研究结论和政策建议

上文实证结果显示，与同行业公司相比，A股市场对紫金矿业汀江污染事件作出显著负面反应，对紫金矿业被罚款956万元作出正面反应，对其被罚款3 000万元则基本没有作出反应。H股市场对紫金矿业污染事件的反应作出略弱于A股市场的负面反应，对罚款956万元作出弱于A股的正面反应，对罚款3 000万元则作出与A股截然相反的负面反应。结果表明，无论是A股还是H股市场都能对重大环境污染事故作出显著负面反应；A股市场基本不能对政府处罚、环境诉讼等负面环境事件作出有效反应；H股市场投资者整体上更具有社会责任投资意识，能够对环境事件导致的罚款作出负面反应。同时，研究结果表明投资者能够识别不同类型的环境信息，并作出不同反应：A股市场投资者关注更多的是企业的经营情况，很少将公司的相关环境信息纳入考虑范围之内，只有当发生重大环境污染事故，可能对公司经营产生比较大的直接影响，资本市场才会作出显著的负面反应。

本案例研究结论从以下五个方面为完善国内上市公司环境治理提供了政策建议。

第一，转变经济增长方式，加快国际分工背景下的产业升级。当前国际分工格局由传统垂直型分工向混合型分工转变、价值链分工逐渐形成的新背景，对经济增长由粗放型向集约型转变提出了更迫切的要求。中国的全要素生产率及其在经济增长中的贡献，在经历了改革后一段时期从负到正的提高之后，20世纪90年代以来表现并不理想，成为高污染、高消耗、低效率的客观原因（Kaneko and Managi，2004）。只有充分发挥竞争优势，加快由资源密集型、劳动密集型产业向资本密集型、技术密集型产业转型和升级，使经济增长主要依靠生产率的提高而非生产要素的投入，才能从根本上解决经济高速增长所伴随的环境问题。

第二，完善政府官员考核体系与问责机制，克服财政分权、晋升激励下的地方政府投资冲动。紫金矿业第一大股东是代表福建上杭县国资委的闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持有28.96%的股权；上杭县近70%的税收来自紫金矿业；紫金矿业多位高管也曾是当地政府官员。在这样的情况下，环保监管往往只能屈服于地方经济发展的大方向。针对上述问题，应在现有的基础上对单一以GDP为导向的政绩考核体系进行适当修正，适度调低经济增长在该体系中的比重，并引入绿色GDP的考核体系，将环保执法情况、污染排放强度、环境质量变化和公众满意程度等纳入党政干部的考核指标。与此同时，我国官员问责机制也面临长期缺位。类似紫金矿业事件这样的重大环境污染事故确实涉及官员的问责、免职甚至判刑，但更多侧重于事后处理、平息民愤，对于地方保护主义没有构成有效的事前控制和制度约束。总之，国家环保政策必须与对地方官员的激励与约束相结合，才能在地方政府行使其职能的过程中真正得到贯彻落实。(www.xing528.com)

第三，企业应秉承社会责任理念，加大环境投资和环境支出力度。在大多数环境治理比较完善的国家，企业直接控制环境投资，其环境支出占全国环境支出的大部分，例如，美国私营部门的环境花费约占总环境支出的90%以上。然而，国内环境投资往往由政府主导，上市公司的环境支出整体上仍处于比较低的水平，缺乏有效的企业内部环境治理机制，将使企业继续忽略环境绩效。当然，上市公司投资者在这一过程中也起到了重要作用。紫金矿业遭受处罚之后股价上涨的现象，一定程度上折射出A股市场投资者环保意识的缺失。只有培育和提升全民社会责任理念，倡导投资者关注上市公司的环境责任，有限度地拒绝或回避投资那些缺乏环境责任的公司，才能有效发挥资本市场对企业危害环境行为的惩戒作用，提高上市公司环境治理水平。

第四，加强法律执行和惩戒力度，尤其是对造成损失重大、影响恶劣的环境污染事故，要提高罚款上限。紫金矿业污染事件中，环保部门开出的罚单均为“顶格处罚”，仍因处罚太轻，不但没有公司经营和盈利造成实质性影响，反而被投资者解读为“利空出尽”而引起超出行业平均水平的股价上涨。在目前我国资本市场还不能有效发挥监督作用的情况下，加大对污染事故的处罚力度，提高企业的污染成本，是促使企业控制污染、保护环境的必要途径。

第五，提高环境治理透明度，进一步完善上市公司环境信息披露，加强利益相关者对公司环境治理的作用和贡献。国家环保部门和证监会应规范环境信息的披露内容和披露形式，确保上市公司披露的环境信息的客观性、完整性、及时性和有效性。特别是，当上市公司发生重大环境事故，应当立即对事件做出公告，并披露事件可能带来的损失和影响，避免侵害投资者尤其是中小股东的利益。除此之外，在本次污染事故中，媒体和非政府组织作为企业的“次要利益相关者”（Clarkson，1995），其对公司治理的作用得到了极大凸显。在环保执法力度不够，环境信息披露不完善导致信息不对称的情况下，媒体曝光作为一种信息披露的再披露，能够通过舆论压力引发行政力量的关注和介入，最终迫使上市公司改正违规行为，提高环境治理水平。必须保障媒体独立性和依法报道的权利，进一步强化媒体在公司治理中的外部监督作用。同时，以重庆绿联为代表的非政府环保组织也对本次事件进展起到了积极作用。政府应提高非政府组织的合法地位，明确他们在环境纠纷中的权利，向非政府组织提供代表受害者群体诉讼的权利，加强公众对环境治理的作用和贡献。