并购之路：高溢价大手笔

秉承着这样的思路，长城动漫开始了它的并购之路。2014年11月，公司发布收购预案，拟以10.16亿元的总价，购买诸暨美人鱼、宏梦卡通、东方国龙等七家公司100%的股权，具体信息如表9-3所示。并购后的控股结构如图9-5所示。

表9-3　长城动漫收购信息一览　（单位：万元）

资料来源：公司公告

图9-5　并购后的长城动漫控股结构

资料来源：Wind数据库

从产业链结构来看，杭州长城、宏梦卡通、东方国龙属于动漫内容制作公司，属于产业链的内容层，通过这笔收购，公司将包括“虹猫蓝兔”在内的IP资源纳入麾下，并成功拥有十多万分钟的动漫片库；新娱兄弟和宣城科技的主营业务是游戏开发运营，根据赵锐勇的原话，并购新娱兄弟是看好其CEO刘阳和小米雷军的关系，认为其想象空间巨大，宣诚科技则拥有较强的研发能力；天芮经贸是动漫玩具销售公司，收购是主要看中其全国的玩具经销渠道、沃尔玛、乐购、世纪华联等大卖场资源；滁州创意城是一家主体乐园公司。它们属于产业链的变现层。就上述并购的初步思路来看，长城动漫的运营策略为：依托于原创的片库、IP，第一步，通过这些动漫的播映将资源直接转换成广告经营权，直接产生收益；第二步，进行游戏、玩具衍生品开发、销售产生二次收益；第三步，将线上的虚拟动漫形象实体化，打造旅游产业。值得一提的是，作为长城动漫的“老大哥”长城影视，近年来收购了近10家旅行社，因此，实体主题园的开发、旅游产业的打造，对于整个长城系布局的盘活，有着重要的意义。

从收购价格来看，长城动漫的收购溢价高企，此番收购之后，公司形成了6亿多的商誉。多笔并购增值率超过10 000%，其中，新娱兄弟一家公司就形成了4.7亿元的商誉，其账面价值仅为391.25万元。这样的估值是否存在高估现象？

翻阅新娱兄弟2014年收购期间的资产评估报告可知，坤元资产评估有限公司在对新娱兄弟100%股权资产进行评估时分别采用了收益法和市价法两种方法，对应的资产评估价格分别是5.03亿元和5.99亿元，最终选择了5.03亿元作为新娱兄弟的资产评估结果。

评估机构运用收益法对公司股价价值进行评估采取了如下假设：（1）将公司未来的收益期的收益分成两个阶段，以2019年末为分割点，前5年为收益的预测期，2020年及以后为收益的稳定期。（2）将国债市场上长期（超过10年）的国债收益率当作无风险收益率，用沪深300股票评估基准日（2014年9月30日）前3年同类上市公司的beta值确定企业风险系数。（3）选用沪深300指数为股票市场投资收益的指标，借助Wind资讯的数据系统选择每年年末成分股的各年年末交易收盘价作为基础数据对2004—2013年的年收益率进行了测算，经计算得到各年的几何平均收益率后再与各年无风险收益率比较，得到股票市场各年的ERP。

表9-4　评估机构预测未来的利润水平（单位：万元）

资料来源：公司公告

表9-5　评估机构所使用的折现率测算方法

续　表

资料来源：公司公告(www.xing528.com)

