上海华商证券市场的发展历程（1922-1926年）

“信交风潮”后的上海证券物品交易所，虽然没有倒闭，但其业务却一蹶不振。1923年2月，不得不成立临时整理委员会清理所务，主要办理银行钱庄及各经纪人欠款事项。从2月13日到3月12日，临时整理委员会共召开七次会议讨论催收各种欠款事宜，但收效甚微，除少数欠账归还外，其余大部分或因倒闭而无法清偿，或因债务人潜逃而无从寻找，即使是找到债务人，也有不少因为风潮之后业务停顿，损失巨大而要求优待免除。^[51]致使上海证券物品交易所无法开展业务。

而与此相反，上海华商证券交易所经过短暂的整顿后，其业务很快恢复起来，成为上海华商证券市场交易的主体。只是1926年10月后受到一些影响，因九六公债涨落太巨，迭起风潮，一再停市，自12月13日奉农商部电令暂行停止该债交易后，迄年终止，“九六”一种即无营业可言，综计1926年九六公债交易，约少做一月有余。整理案内公债亦连带约少做半月，因此全年营业收入之经手费，计36万余元，比1925年大为减色。此时，经营种类虽以公债为主，但股票仍有交易。公债部分，交易种类为五年公债、七年长期公债（简称“七长”）、金融公债（简称“金融”）、整理六厘公债（简称“整六”）、整理七厘公债（简称“整七”）、九六公债（简称“九六”）等，定期成交数目以九六居多，七长、整六次之，上半届2 500余万元，下半届2 600余万元，现货成交数全年亦有数百万元。股票部分亦均有交易，交易种类为中国、交通、通商等银行股，中央、通易等信托公司股，南洋烟草、商务、中华书局等企业股。该所上届股东官红利每股计洋2元4角，下半届股东官红利每股2元8角。^[52]

1922～1926年，上海华商证券市场上，由于北京政府公债信誉太差，交易每况愈下，1921年整理公债之后，1922年上半年，上海的公债市场并未因此而好转，各种公债涨跌之巨，为历年所未有，即以较为稳定之三年、四年公债，其高低相差均在10元以上，三年小票最高价为6月的86.3元（每百元），最低价为1月的71元，相差15.3元。三年大票最高价为6月的86.3元（每百元），最低价为1月的74元，相差12.3元。四年小票最高价为94元，最低价为76元，相差18元。四年大票最高价为95元，最低价为76.5元，相差18.5元。五年公债相差亦在10元左右，七年长期相差5.8元，金融公债大票最高价69.4元，最低价47元，相差22.4元，金融小票最高价68元，最低价50.4元，相差17.6元，整理六厘最高价47.9元，最低价32元，相差15.9元，整理七厘最高价50.6元，最低价35.5元，相差15.1元。^[53]（大票：即指公债票面在100元以上者，小票：即指公债票面在100元以下者。）因为自1921年整理公债案后，对于整理案内的公债付息问题，财政部除第一期息金由银行转账外，从第二期起至1926年10月一共十期，从未照付，致使公债市价一落千丈，债票几等废纸。虽经上海总商会、全国工商协会的一再据情转呈，恳请政府补发利息。结果总是不了了之，无法兑现。致使商民徒执债票，年息无着，更无言还本。^[54]自1926年底发生九六风潮后，上海公债市面大受影响，债信锐减，市价一落千丈，1927年初的公债市场更是随时局而动荡不安，各债价格逐日狂跌。

北京政府时期，上海公债市场交易不畅的主要原因归结起来有以下两个方面：(www.xing528.com)

第一，北京政府债信极低，公债基金不稳。公债市场上债票涨落变动的剧烈程度通常都与公债基金的确实与否有关，凡本息确实之公债，因其还本付息，均甚可靠，大概无剧烈变动，其投机性也比较小，市价高低无大的悬殊。凡本息不甚确实的公债，其还本付息，稍有疑难，便有急剧变动，其投机性也较大，市价高低有极大之悬殊。

虽然北京政府为巩固公债信用，于1921年公布整理公债办法，指定由关、盐余及交通部收入拨付整理基金，并派总税务司安格联担任经理基金事务。然而，就在这之后的第一年内（1921年4月1日～1922年3月31日），盐余、交通两项应拨之款，并没有如数拨足，且发生奉直大战，该项应拨之款，更属无从说起，以致基金无着，到期公债本息，将有停付之虑。^[55]这样，因为基金问题，致使公债市场价格一落千丈，市面动摇，群情惶惑，上海银行公会、上海总商会以及内债债权人等各界函电纷驰，请求巩固公债基金，维持债信。而上海华商证券交易所更是代表上海证券同业75家及执有公债债权人全体致电北京政府国务院财政部及总税务司，要求以上海纸烟税收全数拨充公债基金，使公债付息还本，不致延期，从而达到维持债信，镇定人心之目的。^[56]对此，财政部却复电批驳不准：“华商证券交易所鉴，整理公债基金，由关盐余项下所拨之款，足敷还本付息之用，所请将上海纸烟税收拨充基金一节，应毋庸议。”^[57]同时，北京政府还准备另发新公债，1922年9月30日，上海华商证券交易所致函财政部，强烈呼吁：“自公债失信人民受累，敝所营业大受影响，此次政府续发新债，无论担保如何确实，实前车可鉴，何能取信于民，敝所为证券流通唯一机关，必须政府将已发行之公债按期发息还本，不再失信，庶使续发债票得以畅销，否则恐敝所市场碍难流通，理合仰恳大部俯恤商艰，先行顾全己发各债之信用，再为新债推行之计，不胜迫切待命之至。”^[58]

第二，政局动荡，战争频仍。北京政府时期，中国政局变幻莫测，军阀之间的战争连绵不断，这些都是影响证券市场价格变动的最敏感因素，如1924年8月，上海公债市场价格大跌，在8月14～20日的几天中，各种公债行市迅即逐日下跌，少的五六元，多的十几元，8月20日不得不暂行停市，25日勉强开市，但交易仍不景气，公债价格继续下跌，28日再次停市，至9月2日才重新开市。^[59]其原因，除江浙旱灾、湘赣水灾等自然因素影响外，最重要的影响力还是战争，当时江浙一带战争风云陡起（即江苏督军齐燮元与浙江督军卢永祥两个军阀之间的战争），战争即将爆发使政局更加动荡，人心惴惴，公债持有者纷纷抛售，投机者兴风作浪，推波助澜，致使公债价格一落千丈，证券市场价格跌入低谷，形成大的落差。