紫金矿业双重上市市场反应比较与罚款影响分析

（一）紫金矿业污染事件的市场反应

以紫金矿业在事件期的累积超额收益（CAR）来度量紫金矿业污染事件的市场反应，以黄金采掘业其他6家公司的累积平均超额收益（CAAR）来度量行业平均市场反应。通过考察事件期内紫金矿业是否获得显著异于同行业其他公司的累积超额收益，来对假设进行检验。计算结果见表4-2。

表4-2　紫金矿业及同行业企业对汀江污染事件的市场反应

续　表

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

表4-2数据显示，在紫金矿业污染事件期间，无论是紫金矿业还是黄金采掘业的其他公司，在整个（-10，10）的事件期均获得负的累积超额收益。这表明，由于重大环境污染事故意味着更严格的行业管制和更高的管制成本，当发生环境污染事故，资本市场在对肇事企业作出负面反应的同时，也会产生溢出效应，给同行业的其他企业带来消极影响。观察紫金矿业CAR与同行业CAAR的差额则发现，从事件期第-9日到第10日，紫金矿业均表现出更加强烈的负反应。其中，事件披露后第1日，紫金矿业CAR开始在10%水平上显著低于同行业，此后每天，紫金矿业CAR与同行业的差额均能通过显著性检验；第9日，紫金矿业CAR与同行业的差额达到最大值，在1%水平显著为负；在整个事件期21天内，紫金矿业获得-9.22%的累积超额收益，在5%水平显著低于同行业的-3.85%。这证实了H1，即资本市场发挥了对污染企业的惩戒作用，污染企业在事故发生之后获得显著强于同行业的负面反应。

图4-1显示了紫金矿业与同行业企业在汀江污染事件期CAR的对比。从图4-1形态来看，在（-10，-1）窗口内紫金矿业CAR略低于行业平均水平，说明在7月3日事故发生到7月12日事故公告之间的9天，可能存在一定程度的信息泄露与内幕交易。而在（0，10）的时间窗口内，紫金矿业CAR则呈现V型趋势：在事件披露之后4天，股价有较大幅度下跌，在第4日CAR达到事件期最低的-23.89%之后，第5日又大幅上升，最终在10个交易内收复自污染事件披露以来的全部跌幅，但与黄金采掘业其他公司相比仍显著为负。

（二）紫金矿业两次罚款的市场反应

紫金矿业因汀江水污染事件先后两次被罚款，第一次是956万元的行政罚款，第二次则是刑事判决，判处罚金3 000万元，已缴纳的956.31万元予以折抵，尚需缴纳2 043.69万元。我们分别计算两次罚款事件期紫金矿业CAR，以及同行业公司CAAR，并对其差额进行显著性检验，结果见表4-3。

图4-1　紫金矿业汀江污染事件期与同行业的CAR对比

表4-3　紫金矿业及同行业企业对两次罚款的市场反应

续　表

注：*表示在10%的水平上显著。

从表4-3数据可以看出，在紫金矿业被处以956万元行政罚款的事件期，除了（-10，-5）窗口内紫金矿业出现较微弱的负累积超额收益之外，整个事件期紫金矿业和同行业公司均表现出正向的市场反应。考虑到这可能是由于某些行业共同因素，如黄金价格上涨的推动，计算紫金矿业与同行业累积超额收益之差并检验其显著性。表4-3数据显示，紫金矿业在（-10，0）窗口表现出弱于同行业的市场反应，其中第-10，-9，-4，-3日表现出显著低于同行业的累积超额收益；而在（1，10）窗口，紫金矿业CAR与行业差额开始为正并呈递增趋势，但t检验结果均不显著。从整个事件期来看，紫金矿业获得42.56%的累积超额收益，高于同行业的27.81%。这表明，即使经过行业调整，紫金矿业在被罚款956万元事件期仍表现出正的市场反应，符合H2b，即如果处罚力度低于市场预期水平，政府处罚作为负面环境事件不仅不会带来消极的市场反应，反而会被投资者视为“利空出尽”而导致股价上涨。

下面分析紫金矿业被罚款3 000万元的市场反应。表4-3数据显示，除在第-8日，紫金矿业CAR显著低于同行业之外，事件期其他20天紫金矿业与同行业CAR均无显著差异。事件公告日前后21天，紫金矿业CAR与同行业CAAR的差额保持在5%以内；其中，事件公告日前后的5天这一差额均不超过1%。整个事件期紫金矿业获得6.77%的累积超额收益，与同行业的6.65%基本一致。综合来看，罚款3 000万元事件前后，紫金矿业与同行业市场反应不存在显著差异。与之前956万元罚款不同，此次判罚未被市场视为利好消息。但与紫金矿业2010年285.40亿元的营业收入、57.56亿元的净利润相比，3 000万的罚款数额仍然不值一提，没有起到实质性的惩戒作用。(www.xing528.com)

