业绩承诺：诺重难负

（一）萎靡的业绩

大刀阔斧完成了2.5倍于公司净资产并购，按照赵锐勇和他的投资者的想法，公司的经营就应该进入快车道了。当时整个资本市场对长城动漫未来的发展也充满了信心。自2014年年底公司发布并购预案以后，公司的股价飞速上涨，在最高点时，股价是并购前的3.5倍，达到24.15元。即使在2015年年中遭遇股灾股价暴跌至10元上下，到年底股价依然强劲地攀升至22.33元。然而，这一切在公司发布了2016年业绩预告之后戛然而止，自此股价一蹶不振。

公司借壳上市之初，确立的经营方向是焦炭、动漫双主业并存。然而，2014—2015年焦炭行业业绩萎靡，行业产能过剩严重，供给侧改革尚未见成效。2015年，公司的焦炭业务亏损4 000万元，2016年更是巨亏1.16亿元，这极大地拖累了公司的业绩。在这种情况下，公司做出了决定剥离焦炭业务的选择。2016年5月，公司正式关停焦化业务生产线，产生了8 850万元的土地恢复费和1 080万元的员工安置费，构成了近9 000万元的营业外支出（见表9-9）。2016年11月，公司正式将圣达焦化出售给德胜集团，彻底转变成了一家动漫公司。长痛不如短痛，赵锐勇和投资者相信，轻装上阵的长城动漫会有一个光明的未来。

图9-6　长城动漫与沪深300、深圳成指历史走势对比

资料来源：Wind数据库

表9-9　圣达焦化2015—2016年6月对公司业绩的影响（单位：万元）

资料来源：公司财务报告

那么，除去圣达焦化的业绩拖累不说，公司的动漫业务又经营得如何呢？首先，来看一下从2014年度到2017年度长城动漫与同行业主要竞争对手奥飞娱乐、骅威文化、祥源文化（原万家文化）的营收、净利润数据对比。

与主要竞争对手奥飞娱乐、骅威文化相比，长城动漫一个重大缺陷就是公司的体量太小，这可以从公司的营收看出来。2016年下半年，公司剥离了巨亏的圣达焦炭，再加上公司斥资7亿元收购灵境科技和迷你世界的方案被深交所否决，这样一进一出，带来最直接的影响就是公司营收的迅速下降。2015年度，公司与骅威文化的营收体量相近，然而从2017年度的数据来看，公司的营收比骅威文化低了近5亿元，更遑论追赶行业的老大哥奥飞娱乐了。

净利润方面，公司也几乎继续在原地踏步。2015年，除去圣达焦炭亏损的4 000万元，公司的动漫行业实现了近6 000万元的净利润。然而，到剥离焦炭业务的2017年，公司前三季度的净利润是3 500万元，在1月底刚发布的业绩快报中，公司预计2018年的盈利水平在8 500万元到1.2亿元之间。2015年度与公司净利润相差不大的骅威文化，2017年前三季度实现净利润2.29亿元，预计2018年的盈利将达到3.62亿元。在激烈的行业竞争中，公司就如同在逆水行舟，不进则退。

图9-7　动漫行业主要公司营业收入对比（单位：亿元）

资料来源：Wind数据库

图9-8　动漫行业主要公司归母净利润对比（单位：亿元）

资料来源：Wind数据库

从公司财报的其他指标来看（见表9-10），公司的经营状况同样不容乐观。公司的资产负债率已经连续两年超过70%，根据年报数据，不出意外的话将连续三年超过70%；公司的扣非净利润3年为负；商誉／净资产比值排名A股所有公司第7名并且随时有减值的风险，这些指标看起来都不像是一个健康的公司。另外，公司的动漫行业虽然在近年来都有盈利，但盈利质量值得商榷，因为盈利中很大一部分来自政府对动漫行业的补贴。公司公布的2017年度业绩快报报表公司盈利1.28亿元，而注释中提到，全资子公司滁州创意园收到琅琊山管委会文化产业扶持资金9 380万元，这意味着今年公司的扣非净利润同样将非常惨淡。

表9-10　公司历年报表主要指标（单位：元）(www.xing528.com)

资料来源：公司财务报表

业绩的连年下滑带来最直接的结果就是股价的跳水，为稳住股价，公司的大股东们多次推出增持计划。2015年7月，在股灾引发大股东长城集团及其实际控制人赵锐勇，在二级市场上共增持730万股，平均价格在13元左右。这一次的增持一定程度上构成了投资者的心理安全边际，增持后，公司股价开始上涨。2016年3月，公司大股东又进行定增，共增持了2 139万股，定增价仅5.61元。但这次增持已经不能改变公司股价下行的颓势。到了2017年6月，公司索性推出了“兜底承诺”，赵锐勇发出倡议书，倡议全体员工积极买入长城系股票。并承诺凡6月7—13日期间，净买入长城系股票且连续持有12个月以上并在职的，若因增持长城系股票产生的亏损，由赵锐勇予以全额补偿；收益则归员工个人所有。然而，令人大跌眼镜的是，这样看起来“稳赚不赔”的一笔生意，买账者寥寥无几。公告发出后，两公司仅有3名员工响应号召，占员工总数0.49%，合计买入股票金额不足4万元。作为在公司内部工作的员工，对公司的状况拥有更多的信息，他们的悲观情绪，或许能够更好地说明公司的悲观前景。而且，作为兜底增持的承诺人，赵锐勇基本上将手头的长城系的股票质押：长城集团持有长城影视的股权质押率达到99%，持有持有的长城动漫股权质押率约为96%，持有的另一家上市公司天目药业最新的股票质押率为83.37%。更何况，作出的承诺，有时候并不能完成。

