政府公债衰落，华商股票复苏：探孤岛时期的经济现象

1937年“七·七”事变发生后，消息传来，上海华商证券市场顿起大波，7月8日，各债狂跌，统债乙丙远期均告停拍。此后市价起伏，一日数变，忽因暴跌停拍，忽因狂涨停拍，变化之速，令人莫测，仅据7月12～17日（周一至周六）全周市况就可见一斑，周一，卢案转趋恶化，统一五种一律暴跌停拍。周二，初涨后疲，涨落綦巨，跌1.3～3.55元。周三，初开仍软弱不堪，丙丁价相继跌逾4元停拍，二盘突传佳息，丁种竟剧升4元余，结果丁涨1.2元，余债小0.35～4.3元。周四，和平空气充溢整个市场，甲丙乙一律腾涨4元，涨至停板，回复周二收市价。周五，和战消息传说不一，市气突软，又跌0.35～3.2元。周六，银界扶植，套利分起，由疲而坚，涨0.1～2.95元。统计全周，统一较前周跌4.9～7.2元，九六跌2～2.45元。^[91]面对公债市场跌风甚盛，国民政府财政部只得下令限制统一公债最低价为70元。^[92]然而，这也并未阻止债市的下跌，7月26日，统一债券及九六公债各月期一致下泻1.3～2.8元不等。收盘时市价与隔日相比，统一甲种跌落最巨，达3.6元。7月下旬，中央、中国、交通三家银行议定维持公债原则：尽量套利以资周转；供过于求时尽量买进，以维市价；市价以维持七折为原则。此后，形势更加紧张，8月2日，华商证券交易所奉财政部令限定公债价格，于当日开始，成交极少。8月11日，在“八·一三”事变爆发前夕，华商证券交易所奉令停业。^[93]

事变爆发之后，上海债市陷入完全停顿状态，偶有出售，也只是暗中接洽买主，买主还常常因此而抑价要挟。事变限价70元之统一丁戊两种公债，此时暗盘交易已低至40元左右。^[94]当上海租界成为“孤岛”后，一些经营证券的商号（经纪人）为谋求营业起见，在原华商证券交易所大楼的七层走廊上组织了一个小规模的证券交易市场，进行公债现货交易。每日上午、下午各开市一次，上午成交，于午前收解清讫，下午的交易则于翌日上午收盘后交割。几个月后，他们还举办代收代解业务，从事公债投机者，毋须拿出全部现金，只须缴付若干保证金。这样，交易量逐渐增加，市价的起落范围也日益扩大，还将非正式开拍的行情在报上公布，以扩大影响。然而，好景不长，1938年3月实行外汇审核办法后，法币对外汇价难以维持，外汇黑市出现，黄金价格开始上涨，外股价格迅速上升，曾经盛极一时的公债交易再度冷落，从此以后，在抗日战争时期的上海证券市场上，公债交易即是明日黄花，代之而起的是洋商股票交易的复苏、兴盛与繁荣。

洋股自抗日战争以来逐渐进入兴盛时期，而就华商股票而论，真正的繁荣是在太平洋战争之后，而自“八·一三”事变起，到1940年6月，仍可以说是一个交易冷落的时期。各企业由于战乱而遭炮火摧残，资产无从估计，账目无法清算，投资者处于疑危震撼之中，股票行市无所依据，偶有开通，行市也极低。如商务印书馆股票（票面100元），最高价不过70～80元，最低到40～50元；闸北水电（票面20元）行市最低到3.4～3.5元，最高不过6～7元。一般股票的市价都照票面打一对折。^[95]与同时期盛极一时的外商股票相比，华股交易，只处于附属地位，成交极为寥落，常常一笔交易，个把月找不到对手，至于冷门股票，更无成交的可能。当时经营华商股票的公司仅永昌、裕兴、福康、中国及中国股票推进会等数家，同业阵容十分柔弱。其管理也是各家股票公司各自为政，没有形成一个统一的管理体制。然而，到1940年6月后，这种局面得到了改变，华商股票交易日渐增多，据中国征信所1940年12月对159家股份公司股票的调查统计，其中有最近市价的有90家：银行17家，信托公司3家，交易所4家，公用事业5家，纺织制造10家，化学工业11家，烟草火柴4家，印刷书纸7家，保险1家，百货6家，矿务5家，新药9家，搪瓷1家，电器制造1家，食品2家，其他4家。^[96]华商股票开始出现的这种转机，其主要原因在于：

第一，淞沪抗战结束后，上海作为“孤岛”，其政治、经济形势得到相对的稳定，上海工商业也迅速得以恢复与发展，上海周边江浙地区不少工厂迁入租界复业经营，工业生产力日渐恢复，据统计，淞沪抗战结束后半年时间，租界内已开工工厂1 861家，到1939年，在上海公共租界内所设工厂3 310家，西区界外马路区域内所设工厂940家，共计4 250家。^[97]同时，上海的商业也得到空前繁荣，仅百货店在1938～1940年间就增设了500家。而在1938年新设的491家工厂和商店中，饮食商店达129家，日用品商店85家，衣着商店58家，文化商店53家，医药店31家，娱乐场所27家，装饰品店26家，其中新设的商店占到总数的一半以上。^[98]这些工厂、商店大部分采用股份公司制，随着华商股份制公司的纷纷创立，使从事华股交易成为可能，也有利可图。

