股权激励：市场反应、财务分析与研发投入分析

（一）市场反应

证券市场对此次的股权激励方案反响强烈。2017年4月25号公布激励草案后，市场表现非常热情，以2015年1月1日数据为基准，复牌以后中兴通讯的股价曾最高涨幅超过250%，且涨势并不只是短期呈现，历经一个短期波谷之后，2018年以来中兴通讯一路上行，继续维持着高昂的上升趋势。

从整体市场来看，以沪深300指数为例，自2017年4月25日至2018年3月9日，中兴通讯收盘价上涨幅度与沪深300指数上涨幅度差值最大值为143.99%，最小值为17.24%，平均差值为74.99%（见图7-10）。

图7-10　2015年以来中兴通讯收盘价及沪深300指数

资料来源：Wind

从行业整体来看，以申万通信行业指数为例，自2017年4月25日至2018年3月9日，其中中兴通讯收盘价涨幅在2017年6月7日才开始持续超越申万通信行业指数涨幅，统计期间，中兴通讯收盘价上涨幅度与沪深300指数上涨幅度差值最大值为112.30%，最小值为-20.76%，平均差值为43.49%（见图7-11）。

图7-11　2015年以来中兴通讯收盘价及申万通信行业指数

资料来源：Wind

自2017年4月25日公布股权激励草案以来，中兴通讯受到了市场的一致看好，以2015年1月1日的价格为基准计算，草案公布以来中兴通讯涨幅平均高于沪深300指数74.99%，平均高于申万通信行业指数43.39%。

（二）财务分析

1.营业规模分析

以单季度财务数据为分析基础（见图7-12），2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均总收入为36.18万元、28.89万元和41.26万元，均高于2016年同期水平的31.19万元、28.67万元和35.73万元。此外，2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均总收入同比增速分别为16.02%、0.78%和15.50%，2016年对应时段同比增速为0.34%、1.51%和-9.60%，分别高出15.68%、-0.73%和25.10%。

从利润角度进行分析，选取了毛利润（营业总收入-营业成本）与营业利润（营业总收入-营业总成本）衡量主营业务的盈利能力。

2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均毛利润为11.87万元、8.53万元和12.27万元，均高于2016年同期水平的10.06万元、8.06万元和10.24万元。此外，2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均总收入同比增速分别为18.01%、5.83%和19.76%，2016年对应时段同比增速为0.04%、-12.54%和-0.30%，分别高出17.97%、18.37%和20.76%。

图7-12　2015—2017年中兴通讯单季度人均总收入

资料来源：Wind

2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均营业利润为4.28万元、3.23万元和4.82万元，2016年同期水平的4.83万元、3.41万元和3.46万元。此外，2017Q2、Q3和Q4中兴通讯的人均总收入同比增速分别为-11.24%、-5.29%和39.27%，2016年对应时段同比增速为-32.31%、-2.49%和29.09%，分别高出21.07%、-2.8%和10.08%。

2017Q2、Q3和Q4，中兴通讯的人均总收入增速与2016年同期相比从增长，略有不及再到大幅增长，而人均毛利润增速始终高于同期水平，且增幅不断提高，这说明在公布股权激励草案后，对中兴通讯主营业务的运营和开拓起到了很好的促进效果，市场表现相较去年同期有了较高水平的提升；人均营业利润增速变化类似人均总收入增速，注意到2017Q4季度增幅小于Q1季度，说明伴随中兴通讯的对外的收入增厚，内部的相关费用更是显著提升，但这对于公司进入扩张周期而言并不意外。

2.财务指标分析

从毛利率及营业利润率角度进行分析，2017Q2、Q3和Q4，中兴通讯毛利率为32.81%、29.53%和29.73%，均高于2016年同期水平的32.25%、28.12%和28.67%；2017Q2、Q3和Q4，营业利润率为11.84%、11.17%和11.68%，而2016年同期为15.74%、11.88%和9.69%，2017年后三季度营业利润率变动较为平稳，仅在第四季度超过2016年同期水平（见图7-13）。

从三费费率上看，销售费用率同比以下降为主，而管理费用率和财务费用率均同比上升，因而可以发现公布股权激励草案后，中兴通讯的内部费用上升，主要因为融资规模的扩大与行政部门开销的提升，而用于市场推广等费用相比同期还略有下降。

