吐售，买户则在愈小愈不敢买的原则下，大家裹足不前，这样，老多头的急图脱售，而新多头的徘徊观望，股市无法振作。^[130]

然而，自1946年12月中旬开始，股市受黄金涨风的刺激反转上升，特别是年终将届，高利贷者纷纷转移资金进入投机市场及货物市场，呆滞已久的物价跟着美钞上涨，工商农在年底受物价上涨一倍左右的实惠，都安度抗日战争胜利后的第一个“年关”，不景气对股票市价的压力顿时大减。高利贷者辛苦“经营”一年，放债的实益还是赶不上囤货和藏金钞，在如此局势中，股票跟随物价高涨。^[131]

1947年2月16日国防最高委员会通过《经济紧急措施方案》，其中规定，国营生产事业将分别缓急，以发行股票方式公开出卖或售与民营。政府进而又颁布《取缔黄金投机买卖办法》、《禁止外国币券流通办法》，被迫放弃黄金政策。受政府这一系列政策的刺激，一则由于黄金美钞市场被封闭，再则由于商品囤积被查禁，一时游资别无出路，群趋股票市场，形成股票成交骤增，价格飞涨的变局。上海的游资在1947年又有逆流趋向，多数行庄的头寸还是多单，有拆不出的苦闷。同时紧急方案，不但没有干预股市之处，相反，国营生产事业以发行股票方式改归民营之计划意味着将来的股市，必将轰轰烈烈。况且政府为将来股票发行便利，也不愿过分压低股价。此外，因受通货膨胀的影响，企业中生产设备的价格值普遍上涨。为平衡企业固定资产价值与币值，政府公布了工矿运输事业的固定资产调整资本办法，各厂资产在1947年度内即将重行估价，实行增资，这是对工商有利的因素，也是对证券市场有利的经济措施，所以有人喊出1947年是“增资年”、“股票年”等口号。

与此同时，上海证券交易所于2月10日起又增订新期货交易办法一种，俗称“蓝牌交易”，每星期一至六的交易，次星期二交割。以前“红牌”递交，每星期四至次星期三交易，星期五交割。如果红蓝牌互相掉期，可以永不交割，投机家利用这个机会，大做期货，股票筹码益形短缺。^[132]

在这种种利好消息的刺激下，股市人心颇为活跃，2月17日开盘即见高潮，永安纱厂自1 720元几叩2 000元大关，现期永安纱厂、华丰搪瓷、中国内衣、勤兴衫袜、美亚织绸、中国水泥、永安公司、商务印书馆等倾即涨停。2月20日，永安纱厂涨至2 485元，2月21日前市涨至2 730元，2月22日回降2 280元，最高价曾见2 900元以上。自经济紧急措施公布后的一周，股市可谓涨势空前，永安纱厂高低相差1千余元。其他各股，亦复如此。成交数量亦增，每日成交在三、四千万股以上。^[133]3月5日，证券市场又发生剧烈波动，永安纱厂股票疯狂上涨，最高达3 030元，即便是到场监视的经济侦查组成员与警察局派出的军警，也未能控制住市场的混乱。对此，中央银行总裁张嘉璈表示：央行正积极研究对策，引导游资纳入正轨。^[134]

到1947年3月下旬，政府公布发行三十六年美金公债一亿元及三十六年美金短期库券三亿元后，股票市场因此后游资将有一部分为公债库券所吸收而下跌。公债也因涨势过猛，同见回落。^[135]4月5日，政府以杜绝投机，稳定物价为由，宣布从即日起停止证券递延交割业务，这一政策更使证券市场雪上加霜，当日，上海证券市场掀起全面跌风，上市股票跌停板的有永安纱厂、中国丝业、勤兴衫袜、大中华火柴、闸北水电、新光内衣、景纶衫袜、中法药房、永安公司、国货公司、商务印书馆、信和纱厂等12家，迫使证券交易所不得不宣布于当日后市起停止一切新交易。^[136]

