如何对顺丰控股进行估值定价？

（一）绝对估值法

顺丰控股主业趋于稳定，未来收益可以合理预测，因此可以用收益法来评估顺丰控股价值。采用企业自由现金流折现模型来确定企业自由现金流价值，并分析溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定企业整体价值，然后扣除付息债务后确定股东全部权益价值。该方法假设公司能够永续存在，同时将未来分为两个阶段：未来五年为可明确预测的时间段（即2016—2020年）和之后不可明确预测的永续时间段。对于不可明确预测的永续时间段，我们假定该段时间内，每年的经营状况基本与未来第五年相同。

在对每一子科目进行详细的估算和分析后，得出企业每一年的自由现金流如表5-10。

表5-10　顺丰控股自由现金流预测（单位：万元）

续　表

数据来源：Wind

在求得企业每年的自由现金流后，我们需要计算加权平均资本成本（WACC），从而得到折现率，进一步求出公司价值。

式中，WACC为加权平均资本成本；Ke为权益资本成本；Kd为债务资本成本；T为所得税率；资本结构。

式中，n为明确的收益预测年限；CFFt为第t年的企业现金流；r为加权平均资本成本；t为明确的收益预测年限中的第t年；ti、tn为第t年的折现期；Pn为第n年以后的连续价值。

债务资本成本Kd采用企业自身加权平均利率3.7%，权益资本成本用CAPM模型可求出，相关参数可在Wind计算器中找到，可算出Ke为11.95%。所得税率为25%，目标资本结构已知，由此可算出WACC：

该重组方案在2016年年中提出，因此折现期以0.5年开始，每年加1，最终得出企业自由现金流评估值为3 959 107.62万元。

表5-11　顺丰控股企业自由现金流评估值（单位：万元）

数据来源：Wind

企业整体价值＝企业自由现金流评估值±非经营性资产（负债）的价值＋溢余资产价值

顺丰控股非经营性资产增加值评估值为577 357.95万元，溢余资产评估值为674 800万元，由此得到企业整体价值为5 211 300万元。

付息债务评估值为1 117 748.22万元，考虑折现因素后的期后增资金额为388 944.74万元，因此采用收益法算出的股东权益价值为448.3亿元。再用这一值减去顺丰控股已决定要发放的现金股利15亿元，得到本次股权作价433亿元。

（二）相对估值法(www.xing528.com)

本案例使用的相对估值法为市盈率（PE）估值法。通过寻找参照公司，或者利用公司已披露的信息挖掘真实财务指标，估计顺丰控股未来的净利润；然后根据公司业务和历史表现给予合适的估值，最后得到公司合理的目标市值。

顺丰控股在2016年年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润26.43亿元，在2017年度和2018年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于28亿元和34.8亿元，同比年增长28.44%和24.29%。

从上市公司的IPO财务特征来看，一般企业在上市辅导前都会隐藏利润。对于顺丰来说，公司的税收和成本负担很高，要考虑工人的工资、个人所得税、企业所得税、企业增值税，等等，顺丰真实的净利润可能远不止26.43亿元。根据收益法算出的扣非净利润，除了2017年为28.1亿元，之后年份都超过了34亿元。如果顺丰控股在上市第一年有刻意隐藏利润的动机，那么，公司的实际净利润应该可以达到30亿元。

表5-12　顺丰控股未来四年归母净利润估算（单位：万元）

数据来源：Wind

中通快递年利润高达30多亿元。从顺丰的商业模式来看，

2015年，圆通速递快递发送量号称行业第一，总计发送了30.3亿件快递，换来121亿元的营业收入，平均一件不到4元；申通快递平均一票甚至低至2.92元。同期顺丰控股旗下的速运只发送了不到17亿票，换来481亿元的主营收入，平均一票超过28元。顺丰的单件收入数倍于圆通、申通，不过后两者的收入是总部收入，顺丰是全网收入。但兴业证券按照总部收入占每单总收入的大致比例还原后，同口径下圆通、申通的每单收入仍然只有顺丰的一半左右。因此，从同行业指标看，顺丰控股也应能达到30亿元的净利润。

从营业收入来看，顺丰控股近三年业务保持着较快的增长速度，复合年增长率达到21%。由于2013年开始顺丰控股有限进行了同一控制下的业务重组整合，导致利润口径出现了较大波动。按照与本次交易业绩承诺的一致口径进行计算，2013年度、2014年度和2015年度以可比口径计算的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为18.90亿元、9.20亿元和16.23亿元。2014年盈利下降主要由于顺丰控股对电商类客户加大了折扣力度，以及营业网点、中转场及交通枢纽等基础设施的投入增加所致。

收入年复合增长21%，顺丰控股可以享受高于30倍的市盈率，因为快递行业是下游行业，快递行业的现金流极好，最贴近消费者，其商业模式不同于普通的制造业。一般不缺钱的公司更能享受更高的市盈率，而且其未来自身的造血能力更好。

从物流行业相关公司估值情况来看，公路与铁路运输相关的物流公司估值略低于航空货运与物流公司（表5-13、表5-14）。考虑到顺丰控股主要是中高端物流运输，更加接近航空货运与物流公司的估值，因此，可以给予38倍的市盈率。

因此，按照30亿元的未来利润估计和38倍的市盈率，上市后，顺丰控股可以达到1 140亿元的市值，作为快递行业的龙头企业，上市给予了顺丰控股看得见的价值，顺丰的发展将更加“顺风顺水”。

表5-13　物流行业相关公司估值（公路与铁路运输）

数据来源：Wind

表5-14　物流行业相关公司估值（航空货运与物流Ⅲ）

续　表

数据来源：Wind