上海华商证券市场：1920-1922的发展历程

由于上海华商证券交易所是以上海股票公会改组而成，成立后仍继承了前者的经营方式，其主要的交易标的物很多是企业股票、铁路债券，因此与中国产业资本的联系相对来说更紧密一些，而大量公债交易代替股票交易则是“信交风潮”之后的事。

如前所述，上海证券物品交易所的初创与孙中山筹措革命经费有关，虽说最后的成立同孙中山并无直接的关系，但从1920年成立时，孙中山寄来的贺词“倡盛实业，兴吾中华”来看，孙中山先生还是十分关注交易所事业发展的。此后，国民党人蒋介石、陈果夫、张静江、戴季陶等于1920～1923年间又曾在此所通过组织茂新号、恒泰号、利源号、新丰号、鼎新号等五家经纪人事务所，从事交易活动。其间，有多少钱用于国民党的革命事业，不得而知，但据杨天石先生的研究，1921年12月11日陈果夫致函蒋介石，告以“孙先生之款已收到”，即系蒋介石通过陈果夫资助孙中山的款项。^[29]也正是蒋介石在证券物品交易所的活动，才增强了他与江浙金融资产阶级的联系，为他1927年建立南京国民政府后，充分利用上海证券市场发行政府公债，解决其财政困难，埋下了伏笔。由此可见，这实际上可视为近代中国资本市场财政性思想渊源的初步。

上海证券物品交易所，自1920年7月2日开始营业以来，棉纱、证券等买卖，日见畅旺，到8月1日，仅1月时间，经纪人每日佣金平均即达2千余两，其中七月份最多者，为棉纱部，每日高达6千两，证券部每日也有2～3千两，各经纪人颇为满意，在此影响下，杂粮部也决定从8月2日开始营业，其余油豆饼等部则继续加紧筹备。外间闻此消息，咸争购交易所股票，因而证券物品交易所的股票市价也不断涨价。^[30]到8月10日，每股已涨至61.3元，一般卖空头之经纪人，所有保证金几有不足之势，经纪部为此召开临时紧急会议，认为由于本所股票飞涨，非预料所及，若再行步涨，卖空方面，亏折不小，异常危险，于是筹议维持办法为增纳证金，每股20元，以10元为交易所保证，以10元存经纪人处，以备涨落过甚，免致危险。^[31]

到1921年1月，上海证券物品交易所经营品种状况，证券部，以元年六厘公债交易最多，其次为该所股票，其他各项公债、股票，虽有交易，均不甚多。^[32]从1921年5月1日的上海证券物品交易所市场公告——《证券部现期买卖纲目》可知：在该所上市交易的现期买卖证券种类主要有，“公债票”：元年六厘公债上海付息、元年六厘公债北京付息、元年六厘公债南京付息、元年八厘公债、三年六厘公债、四年六厘公债、五年六厘公债、七年六厘长债、七年六厘短债、八年七厘公债、九年金融公债。“股票”：中国银行股、浙江兴业银行股、交通银行股、通商银行股、四明银行股、劝业银行股、民新银行股、上海银行股、商务印书馆股、中华书局股、华商电器股、招商局股、宁绍公司股、汉冶萍股、大生纱厂股、和丰纱厂股、华洋德律风股、面粉交易所股、本所股、振泰纱厂股、大中华纱厂股、南洋烟草公司股、英美烟草公司股、荧昌火柴股。^[33]

由此可见，当时的证券交易中，股票与公债均处于同等地位，当时政府所发行的公债几乎在该交易所都有交易，而股票则不仅有华商银行股、企业股，还有洋商企业股票，而华商股票也并非仅局限于上海本地股，还包括其他地方的公司股票，可谓种类齐全。