1947年5月16日财经两部颁布经纪人保证金改缴美债后，再次引起了经纪人罢市一天的“证金风波”，扭转了股市发展的方向，标志其从繁荣转入萧条，使得1947年下半年的整个股市，陷于沉闷局势中，尤其从7月上旬～11月中旬，以永安纱厂而言，四个月中，所有上涨不及50%，美亚更惨，在8、9、10三个月中，反见下跌，到11月上旬，所涨仅3.75%，其他如信和纱厂、新光内衣、景福衫袜，情形均属相同。至11月下旬起，股市方有转机，至12月28日止，大都涨起一倍及一倍以上，但同上半年的升势相比，仍是望尘莫及。^[137]

根据上海市证券交易所发布的1947年华股成交数字，全年成交股数为现期445亿9 267万8千股，递交397亿3 384万2千股，两共843亿2 652万股。成交金额现期为123 655亿零200万元，递交214 220亿8 900万元，两共337 861亿9 100万元。交割金额现期为45 227亿9 700万元，递交28 633亿7 100万元，两共73 861亿6 800万元，内转账金额现期31 049亿4 200万元，递交45 438亿4 700万元，两共76 487亿8 900万元，各月之消长，以一月份最少，十二月份最多。成交股额，一年内现期所增近100倍，乃各公司纷纷增资，股额化小，筹码增加所致。成交金额则平均在20倍左右。^[138]

进入1948年后，上海证券市场遭受一系列的打击，处于动荡飘摇之中，1月，国民政府财经两部令上海证券交易所个人经纪人增资由原来的5 000万元资本增至5亿元，经纪人身份保证金从原来的5 000万元增至2亿元。4月发布取缔“递延交割”令，致使18种股票股价惨跌，5月，又令上海证券交易所开拍“三十七年短期国库券”，但成交稀少。8月以后，受政府将公布经济改革措施影响，人心见戒，证券市场一直处于动荡之中，8月19日，因行政院讨论改革经济方案，并传证券交易所将停市，浮多纷斩，各帮抛空，永安纱厂、美亚织绸、信和纱厂等5种跌停。8月20日因改革币制，上海证券交易所奉令停市。^[139]

1949年2月21日，国民政府财政部、工商部下令上海证券交易所正式复业。复业后的上海证券市场，除原有的民营股票与政府短期库券外，新增黄金短期公债与国营事业股票两项业务。除政府债券可酌做一天期货外，其余均以现货交易为限。由于国民党军队在战场上的节节败退，资金外逃日益严重，证券交易平淡，到5月5日不得不宣告停业，此后，再也未能复业。随着上海的解放，6月10日，上海证券交易所大楼被查封，从而结束了近代上海华商证券市场的历史。

与政府公债市场不同的是，股票是企业、公司发行的股权证，一经发出即无收回，因此，一般情况下，影响股票市场盛衰涨跌的因素除自然灾害、政局变动等系统性风险与公债市场相同外，最根本的内因应该是企业的基本面——即经营业绩的好坏，股票市价的高低，取决于企业股息红利之多少，股息红利合计数与票面额的比例，相应于市场利率对股票市价的比例，这与土地价格受地租的多少而决定其高低有同样的意义。

然而，近代上海华商证券市场的股票市价，完全脱离前述标准的影响，受物价、银根、时局动态等等的支配，往往由于物价的狂涨，致使股票超出票面额千百倍。买卖股票的人们很少能知道发行股票公司的营业内幕和财务实况，他们所考虑的，不过是某一消息或事件是否会影响到股票的本身价值（而非其收益能力），因而引起行市的变动，这种胡乱的猜测，当然和股票的真实投资价值相差极远。

从根本上说，股票市场的作用主要集中在两方面：一是便利产业资本家取得长期资本，使一般产业得以顺利发展；另一方面便是促进社会投资，使一般投资者得以稳妥而有利的处置他们的游资。所以，股票市场的主要功能乃在于如何使社会储蓄转化为产业资本。