第二，外商股票的兴盛，给华股经营以示范效应。在抗日战争爆发后曾停顿了四个月的西商众业公所，1937年12月初开始复业。在最初半年，外股的买卖寥若晨星，每天没有多大的交易。从1938年下半年起，上海外商公司营业异常发达，1939年欧战爆发后，上海的外股市场更是呈现欣欣向荣之势，6～8月中，上海金融市场发生两次外汇紧缩，直接刺激了外股的涨风，特别是外汇猛落的影响，策动了橡皮股票的涨风，因为橡皮公司的投资都在南洋，橡胶的价格又受国际市场的支配，上海币值的低落直接抬高橡皮股票的价值，行情节节上升。照橡皮股的每月平均指数看来，三个月的时间，差不多上涨了40%。^[99]到1940年的1～2月间更是达到空前狂热，各股市价扶摇直上，一日间竟飞跃数元至十数元，其价格之飞黄腾达（有的涨过十几倍），每日成交数量最多时如1940年1月8日曾达132.2万余股，致使经纪人忙得无法开交，不得不停止交易十分钟以资清理。^[100]在此几乎每天都有新纪录出现的外商股票市场中，吸引了大量的投资者的兴趣，同时也给新兴的华股交易提供了极大的想象空间。(www.xing528.com)

第三，上海游资充斥，股票市场成为游资极好的出路。当沪战结束后，随着“孤岛”地位的确立，租界游资逐渐增加，1938年夏，租界游资仅5亿元，到1940年5月底，游资已达50亿元以上。这些游资的来源除了江浙及内地富豪携带巨款流入上海以外，还有由于1939年上半年天津租界遭到日本侵略者的威胁，引起北方资金大量南移，相当部分转趋上海租界；西南各地对“孤岛”贸易入超，年达5亿～6亿元以上，造成大后方资金大笔流沪；此外，广州沦陷前逃往香港等地的资金，又复归上海；东南亚一带的华侨资本，因受欧战影响，亦被“孤岛”吸引了过来；加之不少外国商人在上海进行巨额投资，如1941年，英国在上海投资，约10 400万镑；美国在上海投资约12 000万美元。^[101]以上这些汇集“孤岛”的亿万游资，除一部分用于工业生产领域外，大部分为了保值增值，投资于周转相对较快的商业，其中相当部分从事金融、商业投机。游资的充斥从沪上银行存款也可得到反映，据粗略统计，到1940年初，上海各银行存款的总数在20亿元以上，在全国银行业存款的总额中所占的比例不下30%。^[102]而此时的汇市又呈现相当平稳之势，近远期差数亦不甚大，套息仅合一分之利，银行对此兴趣不大，于是将资金转入股市，他们除了致力于外股市场外，也将注意力转到了刚刚复苏的华股市场。

由于以上原因，经营华股交易的股票公司多了起来，1940年7月1日中国股票公司在上海九江路316号开业，它以专门经营华商股票业务相标榜，一改过去华股交易的从属地位，由此独树一帜，与公债、外股鼎足而立。继中国股票公司以后，以专门买卖华股为业务的组织进一步增多，其中以中国股票推进会实力最强，该会于1940年12月16日，由上海信托业同人联欢会所组织成立，目的在于奖励正当投资，创造资本市场，参加会员计10家：中一、上海、久安、中国、和祥、通易、华丰、环球等8家信托公司及新华、永大2家银行。地址设在北京路中一信托公司大楼五楼信托业同人联欢会内，买卖的股票有71种：金融业22种，新药业7种，纺织制造业9种，公用事业3种，印刷书纸业5种，化学工业6种，交易所5种，烟草火柴业4种，百货公司7种，其他10种。^[103]

不过，由于当时国民政府不允许交易所复业，因此，该会成立后，曾遭当时各报舆论责难，认为恢复了变相的交易所。同时，由于股票买卖仅限于会员间，投资者未能直接向会交易，必须转经该会会员之手。所以原定每日下午会员派交易员到会交易，终因交易未有起色，于1941年秋间，结束会场交易，仅设一营业处，委由新华银行代理，降为普通股票公司的性质，到1943年1月宣告解散。然而，应该肯定的是“中国股票推进会”，在“孤岛”的特殊时期，为建设中国的资本市场，奖励正常投资，帮助会员解决交易对象问题，尽到了调节供求，便利交易的创导之责。

上述可见，“孤岛”时期，在外力的推动下，上海华商证券市场初步完成了从政府公债向华商股票市场的转变，当1941年12月太平洋战争爆发后，日军进占两租界，上海全部沦陷，上海华商证券市场完全为日伪所控制，其发展进入到另一个时期。