国企的混合所有制改革这一概念的提出在我国可以追溯到1978年，目的是引入社会资本促进生产力发展，混合所有制经济在我国出现和发展，主要源于国有企业改革，源于寻找国有制同市场经济相结合的形式和途径。
尽管一直有混改的政策存在，但行政化垄断体制在很多行业并未真正打破，国企缺乏激励手段、生产效率低下、资源浪费、市场化程度不足等弊端并未真正解决。为了进一步解决国企的种种问题，十八届三中全会《决定》再次提出“积极发展混合所有制经济”，国企民企的融合成为新一轮国资国企改革的重头戏。尽管政府对于混改不断有文件出台，各个省份也积极地进行回应，但由于涉及的利益群体过于庞大，其中的根系错综复杂，混改的效果一直被人所诟病。云南白药此次的混改，有许多突破性的创新，是地方国企混改的优秀案例，实现了多方利益的均衡，但从本质上却是难以复制的。
（一）政府大力支持却逐渐沦为“鸡肋”的混改
国企改革的实质是为了解决国企产权不明晰、治理结构不完善、激励不到位、效率低下等问题，要解决这些问题，混改引入社会资本被认为是解决良方。混合所有制改革的初衷是为了打破现有垄断利益格局，不同所有制的主体多元投资、交叉持股、融合发展，希望引入的民营资本能够督促国企提高企业效率，增强经营活力。
图8-5 混合所有制改革要点
资料来源：公开资料
愿望是好的，但实际上的效果却不尽如人意，混改的过程中遇到了很多的问题和阻碍使得混改最终沦为“鸡肋”。首先，就是之前提到的国有资产流失的问题，由于混改涉及国有资产交易，如何对国有资产进行合理定价就成了非常关键的问题。政府有不成文的不低于1倍市净率的规定，在涉及上市公司时，又要保证转让价格与二级市场定价的一致性，这对于投资者来说往往是难以接受的高价。其次，对于国资需要保持控股地位的企业，其他资本只能作为中小股东，投资者对于公司的经营和决策起不到决定性的影响作用，这使得普通投资者对于自身的股东权益能否得到保障充满了疑虑。最后，由于国企大多体量较大，混改时往往需要较大规模的资金进入，实际上能引入的有能力、有意愿、可供选择的民营企业数量非常有限，混改往往最终很大一部分演变成了国企内部的交叉持股。
图8-6 云南白药混改方案实现三方的利益统一
（二）白药模式的突破，难以复制的混改模板
云南白药此次的混改实质上实现了政府（云南省国资委），社会资本（新华都实业）及云南白药高管团队三方的利益统一，是我国混合所有制改革至今为止最为成功、最具影响力的案例。云南白药混改计划有以下几个突破：民营资本与国有资本平等的股权分配；承诺管理层去行政化；高价收购并长达6年的锁定期等。细细品尝整个案例，最终能发现该案例的示范意义强，但真正具备复制性的架构设计并不多。
1.高价引入长期投资者，云南省国资委完成保值增值目标
此次新华都共耗资254亿元增资白药控股，获得其50%的股权，仅考虑白药控股旗下最主要的资产云南白药集团，此次交易可认为是用二级市场的价格购买了一级市场的资产，溢价明显。
白药控股持有上市公司云南白药集团股份有限公司41.52%的股份，因此，增资254亿元相当于获得了云南白药20.76%的股份以及127亿元现金，此次对价对应云南白药上市公司整体的估值为611亿元，参考云南白药2016年预计归母净利润为31亿元，对应PE约为20倍。考虑到此次新华都获得的是控股公司的股权而非上市公司，在流动性上无法与持有云南白药上市公司股票相提并论，在一级市场以20倍的PE估值对一家传统行业企业进行定价，从各个角度看都是一次溢价明显的交易。
回想此次云南省的行为，将最好的资产拿出来，而不是像别的单位一样只是希望用混改来甩包袱，诚意十足的行为得到了资本市场的认可，加上对于云南白药青睐有加的陈发树，此次最终成交的价格让云南省国资委不再有国有资产流失的担忧。此外，无论是控股公司进行混改的形式还是新华都集团长达6年的锁定期，都让新华都的长期利益与云南白药深度捆绑在了一起，云南省国资委收获了混改后相当一段时间内的股权结构稳定。
2.与国有股东分庭抗礼，新华都得以参与优质资产运营和管理
不考虑陈发树的个人身家，新华都集团的资产总额甚至低于白药控股，得以击退众多竞争者完成“蛇吞象”的原因大概率是其出的高价。新华都心甘情愿报出这么高的价格，更多的自然是纯商业上的利益考量。
一方面，此次的股权设置让新华都能够最大程度地对云南白药的运营和管理施加影响，相比于大多数国企中社会资本仅能占据中小股东的席位，本次新华都增资后与云南省国资委共同持有白药控股50%的股权，实现了股权上真正的平等。
另一方面，新华都对大健康领域布局的考量，相比于当时新华都的竞争对手们，新华都原有的百货业务基本已经很难再有空间，借助增资云南白药将自身的业务拓展至大健康领域是公司业务突破现有行业天花板的重要布局。而像阿里巴巴、华润等公司，对于云南白药更多是将其作为一笔财务投资来进行分析，在医药领域深耕多年、并购无数的复星也并不会凭借云南白药对其业务产生根本性的改变。云南白药对于新华都，对于陈发树的意义绝不仅仅是当前每年30亿元的利润和稳定的分红。