纵观近代上海华商股票市场的历史进程，我们可以发现，1937年抗日战争全面爆发以前，股票交易并不发达，其原因在于，与政府公债相比，企业股票的获利能力大打折扣，近代以来，中国政治不良，国家多难，往往成绩优良的公司，也会骤因时局变迁，横遭摧残，间接使投资人，蒙受意外损失，故政局不稳定，企业获利能力无保障，企业股票的风险增大，而使投资人渐具戒心，裹足不前。而且投资于工商业，金融业还必须事先调查其事业内容之虚实，事后又须考究其资金运用之盈亏，手续纷繁，稍一不慎，即时有倒闭或拖欠之虞，更何况中小散户投资者。因此，投资股票不如投资于公债，只要基金有着，即为稳妥，巨额投资，成于立谈之间，只须举手之劳，又可随时脱售，调回资金，十分便利。

不仅如此，就整体而言，当时股票本身还存在严重缺憾：

首先是绝大多数发行股票的公司不愿其股票流通于市。他们认为股票流通会引起社会人士对公司内容的注意，势必将公司一切秘密公开；而股票流通后，其价格变动很大，对于公司人事上将增加麻烦，董事、监事地位容易动摇；若公司营业发达，股票流通后，利益易为外人侵夺，而股票市价涨落不定，影响公司对外信誉。因此，当抗日战争前华商证券交易所准备开拍股票而向150家公司发出通函，征求开拍股票行市意见时，结果仅24家表示愿意。^[140]

其次，股份公司的资产负债表缺乏准确性。由于我国的商业习惯，对于营业实况很少公开，因此，即使有数字发表，不是以多报少，就是以少报多，一般资金殷实企业、公司，每不愿夸张，与此相反，一般内容空虚者，则将存货做过高盘存，表示虚伪盈余，以取悦股东，或用以博得债权者信任。故投资者无法从公司的资产负债表与损益计算书中，分析公司盈虚，窥其真相，这不仅是企业投资的障碍，也是股票买卖长期不发达的因素之一。

第三，股票交易时，过户手续麻烦与股票筹码呆滞。各公司股票过户，各有定章，杂乱不一，使投资者产生憎厌心理，成为发展股票的阻力，而当时的股份公司组织，资本多则数百万，少则数十万，在千万元以上的公司寥寥可数，而每股票面金额则通常为100元，一方面是股票筹码的缺乏，另一方面则是票面金额的巨大，于是筹码周转不便，使交易无从展开。

在这种情况下，银钱业对于股票抵押与投资业务不予扶植，除因私人情感关系，偶有破例外，一般拒不接受，股票交易自然难以活跃。于是，抗日战争以前的近代上海华商证券市场几乎为单纯的政府公债市场，同工商业经济的发展并没有直接的联系，与此相反，当华商证券市场繁荣时，正是工商业经济全面萧条之时。在农村经济日益衰颓，现银集中都市，商情衰落，各业无望之际，政府公债既有可靠担保，又有优厚收益，自然为银钱业和投资者所欢迎，于是公债市场呈现欣欣向荣境况。