图7-13　2016—2017年中兴通讯单季度毛利率、营业利润率

资料来源：Wind(www.xing528.com)

图7-14　2016—2017年以来中兴通讯单季度三费率

资料来源：Wind

以营业利润，营运资产（总流动资产-总流动负债）和总资产分别计算回报率指标。2017Q2、Q3和Q4，公司营运资产回报率分别比2016年同比提高了3.32%、2.18%和5.57%；公司总资产回报率分别比2016年同比提高了-0.69%、-0.42%和0.50%。

结合不同的财务指标，我们发现，中兴通讯的股权激励方案对企业直接的营业活动激励效果显著，企业的毛利率水平和营运资产回报率水平同比都有明显提高；对内部费用进行结构剖析，发现整体费用的上升主要是管理费用和财务费用的大幅增加；企业整体的经营效率到2017年后期才有所提升，具体表现营业利润率和总资产回报率的同比增幅为正。

（三）研发投入水平

从资本市场和财务数据上来看，中兴通讯2017年的股权激励方案收获了较好的激励成效，然而作为一家技术驱动型的公司，这些表现显然不足以让管理层高枕无忧，中兴通讯未来发展所依赖的竞争优势，应在于需要自身不断拔高的科技水平的护城河，而这就需要中兴通讯不断地加码研发投入。

从人员职能结构上看，2017年中兴通讯技术人员总数下降为28 942人，但占公司总人数的比例达到近年最高38.17%（见图7-15）；从人员学历结构上看，公司拥有硕士及以上学位的员工总数趋势上升，占总人数的比例也在2017年达到近年峰值的31.19%（见图7-16）。

图7-15　2013—2017年中兴通讯员工结构（按职能）

资料来源：Wind

图7-16　2013—2017年中兴通讯员工结构（按学历）

资料来源：Wind

从研发投入金额角度分析，以半年度进行划分并计算同比增长率，其中当期资本化金额受前期研发情况的影响较大，因而当期费用化金额是更好的研发投入衡量指标。

可以看到，在公布股权激励草案后（2017H2，即2017年下半年），中兴通讯的人均资本化的研发投入有小幅增加，由2016H2的1.14万元提升至2017H2的1.22万元；费用化研发投入的同比增速显著提升，由2016H2的-31.46%提升至2017H2的19.17%，增幅达到50.63%，进而带动了人均总研发投入的同比增速由2016H2的-17.99%提升至2017H2的17.17%，增幅达35.16%（见表7-6）。

表7-6　2015—2017年中兴通讯研发投入金额（半年度）

资料来源：Wind

从占当期营业收入的结构角度，资本化的研发支出占比略微下降至1.74%，而费用化研发支出占比则大幅地由2016H2的8.90%提升至2017H2的9.73%，进而带动了整体研发投入的占比由2016H2的10.66%提升至2017H2的11.47%（见图7-17）。

图7-17　2015—2017年中兴通讯研发支出／营业收入（半年度）

资料来源：Wind

2017H2中兴通讯的人均研发投入水平同比2016H2有显著提升，主要表现在费用化研发投入的增加，但总研发费用在营业收入比例的增幅只有0.81%，占比为11.47%，这说明中兴通讯整体的研发投入仍显不足，在公布股权激励方案后虽相比自身有一定的提升，但整体投入力度还处在较低水平。对比2017年全年全球四大通信巨头数据，中兴通讯以16.59万元的人均研发投入位列倒数第一，华为以超过中兴通讯3倍的研发投入位列世界第一；中兴通讯以11.91%的研发投入占比位列倒数第一，而排名第一位的诺基亚研发投入占比接近中兴通讯的2倍（见图7-18）。在核心竞争力的建设投入中，中兴通讯相比于其他竞争者存在较大的比较劣势，股权激励方案对公司在研发方面的投入意愿未见显著的提升效果，未来还需要公司的管理层进行相关改制，加大公司对研发创新的投入力度。

图7-18　2017年各公司研发投入比较

资料来源：Wind

综上所述，中兴通讯公布股权激励草案后，证券市场反应强烈，股票价格长期走势提升显著；公司进入经营扩张阶段，营业规模同比增速均有提升，期间费用也伴随增加，整体经营效率在2017年后期改善显现；而公司研发投入相较以往水平明显提升，但整体仍显不足，对比行业竞争者比较劣势较大，未来还需要采取其他措施继续加大核技术护城河的构建。