3.高管去行政化，管理层激励优化
过去的国企高管，特别在控股股东层面，希望“鱼和熊掌兼得”，一方面享受着高额薪资；另一方面又占据着行政高位，享受着隐性福利。这样的人员架构不清晰最终导致的是企业政企不分、监管困难、国企贪腐问题严重，同时由于高管的行政身份导致激励机制上难以设计，高管利益与企业经营情况的绑定深度不足。(www.xing528.com)
此次新华都入股白药控股后明确提出白药控股的管理层将去行政化，这也就意味着目前的高管团队需要做一个选择题：是选择高额的企业化薪酬并处于激励体系下还是选择继续位于行政体制下延续自己的仕途？去行政化后将再没有进行各类激励的阻碍，通过激励方式，未来管理层的利益将与公司利益息息相关，这对于未来白药的发展将异常重要。同时，公司的管理层将从市场上通过市场化招聘的方式寻找，未来有望实现职业经理人的管理机制，这一机制将与先进企业接轨，进一步提升管理层的管理和运营效率。
4.模板意义重，复制难度大
从混改的方案设计上来看，云南白药此次的混改方案是极为成功的，其很好地实现了三方的利益统一，这在过去的混改中是很少见的，改变了之前混改出现的国企甩包袱，社会资本花钱买个热闹，换汤不换药的鸡肋情形。
此次云南白药的混合所有制改革，可谓是占全了“天时、地利、人和”，即便如此也耗时两年，克服了重重的困难才得以完成。如云南白药这样优质的国有资产不多见，像陈发树这种愿意为了心仪公司付出一定溢价的买家难找，愿意用云南白药这样的标志性公司进行混改的地方政府更是承受了很大的压力，下一个如云南白药这般具有突破性的混改案例可遇而不可求，详细分析此次案例的“天时、地利、人和”，每个部分都有其偶然性和难以复制的特性。
（1）天时：云南白药推进混改正值国家大力推动。
国企改革推行一方面难度很大，另一方面政策在国有资产流失态度上的摇摆使得混改一直面临着政策变动的风险。云南白药的此次混改从2016年初开始规划，该时间段正是国家大力推动混改的时间点。2016年7月4日，习近平总书记在全国国有企业改革座谈会上作出重要指示，强调理直气壮做强、做优、做大国有企业，尽快在国企改革重要领域和关键环节取得新成效。混改在国家政策层面得到支持打消了地方政府和国资委的担忧，云南白药的混改进展地异常顺利。
（2）地利：云南省在地方国企的改革中走在最前列。
地方国企的混改要慢于央企的进程，而云南省作为在国企改革中走在最前列的省份之一，在国企改革这一领域积累了丰厚的经验，在这一过程中，2016年8月升任云南省省委书记的陈豪书记起到了至关重要的作用。
现任云南省书记陈豪2014年入滇，具备发达地区的实践经验，入滇后积极推进云南省发展，确定生物医药和大健康、旅游文化、信息、现代物流、高原特色现代农业、新材料、先进装备制造和食品与消费品制造八个云南“有优势、有基础、有市场前景，能较快形成经济增长行动力”的重点产业的规划目标（见表8-4）。
图8-7 云南白药混改方案历程
资料来源：公开资料
表8-4 云南省国企改革进展
资料来源：公开资料
（3）人和：陈发树对于云南白药的青睐。
之前反复提及的陈发树对于云南白药的青睐是本次交易能够以一个国资委满意的价格成交的核心原因。陈发树与云南白药自2009年开始即纠缠在了一起，尽管中间经历了一些不愉快，但陈发树在7年间始终对云南白药的品牌价值和未来发展非常欣赏，其对于云南白药有着深刻的理解并能发现他人无法发现的闪光点。正是由于陈发树对于云南白药前景的看好才使得他愿意付出一定的溢价来完成此次的交易。
除此之外，云南省国资委对于股权的设置也是其愿意大手笔参与增资的原因，势均力敌的股权设置能够保证新华都集团或陈发树未来对于云南白药的发展具有一定的话语权，加上未来政企分离的保证，白药控股将在很大程度上摆脱国企的桎梏，完成向商业企业的转变。无论是从扩展自身经营范围考虑，还是云南白药未来效益提升带来的资产升值考虑，此次的股权设置都让陈发树有理由下更多的赌注。
天时、地利、人和齐聚最终造就了这场突破性的混改工程。回过头来分析，除了国家对于混改的支持力度越来越大这一“天时”因素在不断发酵，其余因素目前对大多数混改都很难具备。
央企层面的混改涉及太多的利益纠纷，包括垄断领域的利益分配，绝不像地方国企可以在一两位有魄力的领导推行下有比较好的结果，而在地方政府层面，混改是个很容易招致非议的领域，无论是涉及国有资产贱卖的指责抑或是对管理层和公司的改革重组都存在着不小的政治风险。要想推行混改有“地利”的帮助，仍然需要更多的成功案例和更规范的法律法规。
要说混改上述三点中最难的或许还是“人和”这一点：一方面，本身有能力参与国企混改这种大体量投资的社会资本就不多，导致议价困难；另一方面，主管部门诚意不足，仍在以20世纪90年代时国企改革甩包袱的思考方式进行实践，只愿拿出部分非核心业务甚至是“垃圾资产”，对于核心优质资产不愿放权，导致社会资本的合理权益没法得到保障，积极性自然也是大打折扣。
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