抗日战争爆发后，虽然华商股票交易逐渐恢复、发展、兴盛起来，然而却并未完成使产业界获得所需资金，投资者达到投资目的的任务。因为投资者希望市场稳定，以其储蓄通过证券市场而投资于工商业，达到收取稳妥可靠的股息红利的目的。可是证券市场这一基本性能，已被当时的通货膨胀、物价狂涨与经济的过渡波动所破坏。再加上股市的狂涨狂跌，使正当投资者不敢问津。当时的华商股票市场确实较过去更为繁荣，但并不能证明其已完成了资本市场的作用。因为当时没有人为了股息红利而购买股票，产业界也很少为了生产资金，而求灵于股市。产业界宁肯向金融市场拆款而不会通过股市筹资，负担较高的套息。更不会以这样高的套息运用资金，去从事艰困的生产。因为物价上涨既不及股价上涨之速，套息又高于暗息，则产业界以套息运用的生产资金，使资本边际效率（或利润）远低于所负担的利率，产业界是不愿做这种赔钱生产的。生产不及囤积物资，囤积物资又不及储存股票。所以我们可以大概地说，上海的华商股票市场已丧失了资本市场的性质，同时也没法最终完成其吸收游资增加生产的使命。当时的股市笼罩在投机的气氛里，成为投机家的乐园之一。

【注释】

[1]李玉：《19世纪80年代初上海股市风潮对洋务民用企业的影响》，《江海学刊》2000年第3期。

[2]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第263页。

[3]《上海股票市场史话》，《股票新闻》第1卷第1期（创刊号）（1949年2月21日）。

[4]洪葭管、张继凤：《近代上海金融市场》，上海：上海人民出版社1989年版，第146～147页。

[5]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，上海：上海书店出版社1999年版，第282页。

[6]《上海证券交易所复业前后》，《财政评论》第15卷第4期（1946年10月）。

[7]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第282～283页；邓华生：《旧上海的证券交易所》，《上海文史资料选辑》第60辑，上海：上海人民出版社1988年版，第321页。

[8]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第270页。

[9]杨荫溥：《中国交易所论》，见金融史编委会编：《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》（上），北京：书目文献出版社1995年版，第87页；陈善政：《我国证券市场之发展史》，见陈善政主编《证券内容专刊》（1946年9月16日），第31页。

[10]杨天石：《蒋氏密档与蒋介石真相》，社会科学文献出版社2002年2月，第58～59页。

[11]剑荣：《虞洽卿与上海证券物品交易所》，《档案与史学》1996年第3期。

[12]《论上海交易所》，《银行周报》第2卷第14号（总第45号）（1918年4月16日）。

[13]《组织上海交易所之呈请》，《银行周报》第2卷第14号（总第45号）（1918年4月16日）。

[14]《请设上海交易所续闻》，《银行周报》第2卷第15号（总第46号）（1918年4月23日）。

[15]《上海交易所批准立案》，《银行周报》第2卷第16号（总第47号）（1918年4月30日）。

[16]《上海交易所组织概情》，《银行周报》第2卷第27号（总第58号）（1918年7月16日）。

[17]《上海交易所筹备进行》，《银行周报》第2卷第33号（总第64号）（1918年8月27日）。

[18]《上海交易所之收股情形》，《银行周报》第2卷第37号（总第68号）（1918年9月24日）。

[19]《上海交易所濡滞之原因》，《银行周报》第2卷第49号（总第80号）（1918年12月17日）。

[20]《各业董赞成交易所合办》，《银行周报》第3卷第2号（总第84号）（1919年1月14日）。

[21]《专电》，《申报》1919年3月21日。

[22]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第7～14页。

[23]China's First Stock and Produce Exchange，The Far Eastern Review，August，1920.

[24]朱镇华：《中国金融旧事》，北京：中国国际广播出版社1991年版，第100页。

[25]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第283～284页。

[26]《上海证券交易所股份有限公司章程》，《银行周报》第3卷第49号（总第131号）（1919年10月30日）。

[27]《证券交易所立案要电》，《银行周报》第4卷第2号（总第133号）（1920年1月13日）。

[28]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第285～286页。另根据洪葭管、张继凤：《近代上海金融市场》一书（第152页），上海华商证券交易所成立于1920年11月，1921年5月20日开业，资本额定10万元，分2 000股，每股50元。

