长城动漫的并购承诺案例研究

赵锐勇的人生经历，打满了时代的烙印。他于1954年出生于诸暨的一个农村家庭，祖辈世代文盲。小学四年级遭遇“文革”，辍学回家放牛，之后他相继做过代课老师、铁路临时工、农机厂学徒工。但在此期间，他没有放弃学习，无论走到哪里，身边的行囊里总是揣着书本，在闲暇时间自学。正是他这种远见和坚持，彻底地改变了他的人生轨迹。

在农机厂工作期间，他开始业余文学创作。十年的自学功底和丰富的人生阅历使他很快成了诸暨当地小有名气的作家。1980年，赵锐勇被调到诸暨广播站做记者，1990年受命筹办诸暨电视台，后成为台长。1997年，操办创立浙江影视创作所，后改制为浙江长城影视有限公司。2007年，长城影视改制成民营企业。其后，随着《红日》等作品的热播，公司进入高速发展阶段，直到2013年。

赵锐勇意识到实体经济要想有大的发展，必须和资本市场对接。2010年，赵锐勇和儿子赵非凡成立了长城影视文化企业集团有限公司（以下简称“长城集团”），为进一步的资本运作做好准备。2014年初，长城影视股份有限公司（以下简称“长城影视”）借壳江苏宏宝上市，成为国内首家在A股主板上市的影视公司；同年8月，长城国际动漫游戏股份有限公司（以下简称“长城动漫”）借壳四川圣达上市。一年内两次重大资产重组成功使得赵锐勇名声大噪于资本市场，也使他的野心逐步彰显。赵锐勇想要打造一个覆盖全产业链的影视娱乐业巨头，效仿的榜样就是迪士尼。而那时，他已经有两家上市公司在手，早于很多同行，完成了“影视广告＋游戏动漫”双翼齐飞的集团发展战略。

为了实现目标，赵锐勇手下的两家公司都走上了迅速并购扩张的道路。以长城动漫为例，它收购了包括滁州创意城在内的7家公司，布局包括动漫内容制作、游戏开发运营、衍生玩具销售、大型主题乐园等，还曾拟以7亿元收购灵境科技和迷你世界，将触手伸向VR领域。它的“老大哥”长城影视，同样在资本市场上一掷千金。从2014年借壳上市以来，短短3年内长城影视共发起19次对外并购。频繁的资本并购使得长城系公司的规模急速扩张，但同时也带来了巨额商誉悬顶、资产负债率高企等一系列问题。截至2017年度，长城影视和长城动漫双双跻身A股上市公司商誉／净资产前十名榜单，是各自所处行业的第一。

图9-1　长城系主要公司股权结构

资料来源：Wind数据库(www.xing528.com)

表9-1　2017年度A股上市公司商誉／净资产前十名

续　表

资料来源：Wind数据库

如果说并购之后公司的业绩能如预期的稳定增长，那么商誉风险不足为虑。然而，长城系的公司在并购后的表现却恰恰相反，长城影视业绩萎靡，长城动漫更是在2016年度产生了巨额亏损，在这种情况下，商誉成了公司财务数据的“隐形杀手”。2016年，长城动漫商誉减值3 434万元，成为公司当年净利润巨亏的重要推手。事实上，随着2015年并购潮的业绩承诺期即将到期，市场上公司的商誉减值风险愈发成为资本市场关注的焦点。截至2017年三季度末，A股全部上市公司的账面商誉达到了12 565亿元，而A股上市公司的净资产总计为34.19万亿元，这意味着在整个A股市场，商誉占净资产的比重已经达到了3.68%。巨额商誉成为导致公司业绩巨大不确定性的“定时炸弹”。在已经公布2017年度业绩快报的公司中，有不少公司发布业绩修正公报，因巨额商誉减值导致由盈转亏，包括数码科技、阳普医疗、全志科技、艾比森、翰宇药业等。而天际股份、新泰材料、三维丝等公司更是披露其商誉减值的金额超过1亿元。

那么，是什么催生了公司并购后的高额商誉，又是什么导致了公司频繁触发商誉减值的风险？本案例以长城动漫的并购事件为例，对上述问题进行解答。