上海华商证券市场的发展历程（1932年5月～1937年）

上海华商证券交易所与物品交易所证券部合并事宜到1933年终于得以解决。1933年4月11日，经两所理事会代表直接磋商，签订合同，6月1日正式合并。经两所股东会议决通过，上海证券物品交易所的证券部分于1933年5月31日停止营业，同时上海华商证券交易所进行改组，合并后由证券物品交易所方面出资20万元，资本由原来华商证券交易所的100万元，增加到120万元，经纪人名额由原来的55人，再增加25人，计华商15人，物品10人，共计80人。^[73]这样，自1933年6月1日起，上海地区所有的证券交易，即由上海华商证券交易所一家办理，两家交易所同时经营证券的局面宣告结束，从而实现了上海华商证券市场的统一。统一以后的上海华商证券交易所内部组织除股东会与理事会外，设总务、场务、计算及会计等四科，每科设主任1人，主任由理事长委任，受理事长指挥；各科下设若干股，以分事权。^[74]1934年，华商证券交易所将汉口路422号的原有房屋改建为八层大厦，这是当时国内唯一进行证券交易的专门建筑，是中国乃至远东最大的证券交易场所。其证券交易的兴旺状况一直持续到抗日战争爆发，1937年8月13日日军侵入上海的前一日，上海华商证券交易所奉命停业。

1932年5月～1935年上半年，上海债市逐渐恢复，呈现出欣欣向荣的黄金发展阶段。1932年4月底，财政部训令上海的证券交易所于5月1日起开市。自1932年5月至1933年1月，上海债市无太大的变化，在此期间，债市混沌，涨跌甚微。可是1933年1月后，债市节节上升，首尾高低相差，亦达40元左右，1934年7月，因环境安定，投资者兴趣所趋，债市欣欣向荣，兼之套利交易勃兴，各债无日不在猛烈涨俏中，如7月4日，二十三年关税库券登场，即涨4元停拍，为新货上场未有之盛况，统观全月债市，成交总额达4亿5 500余万元，较上月增加达1亿4 000余万元，可谓债市之黄金时代。^[75]据调查统计，1934年度上海华商证券交易所上期（1～6月）营业盈余559 700.83元，资产盈余123 759.46元，下期（7～12月）营业盈余916 791.66元，资产盈余33 746.94元。^[76]上海公债市场的扶摇上进，其主要原因在于：

首先，上海金融市场资金囤积。由于世界银价下跌，白银大量涌入中国，为国民政府公债的发行提供了温床。再加之当时我国农村衰败，工商业不景气，金融松弛，现金充斥，就上海金融市况论，自1931年底到1934年，各银行现银存底，由312百万元，增至594百万元。沪洋既不能运销内地，内地闲资，反运沪求售，其结果是供过于求，利率萎弱不振，自1932年3月以来，每月平均拆息，最高不及月息六厘，低时常无利贷借，平均亦不过一二厘。然而银行存款利息，不仅未见减低，反出现抬高利息竞争存款之趋势。沪上华商银行普通之常年存款，至少给息七厘，甚至间或有高至一分二三厘至一分四五厘者。^[77]而当时上海的投资市场又十分狭窄，证券市场上，除公债外，能进行交易的股票与公司债券少得可怜。原为营运资金之大宗出路的地产押款，又因工商业萧条，地价动摇，房租发生问题，引起投资者怀疑，地产押款甚少。这样，银钱业的高利存款，除投资公债之外，无其他投资可获相等之利益，以应付其重大成本之负担，在此状况之下，公债投资，不能不为银钱业所特别注重。

其次，投资者心态恢复，纷纷看好公债市场的前景。1932年3月后，银拆松滥，至高不过1钱7分，合年息6厘左右，低时多属白借，如1932年的5～11月即是如此。在此银根奇松银用稀少之时，一般银行及投资者，为求资金之运用，皆陆续购进债券，所以债券虽经整理，利息改低，还本改小，投资者所得之利益，仍优厚可观，仅依照编遣库券与盐税库券1932年各月份最高价计算，其所出之利息及利益合计，平均可得月息1分半以上，加以一般投资者心理认为：（一）政府必照整理案维持债券。（二）银行界以债券与金融重大之关系，亦必维持债券。（三）纵有不可思议之大变动，债券不值钱，其他投资亦未必值钱。（四）债券买卖便利，进出俱易。^[78]于是，债券投资，颇形踊跃。