[29]杨天石：《蒋氏密档与蒋介石真相》，北京：社会科学文献出版社2002年版，第82页。

[30]《证券物品交易所营业发达》，《申报》1920年8月1日。

[31]《交易所股票价奇涨后之会议》，《申报》1920年8月11日。

[32]《证券物品交易所股东会纪》，《申报》1921年1月17日。

[33]《证券物品交易所设现期交易（续）》，《申报》1921年5月2日。

[34]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第286～287页。

[35]《华商证券交易所临时股东会》，《申报》1921年6月20日。

[36]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第287～288页。

[37]邓华生：《旧上海的证券交易所》，中国人民政治协商会议上海市委员会文史资料工作委员会编：《上海文史资料选辑》第60辑《旧上海的金融界》，上海：上海人民出版社1988年版，第327页。

[38]《证券物品交易所股东会纪》，《申报》1921年1月17日。

[39]中国第二历史档案馆馆藏档案：档号：三（2）—873。

[40]《最近交易所调查》，《钱业月报》第1卷第12期（1921年12月）。

[41]朱羲农：《交易所之分析》，《银行周报》第5卷第44号（1921年11月15日）。

[42]朱斯煌主编：《民国经济史》，银行学会、银行周报社民国三十七年版（1948年），第123页。

[43]陆仰渊、方庆秋主编：《民国社会经济史》，北京：中国经济出版社1991年版，第105页。

[44]裕孙：《信交狂潮之反动》，《银行周报》第5卷第50号（1921年12月27日）。

[45]《去年十二月份上海企业之状况》，《银行周报》第6卷第4号（1922年1月24日）。

[46]《上海交易所调查录》，《银行周报》第6卷第11号（1922年3月28日）。

[47]财政部财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《国民政府财政金融税收档案史料（1927～1937年）》，北京：中国财政经济出版社1997年版，第713页。

[48]朱振陆：《证券物品交易所简述》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，上海：上海书店出版社1999年版，第302页。

[49]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第291页。

[50]中国人民银行上海市分行编：《上海钱庄史料》，上海：上海人民出版社1960年版，第118页。

[51]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第125～128页；上海市档案馆馆藏档案：档号：S444—1—6。

[52]《华商证券交易所去年营业情形》，《钱业月报》第7卷第1号（1927年2月）。

[53]子明：《半年来上海公债市场》，《银行周报》第6卷第26号（1922年7月11日）。

[54]《二次整理公债付息之请求》，《钱业月报》第6卷第10期（1926年10月）。(www.xing528.com)