（二）力不从心的业绩承诺

在2014年底那次先后收购7家公司的壮举中，公司对其中的5家公司做出了业绩承诺（见表9-11）。例如，对并购溢价最高的新娱兄弟，公司承诺2015—2017年分别实现净利润5 000万元、6 500万元、8 450万元；对于并购溢价第二、第三位的宣诚科技和天芮经贸，公司分别承诺2015—2017年实现净利润500万元、650万元、845万元和900万元、1 125万元、1 407万元。那么，这样的业绩是否公允合理呢？

答案是否定的。

表9-11　公司的业绩承诺和完成情况（单位：万元）

资料来源：公司公告

1.从并购标的的历史业绩来看

上文分析过的新娱兄弟，新娱兄弟在评估基准日2014年9月30日前的两年一期内实现的净利润分别为亏损1 866万元、552万元和1 828万元，这与业绩承诺中的最低值相差了3 000多万元。同样，天芮经贸在同样期间内实现的净利润分别为亏损118万元、亏损17.9万元，盈利83.1万元，但它在2015年却承诺完成900万元的利润；宣诚科技则在这两年一期的时间里实现了三连亏，分别亏损了60万元、300万元、619万元，但它在2015年一口气承诺了500万元的利润额。这样看来，公司所做出的业绩承诺可以说是非常乐观。

2.在从公司收购的标的资产的后续盈利能力来看

（1）公司收购的单项标的资产质量并不优秀。诸暨美人鱼动漫2013年才成立，在行业中竞争能力有限，市场占有率低。东方国龙资金缺乏，自我发展速度缓慢，市场占有率低；宏梦卡通虽然有着辉煌的过去，但由于经营不善已经陷入困境。公司所收购的三家动漫内容制作公司都陷入了各自的困境，而且在这个IP为王的时代，公司手头并没有爆款IP。公司最知名的IP属宏梦卡通的“虹猫蓝兔”，但形象也已经渐渐老化，在00后和10后群体中影响力有限。虽说动漫内容制作可能并不是整个产业链中最赚钱的环节，但起着最基础的作用。无论是玩具、主题乐园还是游戏，都需要首先打造高知名度的卡通形象来推动粉丝经济的第一块多米诺骨牌。如果卡通内容制作环节一潭死水，那么玩具、主题乐园、游戏业务的前景都会受到影响，整条产业链布局就无法盘活，“东方迪士尼”的构想就无从实现。新娱兄弟虽然是国内老牌游戏运营公司，也有自己的运营平台，但目前的市场占有率仅有1%—2%。宣诚科技虽然研发能力强，但是在收购之前已经连续三年亏损。

（2）收购以后公司虽这些单项资产的联动整合能力不强。有资深的行业分析师表示，长城动漫的运营风格还偏重于资本运作和概念炒作之上，实际缺乏在动漫产业上的操盘和运营经验，这也使得其斥巨资收购的各种动漫游戏公司，看似在打造一个围绕IP运作的泛娱乐链条，但整体过度松散，还很难形成配合上的战力。而这些，也如实地表现在了公司并购后近三年来的市场表现上。

3.从公司业绩承诺完成情况来看

2015年，5家子公司尚且还能勉强过线，但不难发现实际净利润和承诺净利润的数值非常微妙。宣诚科技超过承诺利润2.67万元，东方国龙超过12万元，美人鱼动漫超过19万元，新娱兄弟超过59万元，天芮经贸超过75万元，没有业绩承诺的宏梦卡通公司则产生了120万元的亏损。结合公司之间频繁的关联交易，如此精准的压线不禁个人留下了想象的空间。

到了2016年，5家子公司中有4家没能够实现业绩承诺，唯一实现业绩承诺的新娱兄弟再一次以超出6 524万元超出承诺利润24万元精准压线。在没有实现业绩承诺的公司中，天芮经贸的实际及盈利情况落差最大。2016年，天芮经贸的承诺利润为1 125万元，而其实际的实现额仅为256.72万元，完成率仅为22.8%。这一次没有完成承诺，带来的直接结果是，天芮经贸当年计提了3 434万元的商誉减值，这也成了公司在2016年巨亏的主要推手之一。显然，对此时的长城动漫来说，高悬的商誉已经俨然成了躺在资产负债表中的“定时炸弹”，给公司本已暗淡的业绩雪上加霜。