1921年1月，上海华商证券交易所正式开始营业后，由于继承了股票商业公会的业务，驾轻就熟，交易频繁，营业鼎盛，会员收入丰厚，不仅筹备时的25万元资本额如数收足，3月，华商证券交易所决定增资扩股为100万元，分作5万股，每股20元，并在4月22日《申报》刊登广告，说明认缴新股及加价股的规定，每一老股须认一新股，每二老股须认一加价股，且申明收缴新股款的截止期为4月30日，这是华商证券交易所的首次增资。同时将经纪人由40名扩充为55名。由于业务兴旺，公债交易也不断扩大，屡创日成交额的新纪录，声誉大振，各报所载公债与股票行市均以华商证券交易所为准。^[34]1921年6月19日召开第三次临时股东会，议决进行第二次增资，将资本从100万元增至300万元，增资200万元，分作10万股。每1新股添收1元教育费，作为创办一所商业大学的基金。^[35]当时股东情绪热烈，一呼百应，顺利完成增资。同时将经纪人从55名扩充为80人。^[36]

自上海证券物品交易所从1920年7月1日成立后，到8月29日召开第一次定期股东会报告，在开业后46天交易中，共收取经手费8.2万元左右，平均每日可收佣金1 700余元。^[37]这时上海一般投机商人，包括原来集中在日商取引所的人，绝大部分集中到了物品所。到年底仅五个月时间，收入经手费更是达509 400余元之巨，开市共119天，平均一日收入4 280余元。经最后结算，本期纯利益仍有36万4 300余元。^[38]而从1920年12月～1921年5月第二届营业结账情况看，其纯利润为银元368 696.77元。^[39]由此可见，其获利不可谓不丰。同时上海华商证券交易所、上海面粉交易所、上海杂粮油豆饼业交易所、上海华商棉业交易所，俱急起直追，积极筹备，先后呈准农商部，于1921年春相继成立。开业后，各交易所的股价莫不飞涨，获利倍蓰。在这种大利当前之际，不甘坐失机会者，均视交易所为致富捷径，各行各业都感觉到交易所是集资、融资的好场所，竞相单独设立本行业的交易所，大至金、棉、粮、皮毛行业，小至竹、木、纸行业。

一时间，交易所像雨后春笋般涌现，致使1921年春夏间，出现了交易所的极盛时代。据统计，上海自1921年5月起，到9月底共设交易所70家，其中除17家已开始营业外，其余53家，处于征收股银或构筑市场阶段，开始营业，尚无定期。9月以后新增设43家，到11月10日止，统计前后有交易所112家。其中只有华商证券、华商棉业、华商纱布、上海杂粮、面粉麸皮、证券物品等6家领到农商部颁发的营业执照，此外各家有向法公堂呈请立案者，也有向意领事署注册者，办法并不统一。最初设立者多在英租界，后发展到法租界。^[40]这112家交易所，其资本总额，除43家未详外，共为1亿2 225万元，又100万两，又美金1 000万元，其中1 000万元以上者4家，500万元以上1 000万元以下者3家，100万元以上500万元以下者共38家，其余皆在100万元以下，最少者则为20万元。此外43家之资本，按平均每家200万元左右推算，上海112家交易所，其资本总额实不下2万万元。其营业种类大致可分为9类：证券类：8家；物券类：51家；丝茶棉花纱布类：19家；货币标金类、11家；烟酒糖纸类：5家；油饼杂粮面麸类：6家；燃料类：5家；建筑材料类：3家；杂类：4家。简而言之，实际上就只两大类，即为证券专营与物券兼营。因为各种不经营证券的交易所，虽然不兼营他种证券，但却决未有不兼营本所股者，而当时创办交易所，其根本目的就是进行本所股的投机买卖。各交易所的营业时间，也不一致，其中以日市占大多数，夜市4家，日夜兼营17家，星期营业1家，晚市与星期兼营1家。营业地点，粗略统计，在法租界的约31家，在公共租界的67家，此外为地址不详及设立于界外者。^[41]同时与交易所相呼应的是信托公司的应运而生，如中国商业、上海运驳、大中华等12家，先后成立，资本多者数千万元，小者二三百万元，共计达8千余万元。^[42]其中以绍兴钱庄发起组织的中央信托公司影响最大，资本达300万元，内分信托、银行、储蓄、保险四部。^[43]据记载，“信交狂潮，以夏秋为最热，报纸之广告栏中，几于间日必有一交易所出现，十日必有一信托公司发生，论名称，既集华洋海陆为一家；论人物，则冶娼优款卒为一炉，光怪陆离，开中外未有之先河，变幻莫测，极天地未有之奇观。”……“夏秋间，交易所之已成立者不必论，既仅挂一筹备招牌，其一元一股之认股证，执有者亦居为奇货，虽已善价而沽，至能得发起人之以原价相让时，则身受者恩感再造矣。”^[44]