[55]《整理公债基金之危机》，《银行周报》第6卷第15号（1922年4月25日）。

[56]《请将上海纸烟税收拨充公债基金电》，《银行周报》第6卷第22号（1922年6月13日）。

[57]《关于公债基金之各面观》，《银行周报》第6卷第24号（1922年6月27日）。

[58]上海市档案馆馆藏档案：档号：S173—1—38。

[59]洪葭管、张继凤：《近代上海金融市场》，上海：上海人民出版社1989年版，第163～164页。

[60]刘仲廉：《上海之交易所》，见潘吟阁等撰述：《战时上海经济》（第一辑），上海：上海经济研究所1945年版，第103页。

[61]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第142～146页。

[62]中国第二历史档案馆馆藏档案：档号：三（2）—227。

[63]上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第165页。

[64]中国第二历史档案馆馆藏档案，档号：三（2）—227。

[65]洪葭管：《在金融史园地里漫步》，北京：中国金融出版社1990年版，第356页。

[66]中国第二历史档案馆馆藏档案，档号：三（1）—2736。

[67]《十六年内债市况随时局而波动》，《商业杂志》第3卷第6号（1928年6月）。

[68]《民国十七年上海公债市场之经过》，《商业杂志》第4卷第3号（1929年3月）。

[69]《最近债券疲弱之原因》，《钱业月报》第10卷第7号（1930年7月）。

[70]《维持债券狂跌办法之研究》，《钱业月报》第10卷第8号（1930年8月）。

[71]厥贞：《国难当前国人对于国家债券应有之认识》，《钱业月报》第11卷第11号（1931年11月）。

[72]张孟昭：《国难声中之经济恐慌》，《钱业月报》第11卷第10号（1931年10月）。

[73]《华商与物品两交易所定期合并》，《中央银行月报》第2卷第6、7号（1933年7月）。

[74]吴钟煌：《证券交易所实务论》，《银行期刊》第3号（1936年1月31日）。

[75]《金融市况·证券》，《中行月刊》第9卷第2期（1934年8月）。

[76]《调查沪交易业报告》，《交易所周刊》第1卷第15期（1935年4月15日）。

[77]余英杰：《我国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号（1934年7月16日）。

[78]余英杰：《二十一年份之内国债券》，《中行月刊》第6卷第1、2期（1933年1、2月）。

[79]［美］阿瑟·恩·杨格著，陈泽宽、陈霞飞译《一九二七至一九三七年中国财政经济情况》，北京：中国社会科学出版社1981年版，第245页。

[80]《财部对沪市删电之批复》，《金融周报》第1卷第4期（1936年1月22日）。

[81]《一周间国内外大事述要》，《国闻周报》第13卷第5期（1936年2月10日）。

[82]《上海金融》，《金融周报》第1卷第6期（1936年2月5日）。

[83]《发行统一公债以后》，《钱业月报》第16卷第2号（1936年2月）。

[84]《财部令证券交易所照常开市》，《金融周报》第1卷第8期（1936年2月19日）。

[85]《华商证券交易所公告开拍统一公债》，《金融周报》第1卷第10期（1936年3月4日）。

[86]《一年来上海金融市况》，《中央银行月报》第6卷第1号（1937年1月）。

[87]《国内外金融经济概况·内债》，《中行月刊》第14卷第1、2期（1937年1、2月）。

[88]《国内外金融经济概况·内债》，《中行月刊》第14卷第6期（1937年6月）。

[89]《国内外金融经济概况·内债》，《中行月刊》第14卷第7期（1937年7月）。

[90]《上海金融·债券行市》，《金融周报》第4卷第1期（1937年7月7日）。

[91]《上海金融》，《金融周报》第4卷第2期（1937年7月14日）及第4卷第3期（1937年7月21日）。

[92]《战争与证券》，《银行周报》第22卷第3期（1938年1月25日）。

[93]任建树主编：《现代上海大事记》，上海：上海辞书出版社1996年版，第669、672、673页。

[94]《战争与证券》，《银行周报》第22卷第3期（1938年1月25日）。

[95]王雄华：《上海华股市场的过去及将来》，《中央银行月报》（复刊）第1卷第1期（1946年1月）。

[96]金融史编委会编：《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》（下），第1107～1266页。

[97]董文中编辑：《中国战时经济特辑续编》，重庆：中外出版社1940年版，第101页。

[98]魏达志：《上海“孤岛经济繁荣”始末》，《复旦学报》（社会科学版）1985年第4期。

[99]王宗培：《上海外商股票市场》，《财政评论》第3卷第2期（1940年2月）。

[100]吴承禧：《战时上海银行业之动向及其出路》，《财政评论》第3卷第2期（1940年2月）。

[101]魏达志：《上海“孤岛经济繁荣”始末》，《复旦学报》（社会科学版）1985年第4期。

[102]吴承禧：《战时上海银行业之动向及其出路》，《财政评论》第3卷第2期（1940年2月）。

[103]若君：《上海之华商股票市场》，《中央经济月刊》第2卷第3号（1942年3月）；另据陈善正：《八年来的上海股票市场》的统计，最初参加会员11家，以后陆续加入13家，经由该会介绍买卖的华商股票有85家，见《银行通讯》新3期（总28期）（1946年2月）。