1935年后，由于“白银风潮”的影响，上海经济一片萧条，上海华商证券交易所的价格指数也从1931年中期的最高峰下跌了半数。各种证券的持有人由于需款还债，纷纷把它们脱售，以致市场上的牌价下泻。1935年最初几个月内由于银根极度紧张，证券市场的交易几乎完全陷于停顿，在另几个月里每天的交易额都在十万股以下。^[79]

这一时期，债市受消息面和政局影响甚巨，自1935年11月4日法币政策发表后，最初公债市价狂涨，12月初以来，债价忽狂跌，平均跌去15%。传说有投机团体，从事操纵市面，抛售之数达6千万元。市场又传言内债利息，将酌量减低。1936年1月15日，沪市商会致电行政院财政部，以减低利息延期还本之谈，甚嚣尘上，请政府颁布明令，切实宣示，以维债信。然而财政部在1月17日的批复中对减息一节，不置可否，措辞不仅闪烁，而且在复电的最后还指责，“沪上投机之风素炽，每以个人利益为着眼，混淆黑白，已成惯伎，若动辄请求政府表示，不惟不胜其烦，实为投机者所利用。值此人心不定之时，更不应为图一时一己之私利所诱惑，自相惊扰也”。^[80]此论既出，债市自然续跌不止。1月20日，沪市商会主席俞佐庭等奉召晋京，与财政当局面商，回沪后对公债减息延期无所表示，于是世人更深信政府必行此策，债市因此愈益跌落，财政部为补救起见，特令交易所在交割时，须以现货提供，使空头无所用其伎俩，然终因谣言太甚，债价仍继续下跌。^[81]

1936年1月28日是农历春节后开市的第一天，又适为一月份期货交易最后一日。上海公债市场再次发生剧烈变动，开拍之初，散户纷纷购进，市价劲涨。迫近最后关头，一月份期货多空双方，竞相了结，交易甚为踊跃，因整理场账关系，第二盘迟至下午二时以后，各方忽倾于抛售，市价转为下跌，头盘所涨，不足与之相抵。晚八时第三盘开拍，市价跌风甚厉，整六较记账价格跌逾四元，遂告停板，而多空双方多有不及轧平者。29日华商证券交易所奉到部令，自即日起卖出必须提交现货，即无货者不得做空，30日及31日因一月期货交割停市两天，2月1日周末因交现问题未得解决，继续停市。全周只拍做二日，高低相差，最多者4元，最少者8角5分。^[82]2月3日，为准备发行统一公债调换旧发33种旧债券，国民政府宣布上海华商证券交易所暂停营业。与此同时，财政部发表了发行统一公债14万6千万元的计划，将所有的各种杂色公债都在统一名字下发行，作五种年份归还，最长的年份是24年。同时发行复兴公债3万4千元，作为平衡收支，安定汇市的基金。^[83]

2月15日财政部下令上海华商证券交易所于17日照常开市，但鉴于统一公债票，尚未印竣，新旧票调换事宜，亦未开始办理，开市后只做了结，仍沿用旧发各种债券名称开拍，停做现、期货买卖新交易，对统一公债甲乙丙丁戊五种，暂停开做新交易。^[84]从2月17日到2月27日，专拍1月29日截止之二月份期货交易6 300万元，使以前旧账在2月27日前交割清楚，得到完全清理。自2月28日起，统一公债甲乙丙丁戊五种正式挂牌开拍。^[85]3月，因统一公债发行伊始，调换手续尚未办理完竣，统一公债丙丁戊三种之近期行市，未有成交，交易极为清淡，而价格变动不甚剧烈。4～5月，债市较为活跃，各债市价逐渐上涨，交易繁荣。

6月因西南军事行动，人心受其刺激，实货出笼，抛空者踊跃，筹码充斥，债市渐趋下游，不久时局转佳，市场人心复振，统一公债甲种遂超出70元大关。^[86]1936年12月，当西安事变爆发之时，上海各交易市场，均感震动，首当其冲者为证券交易所，开拍后，五种统一公债，一律惨跌4元停板。1937年1月7日，复兴公债加入市场拍板，其办法与统一公债相同，开拍后远近期均有成交，只是该项公债全部筹码尚握于金融界及财政部手中。^[87](www.xing528.com)

