云南白药混改案例详解

（一）主体云南白药

新华都增资入股上市主体云南白药（000538）的控股股东云南白药控股有限公司（以下简称为“白药控股”），根据表8-2，鉴于云南白药的收入、归母净利润及总资产分别占白药控股的99.2%、98.3%以及74.6%，因此，可以认为新华都通过增资获得白药控股50%股份等同于获得了云南白药20.76%的股权。

表8-2　云南白药各项财务指标占比

资料来源：公司公告

1.“白药”品牌享誉全国，具备绝对定价权

云南白药是我国最有名的中药品牌，长期占据我国医药品牌价值的第一位，2016年胡润品牌榜中，云南白药以226亿元位居医药行业第1位，总排名第47位。云南白药公司早期以“白药”系列产品闻名于全国，“云南白药”始创于1902年，由云南著名中草药师曲焕章发明，1955年将此秘方献给政府。云南省政府随即设立云南白药厂专门生产“白药”系列伤药，同年国务院保密委员会将云南白药处方及工艺列为国家级绝密资料。

经过21世纪初成功的品牌营销，“云南白药”特效伤药的定位逐渐深入人心，品牌价值逐渐提升，加上独家配方的技术垄断，公司享有“云南白药”产品的绝对定价权。在目前“白药”系列在白药配方的基础上，公司又开发出了胶囊剂、酊剂、硬膏剂、气雾剂、创可贴等不同规格的产品，形成了完整的云南白药产品链，白药系列产品也一直是公司利润的最主要构成部分。

除了享誉全国的“白药”系列产品，云南白药在医药领域还有着“田七”系列产品以及“宫血宁”等多个明星产品，经过数十年的运营，云南白药俨然已经成为多个中药药品领域的领导者。

2.优质管理层眼光独到，大健康领域快速开拓

除了“白药”配方带给公司的技术垄断优势，公司优秀的领导层同时树立了大健康领域这一更为广阔的空间作为公司的新发展方向。公司从2004年开始，逐渐导入了牙膏、洗发水和卫生品等品类的日化产品（见图8-1）。

以云南白药牙膏为例，自2004年公司开发上市牙膏产品之后，云南白药牙膏逐渐由针对特定客户的功能型产品转变为针对更广泛客户群体的健康保健型产品。以牙龈出血、口腔消炎作为切入点的白药牙膏缔造了增长神话，目前市场份额达到16%（图8-2），仅次于高露洁位于全国第二位，近五年产品收入CAGR高达15%。管理层从医药领域切入快消品领域，却能准确把握牙膏行业注重品牌，消费升级的行业大逻辑，管理层及产品人员敏锐的市场直觉和有效的销售体系是云南白药近年来增速远高于普通医药企业的重要原因。

图8-1　公司健康部门收入及占比

资料来源：Wind

图8-2　公司健康部门收入及占比

资料来源：Euromonitor

3.云南省地标式企业，盈利能力出众

云南白药之于云南，无异于贵州茅台之于贵州，都是地方企业的代表，甚至可以认为是整个省份的名片。云南白药在跌打损伤领域长期经营而出的伤药品牌使之在全国家喻户晓，许多旅游者前往云南旅游后都会带一些云南白药的散粉作为特产带回家。

云南白药带给云南省的绝不仅仅是品牌效应，云南白药更是整个云南省盈利能力最为出众的上市国企（见图8-3，图8-4）。云南白药近三年年均贡献净利超过20亿元，这一数额甚至超过了其他所有云南上市国企的总和，优秀的管理层、正确的战略使得云南白药早已成了云南省国企当之无愧的标杆，也是全国最为出众的地方国企之一。(www.xing528.com)

图8-3　云南省国企盈利情况

资料来源：Wind

图8-4　云南省国企盈利能力情况

资料来源：Wind

（二）混改始末：陈发树的白药梦

陈发树，福建泉州安溪县人，经营百货零售起家，1995年在福建开办新华都百货，后成立新华都集团，以百货和超市为主营业务。除了发家的百货业务，陈发树在金融市场上更是获利颇丰，经典战役即为对紫金矿业的投资，自2000年9月陈发树成功入股紫金矿业，到2008年紫金矿业回归A股市场，陈发树的这笔投资短短8年增长高达460倍。

除了紫金矿业，陈发树还曾大手笔入股青岛啤酒、三一重工等多个公司，这位资本市场上的大咖和云南白药自2009年开始就联系在了一起，期间的剧情跌宕起伏，第一次尝试更是一次闹上最高法的经典案例。终于在2016年的倒数第二天，新华都出人意料地最终被选中入股白药控股，陈发树的名字也再一次和云南白药联系在了一起，这一次他如愿成了第一大股东。

1.闹上最高法的首次股权转让，出生即不平等的交易

为响应相关部门“烟草企业推出非烟投资”的要求，2009年9月10日，云南红塔集团与陈发树签订《股权转让协议》，陈发树以22亿元收购云南红塔集团持有的云南白药股票6 581万股，占公司总股本的12.32%，受让价格为33.53元／股。但当股票转让款到账之后，股票转让的程序却迟迟没有完成，2011年在多次催促无效的情况下，陈发树向云南省高级人民法院递交了《民事起诉状》，要求继续执行股权转让协议，后一审判决陈发树败诉。2014年，陈发树再次向最高人民法院提起上诉，7月23日，最高法判决云南红塔集团向陈发树返还22亿元本金及利息，股权转让协议无效，陈发树的这次投资最终成了竹篮打水。

回溯这次交易不成功的根本原因是云南白药股价期间的大幅上涨，签订协议的2009年9月10日当日，云南白药的股价为43.92元／股，之后云南白药股价一路上涨，很快就于2010年6月上涨超过65元／股，相比于转让的协议价，涨幅接近100%。为确保国有资产保值增值，防止国有资产流失，此次交易被相关部门无限搁置，一边搁置，一边股价仍在持续上升，交易变得愈发敏感，最终导致了流产。出于对国有资产流失的考虑，尽管这是一个不需要国资委核准的交易，但仍受到其他上级机关的阻挠。股票增值时交易受阻，考虑国有资产的价值问题，贬值却无此类问题；一边是政企不分的烟企，一边是民营企业，可以说这个交易一开始买卖方的不平等为这次交易最终的失败埋下了祸根。

在二审时，陈发树对外说，这个官司“打赢是赢，打输也是赢”，这个官司是为民营企业而打，是为推动法制建设而打，这个官司最终留给社会的是改革中法制的广泛讨论和典型、具有广泛影响力的典型案例。

2.时隔七年终圆梦，强敌笼罩强势突围

尽管在第一次交易中闹得极不愉快，但陈发树并没有改变他对于云南白药的喜爱。2015年开始陈发树通过二级市场购买云南白药的股票，截至目前，新华都集团和陈发树本人分别持有云南白药3.39%及0.86%的股份，位居十大股东的第四位及第七位。

表8-3　2016年第三季度云南白药十大股东表

资料来源：公司公告

随着云南混改步伐的加快，陈发树的白药梦出现的新的转机。2014年，云南省提出对白药控股进行混改的意向，并在之后先后与平安、华润、复星、阿里巴巴及新华都等公司接触谈判。2016年4月，有多家意向买家赴滇应标答辩，到2016年7月，新华都最终在比选中脱颖而出，进入深入尽调和方案谈判阶段。在众多意向公司中，新华都无论是在知名度和财力上似乎都处于不利地位，但新华都的诚意打动了云南省政府，最终从众多强劲的竞争对手中突围。究其原因，无非是陈华树对于云南白药长久以来的看好使得其出了更高的价格。