（三）内地与香港市场反应的比较

由于紫金矿业是A股、H股双重上市公司，因此，还要进一步考察紫金矿业H股对污染事件及其后两次罚款的市场反应，并与A股市场进行对比分析。为此，我们分别计算三个事件公告日前后21天紫金矿业H股的CAR，并与A股相应数据进行配对样本t检验。限于篇幅，本文仅列示第±10，±5，±2，±1，0事件日的CAR数据，结果如表4-4所示。

表4-4　紫金矿业A股与H股市场反应对比

注：***表示在1%的水平上显著。

表4-4数据首先显示，在紫金矿业污染事件公告前后21天内，紫金矿业A股和H股均获得负的累积超额收益，且A股CAR均低于H股。对21天样本数据的配对t检验表明，H股CAR在1%水平显著高于A股。这表明，与一般的直觉预想不同，以国际投资者为主体的H股市场并没有对紫金矿业环境污染事件做出更强烈的负面反应。

图4-2是紫金矿业A股、H股在汀江污染事件期CAR的对比。观察图4-2形态可以发现，事件期紫金矿业A股和H股的CAR都呈先下降，在第4日达到最低点，然后再上升的趋势，这反映了A股、H股市场的联动性。进一步观察可发现，A股CAR在（-10，4）窗口下降幅度更大而在（4，10）窗口上涨幅度更大，说明A股市场存在更强的过度反应。特别地，在事件公告当天（即第0日）H股CAR与前一天相比存在一个明显的下降，而A股在公告当天CAR降幅相对较小。这表明，由于事故发生后9天后紫金矿业才发布公告，信息不对称的存在使得H股市场在公告当天的消极反应更强。值得注意的是，从整个（-10，10）来看，A股CAR仅略微低于H股，t检验结果显著为正则主要是由于A股市场的过度反应，不足以说明A股市场更加重视企业的环境责任。

图4-2　紫金矿业汀江污染事件期A股、H股CAR对比

下面考察紫金矿业H股对两次罚款的市场反应。表4-4显示，在紫金矿业被罚款956万元的事件期，紫金矿业H股获得14.07%的累积超额收益，比A股低28.49%。t检验表明，H股CAR在1%水平显著低于A股。图4-3则是罚款956万元事件期A股、H股的CAR对比。从图4-3可以看出，紫金矿业H股和A股呈相同趋势变动：第-10日到第-4日在0左右徘徊，之后逐渐上升，但H股上升幅度明显小于A股。总的来说，紫金矿业H股在罚款956万元事件期的市场反应显著弱于A股，符合H4，即以国际投资者和机构投资者为主体的H股市场对社会责任投资更为重视，对紫金矿业受到政府处罚的反应也更消极。同时，由于H股市场与A股相比较为理性、投机氛围较弱，处罚措施出台的信息并未被解读为“利空出尽”而导致超出同行业的收益。

图4-3　紫金矿业被罚款956万元事件期A股、H股CAR对比

而在紫金矿业被罚款3 000万元的事件期，紫金矿业H股获得5.44%的累积超额收益，比A股低1.33%。配对t检验表明，H股CAR在1%水平显著低于A股。从罚款3 000万元事件期A股、H股CAR对比图（图4-4）可以看出，第-3事件日之后紫金矿业A股、H股CAR呈明显不同的变化趋势：A股CAR逐渐上升，最终获得正累积超额收益；H股CAR则逐渐下降最终获得负累积超额收益。实证结果表明，香港市场对紫金矿业被判罚3 000万元的刑事判决做出显著负面反应；尽管3 000万元的罚金本身对紫金矿业而言微不足道，香港市场作为更加成熟有效的市场，还是对紫金矿业犯重大环境污染事故罪、事故主要责任人获刑这一负面事件，发挥了应有的惩戒效应。

图4-4　紫金矿业被罚款3 000万元事件期A股、H股CAR对比

（四）稳健性检验

为了检验研究结果的稳健性，我们对研究设计做了如下调整：（1）在同行业公司样本中，加入其他按行业分类不属于黄金采掘业，但其业务具有黄金概念的公司；（2）关于事件窗的选择，考虑2010年12月27日福建省环保厅对紫金矿业董事长陈景河、常务副总裁兼紫金山金铜矿矿长邹来昌的个人罚款，以及2011年5月4日福建省龙岩市中级人民法院的终审判决，计算其市场反应并与同行业公司进行对比；（3）关于累积超额收益的度量，采用市场调整模型计算超额收益率，即用股票实际的日收益率减去对应的市场收益率，再进行累积。稳健性检验分析结果表明，结论没有实质性的改变。