表9-6　评估机构对企业估值的测算过程（单位：万元）

资料来源：公司资产评估报告

表9-7　公司2012—2014年9月净利润（单位：万元）

资料来源：公司公告

仔细观察资产评估机构的测算过程，其实可以发现一些蹊跷之处。最明显的一点是，评估机构预测2015年度公司的息前税后利润为4 613.28万元，并在其后数年保持稳定的增长。然而，历史数据表明公司在2012年度、2013年度、2014年度1—9月实现的净利润分别为亏损1 866万元、552万元和1 828万元。由于公司的付息债务比例很低，基本上可以将息前税后利润和净利润近似等同。即便退一步讲，不考虑并购期间发生的各种直接和间接费用，将2014年度的净利润等比例放大到全年，净利润水平是2 428万元，为什么资产评估机构相信，公司能够在短短的一年内将净利润提高一倍呢？如果考虑到期间的各种费用，按照评估机构自己的口径，2014年公司10—12月实现的利润仅有2.11万元，那么2014年的全年利润就仅有1 830万元，与2015年预计的4 613万元利润差距更大。另外，机构预测企业在并购后的5年年均息税前利润将实现近900万元的增长，并购前两年的年增长均突破1 500万元，这样的预测是否过于乐观？

再谈谈评估机构使用的另一种方法：市价法。市价法是动漫行业估值所使用的最主流的方法。其主要方法是，首先选取市场上的可比交易案例公司，分别计算其动态市盈率（标的股权交易价格／第一年承诺利润）。其次，通过对盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力、交易日等各项参数进行修正，求出每个公司修正后的动态市盈率，并求出其平均值，求出目标公司平均P／E为12.93。最后，根据收益法预测的2015年归属于母公司所有者净利润4 619.28万元，运用公式：

计算出公司价值为59 925.75万元。这样的测算方法仍然受到2015年预测的利润的影响，如果未来预测的利润是过于乐观，那么公司的估值也就会偏高了。同时，用市价法评估，会受到整个市场的交易情况的影响。如果整个市场是过于乐观的，那么公司的收购价格也存在着“系统性高估”的风险，而处于并购热潮中的2014年至2015年的A股市场，恰恰存在着这样“系统性高估”的现象。

事实上，这样的高估值、高溢价并购正是近年来A股公司商誉高企的原因。首先，这与市场炒作密切相关，2014—2015年正赶上A股市场的并购热潮，因而也导致了并购溢价的虚高。其次，受核准制的影响，能够在A股上市的影视动漫公司少之又少，虽然包括长城动漫在内的不少传统行业的上市公司通过并购转换主业的方式加入市场，但是根据同花顺数据，目前沪深两市的影视动漫行业上市公司仅有28家，而其中主营动漫行业的公司更是少之又少。从需求侧看，动漫行业方兴未艾，在积极的政策的引导下，未来发展空间巨大。正是这样一种供求两侧的不平衡，动漫行业的并购活动能够吸引到大量资本的进入，进一步推高了并购的溢价。

高溢价的并购一方面带来了巨额的商誉，另一方面带来了高企的资产负债率。这两者共同给企业未来的经营带来了不确定性。将长城动漫和动漫影视行业另外两家重要公司比较可以看到，长城动漫的商誉净资产比和资产负债率远超过它的同行们。这和赵锐勇的并购风格并非没有关系。长城动漫的并购活动有3个非常显著的特点：动作快、溢价高、全资收购。纵观长城动漫收购的7家子公司，全部是100%控股，这就与他的老对手奥飞娱乐形成鲜明的对比。后者同样在布局“东方迪士尼”的过程中收购了多家公司，但收购的方式基本上以实现控制为目的。

表9-8　动漫行业主要公司商誉／净资产、资产负债率比较（截至2017年6月30日）

资料来源：Wind数据库

长城动漫的并购之路并没有到此停止，2016年6月底，长城动漫发布重组预案，拟以7.08亿元的对价收购灵境科技和迷你世界，收购的增值率分别达到410.85%和23 569.60%。业绩承诺方面，灵境科技2016—2018年净利润分别不低于3 500万元、4 375万元和5 469万元；迷你世界2016—2018年净利润则分别不低于1 700万元、2 210万元和2 873万元。灵境科技和迷你世界的主营业务分别是VR业务和成长教育体验馆，可以看成是长城动漫的全产业链布局的延伸。这两起因为并购溢价过高、业绩承诺与公司早前盈利水平相差过大等原因遭深交所否决。这对野心勃勃的赵锐勇来说，是一个重大的打击。