然而好景不长，到12月局势即出现逆转，证券价格暴跌，大批交易所和信托公司纷纷倒闭，从表1-1中即可见一斑：(www.xing528.com)

表1-1　1921年5～12月上海新设企业一览表

续　表

资料来源：《去年十二月份上海企业之状况》，《银行周报》第6卷第4号（1922年1月24日）。

从表1-1中可见，1921年5～12月，交易所的创设在上海各种新设企业中位居榜首，达136家之多。其中11月是上海新设企业的极盛时期，仅新设的交易所就达38家，为1921年5月以来任何月份所不及，而12月则恰好相反，新发起的交易所仅只1家，亦为5月以来任何月份所未有。不仅如此，在12月中，各种交易所经过清理、解散、归并，而到下旬，尚在开拍，各报刊有市价单者，只有17家：上海证券物品、华商证券、金洋物券、棉纱、杂粮、浦东花业、煤业、中国粉装、糖业、中国棉花、棉业、纱布、面粉、沪江杂粮、夜市、五金、中国证券。^[45]到1922年3月，在统计的87家交易所中，还能照常营业者仅有12家，其余尚未开幕者16家，暂停营业者7家，已经清理者41家，改组或合并者11家。^[46]

综观此次“信交风潮”，从狂潮的泛滥到偃旗息鼓，仅短短半年时间，社会一般之经济损失，竟达3 000万元以上。^[47]就上海证券物品交易所与上海华商证券交易所两家而言，虽然勉强渡过难关，但其损失也是十分惨重的，上海证券物品交易所因为理事张澹如与第25号经纪人洪善长等搞多头公司，垄断本所股票，拉抬市价，到最后，本所股价格抬高至400余元（原每股25元），终因无力收货而引起风潮，证券物品交易所的全盛时期到此告终。^[48]风潮之后，证券物品交易所虽然没有倒闭，但却信用大坏，客户烟消云散，业务一蹶不振。风潮之后的上海华商证券交易所也步履艰难，所内的现金被本所股占用殆尽，理事会不得不就调整资本问题进行多次协商，1922年2月在宁波同乡会召开临时股东大会，议决将300万资本重新恢复为100万元，同时撤销1921年增资时所扩充的25名经纪人空额，恢复为55名。^[49]

此次“信交风潮”由巅峰很快而至崩溃的根本原因则在于：机构的设立与商品经济发展相互脱节，交易所的创设超过了当时社会工商业经济发展的要求。因为经济发展需要有信交机构进行物品交易和资金融通，但是客观上也必然要受到当时经济发展程度的限制，在当时，商品经济发展有限和多数物品供不应求，并不需要一下子设立那么多交易所与信托公司。1920～1921年间，中国工商业金融业尚处于幼稚阶段，以银行为例，到1920年止，全国银行不过82家，总资本不过51 987 077元，而交易所在1921年一年之间，仅上海一地竟创立136家，总资本达14 855万元，又美金1 000万元；同时期信托公司设立达12家，总资本8 100万元，反超过1920年全国银行的总资本。^[50]这显然是一种不相称的发展。工商货币信用未有充分发展之时，能够进入信交市场的证券和商品的数量毕竟是有限的，因而在此状况下，这众多的交易所、信托公司蜂拥而至自然就“供过于求”了，僧多粥少，必然迅速加剧其间的矛盾，用今天的眼光看，便是泡沫经济。于是，过渡的投机终于招致整个社会信用危机的猛烈爆发。