[104]俞增康：《上海证券交易所复业问题》，《银行通讯》新4期（总29期）（1946年3月）。

[105]陈善政：《八年来的上海股票市场（续）》，《银行通讯》新4期（总29期）（1946年3月）。

[106]王雄华：《上海华股市场的过去及将来》，《中央银行月报》（复刊）第1卷第1期（1946年1月）。

[107]中国第二历史档案馆馆藏档案：档号2012～2165。

[108]黄美真编：《伪廷幽影录——对汪伪政权的回忆纪实》，北京：中国文史出版社1991年版，第165～166页。

[109]上海市档案馆馆藏档案：档号：R1—14—448。

[110]中国第二历史档案馆馆藏档案：档号：三（2）—3191。

[111]杨德惠：《上海的华股市场（下）》，《商业月报》第22卷第2号（1946年6月出版）。

[112]洪葭管、张继凤：《近代上海金融市场》，上海：上海人民出版社1989年版，第176页。

[113]魏友非：《论证券交易所复业》，《财政评论》第14卷第5期（1946年5月）。

[114]《一周市况》，《金融周报》第14卷第13期（1946年3月27日）。

[115]《股市回顾》，《证券市场》第1卷第5、6期合刊（1947年1月31日）。

[116]《战前公债处理办法》，《财政评论》第14卷第4期（1946年4月）。

[117]《沪市证券交易所之复业问题》，《金融周报》第14卷第18期（1946年5月1日）。

[118]杜镛：《上海证券市场筹备经过与前瞻》，见上海档案馆编《旧上海的证券交易所》，上海：上海古籍出版社1992年版，第211～222页。

[119]中国第二历史档案馆编：《中华民国档案资料汇编》第五辑第三编财政经济（一），南京：江苏古籍出版社2000年版，第184页。

[120]《上海证券交易所复业前后》，《财政评论》第15卷第4期（1946年10月），上海证券交易所编《上海证券交易所概述》，1946年9月9日开幕纪念（再版）。

[121]《一周市况》，《金融周报》第15卷第13期（1946年9月25日）。

[122]《实况分析》，《证券市场》第1卷第1期（1946年11月15日）。

[123]杨德惠：《现阶段上海证券市场》，《商业月报》第22卷第7号（1946年11月）。

[124]子枫：《三个月来的证券市场》，《中国建设》第3卷第5期（1947年2月1日）。

[125]子枫：《三个月来的证券市场》，《中国建设》第3卷第5期（1947年2月1日）。

[126]《市况分析》，《证券市场》第1卷第2期（1946年11月30日）。

[127]子枫：《三个月来的证券市场》，《中国建设》第3卷第5期（1947年2月1日）。

[128]《资金逃避与侨汇走漏》，《证券市场》第1卷第5、6期（1947年1月31日）。

[129]《股票市场重心由沪移港》，《经济通讯》第45期（1946年11月30日）。

[130]以上原因系根据洪丈里：《金融波动前后的股市》一文总结而成，《商业月报》第23卷第2号（1947年2月）。

[131]竹云龙：《上海证券市场》，《经济评论》第1卷第8期（1947年5月24日）。

[132]竹云龙：《上海证券市场》，《经济评论》第1卷第8期（1947年5月24日）。

[133]《市况分析》，《证券市场》第1卷第8期（1947年2月28日）。

[134]《压平证券市场混乱，央行积极研究对策》，《中央日报》1947年3月6日。

[135]《一周市况》，《金融周报》第16卷第14期（1947年4月2日）。

[136]《停止证券递延交割业务，沪证券市场起变化》，《中央日报》1948年4月6日。

[137]汤心仪：《一年来上海华股之回顾》，《商业月报》第24卷第2号（1948年2月）。

[138]《一月金融动态·证券》，《钱业月报》第19卷第2号（1948年2月）。

[139]《金融及商品市况（八月份）·华股》，《商业月报》第24卷第7、8、9号合刊（1948年9月）。

[140]吴毅堂编：《中国股票年鉴》，1947年1月初版，第4页。