此后债市渐趋稳定，公债市价节节攀高，到1937年5月，五种统一公债，全月在高峰上盘旋续进，统甲最高为80.25元，统乙为76.35元，统丙为74.4元，统丁为74元，统戊为73.4元，均为统一公债发行后之新高价，金长公债（金融长期公债的简称）最高为64.8元，九六公债最高达15.8元。^[88]到1937年“七·七”卢沟桥事变爆发前夕，上海公债市场的交易十分畅旺，6月，五种统一公债市价，迈步前进，统甲达88.2元，统乙达86.6元，统丙达84.75元，统丁达83.3元，统戊达82.3元，无一种不超过80元大关，形成一种如火如荼之景象，其余如金长公债，亦涨达70.4元，九六公债达17.2元，即使于月初首次登场的第三期铁路建设公债，其价亦高达85元。^[89]在6月28日～7月3日的一周中，因周二为六月份交割期，周四五又值银行半年决算，均循例停拍，实际营业只有三天，然交易数额竟达1亿2 000万元，创最近成交额之高纪录，周一周三的交易数字尤为惊人，各有交易4 700～4 800万元。其中统甲市价已创出新高价，达88.75元。^[90]

总之，这一阶段上海华商证券市场之要事，当首推上海证券物品交易所证券部与华商证券交易所的合并，使上海华商证券交易所成为了国内乃至远东最大的统一证券市场。统一市场的形成以及资金的充沛促成了市场的繁荣，从而出现了1932年5月～1934年底债市交易的黄金时期。但这一阶段，证券市场却又随着消息面和政局的动荡而剧烈变化，其中，1935年12月因传闻政府减低公债利息，1936年6月、12月的两广事变和西安事变所导致的债市狂跌尤为猛烈，不过，总的来看发展是这一阶段证券市场之大势。

从1912年民国建立后，政府所发行的内国公债逐渐增多，并成为了政府解决财政困难的主要之法，特别是1927年南京国民政府建立后，公债政策更是国民政府财政的根本之途，为保证公债的顺利发行，政府公债大量进入证券市场进行交易，特别是1922年“信交风潮”结束后，公债更是逐渐取代股票而成为了证券市场的主要交易品种，直到1937年抗日战争爆发前的十几年时间里，上海证券市场几乎为单一的政府公债所垄断，证券市场成为了政府的“财政市场”。而纵观这一阶段公债市场的发展与演变，我们可以看到影响公债市场盛衰之原因主要在以下四个方面：

（一）自然灾害和政局等系统性风险因素。这些系统性风险给证券市场的影响是无法规避的，在近代上海公债市场有着突出的反映，北京政府时期的每一次军阀混战与政局变动，南京国民政府时期的水旱灾害以及新旧军阀间的征战、日本的侵略，都给上海证券市场以影响，有的甚至造成强大的公债风潮，如1924年的公债风潮、1931年的“九·一八”事变、1932年的“一·二八”事变、1936年12月的西安事变以及1937年的“八·一三”事变等都曾使债市暴跌，甚至交易为之停顿，直至局势平定后始告复业，如此足见公债市场与政治与国运的关系极其密切。

（二）公债本身的因素：（1）公债基金是否稳定与确实，这是影响公债价格的直接因素。（2）公债基金保管单位的可靠性及公正程度。（3）还本付息期的远近，由于还本付息是抽签决定，当时公债市价一般低于票面值，但如中签，就可以按票面值再加利息归还，因此，每当抽签的日子接近时，人们希望中签，买进公债就多，市价就会上涨，假如到抽签的日子不抽签，还本的希望落空，市价就会下跌。这些因素对公债市场的作用，在北京政府统治时期的上海公债市场反映得尤为突出，基金的不稳与政府债信的丧失，无不使上海公债市场风潮迭起，而国民政府统治时期的1932年的政府债券还本减息与1936年的发行统一公债调换旧债券，一时亦曾使市场发生波动。

（三）市场方面的因素：（1）银行利率的高低影响着公债的价格，由于近代中国公债大多数掌握在金融界人士手里，如银行利率低于公债利率，他们就买进公债，以赚取更多的利息，如果银行利率高于公债利息，他们就出售公债，目的是加速资金的周转。社会上一般公众对待公债的态度亦是如此。（2）经济的繁荣与萧条也是影响公债的重要因素。通常情况下，经济的盛衰与公债交易的盛衰是成反比的，经济繁荣了，手中有钱的人可以投资做生意，原购进的公债必然要售出，换成现金做资本，售出公债多了，公债价格必然下跌；如果经济出现萧条，有钱无处可投资，必然转向购买公债，以保值生息，购买公债的多了，价格就会上涨。（3）公债市场上多头与空头等投机家的操纵也能影响公债价格的涨落。

（四）税收方面的原因：公债的价格与税收也有密切关系，因为公债的基金来自各项税收，税收多了，公债的本息就有了着落；如果税收不足，公债基金就没有保证，还本付息也就不可靠。