行业竞争白热化，谁将称雄？

（一）非公立专业体检机构抢占市场

截至2017年，我国共有体检中心6 000—7 000家，公立医院和非公立专业体检并存。2016年中国体检行业市场规模1 160亿元，公立医院占76%（见图1-9）。近年来非公立专业体检行业发展较为迅速，2011—2016年，非公立专业体检市场规模从54亿元到278亿元，复合增速达39%，高于行业增速（见图1-10）。

专业体检机构与大医院的功能定位不同，具备未来成长为真正意义上的专业健康体检服务机构的客观条件：①我国的公立医院客观上存在着不分流病患和健康者、导致健康体检者感染率较高的情况。根据卫计委调查统计，公立医院院内交叉感染率约为1.1%，而专业公共卫生机构的感染率约为0.5%，专业健康体检机构几乎不存在交叉感染的情况。②公立医院与专业体检机构相比，其服务质量、服务理念较低，专业体检机构具备先进的健康管理理念及富有成效地检后健康管理服务。③医院等医疗机构的优秀医师资源通常集中于治疗科室，专业体检机构的总检医师通常从三甲医院、军医院等大型医院的退休医生返聘而来。④专业体检机构业务体系可标准化，便于连锁复制，迅速进行规模性扩张。⑤专业体检机构的集中采购将为体检者提供性价比更高的设备服务。

图1-9　国内体检行业竞争格局（收入口径）

数据来源：瑞慈医疗年报

图1-10　国内非公立专业体检市场规模及增速

数据来源：瑞慈医疗年报

在一二线城市市场及基层市场，非公立专业体检机构均正在逐渐抢占公立医院体检。在一二线城市，相较于公立医院，非公立专业体检机构具备B端市场优势：①非公立专业体检机构产品性价比高，对B端客户有吸引力；②公立医院体检中心均为独立营业，分散化程度高，很难承载大型公司订单，客户粘性较难建立，便利性是大型企业选择非公立专业体检机构原因之一。

在三四线城市，相较于公立医院，非公立专业体检机构优势显著：①非公立专业体检机构的设备、人员配置优于大部分基层公立医院；②连锁运营的非公立专业体检机构可实现资源共享，基层客户可享受一二线城市优质专家远程医疗服务，对当地的公立医院体检机构形成竞争优势。

虽然中国居民由于对公立医院的依赖性较强，医院在未来一段时间仍是体检市场的主导，但是随着国民对专业体检机构的认识更加清晰，专业体检机构会持续挤占医疗机构体检部门的市场空间（见图1-11）。可以说，中国健康体检市场是空间广阔的蓝海市场，专业体检市场是更具吸引力的细分市场。

图1-11　各种体检业态市场潜力比较

数据来源：公司公告

（二）相爱相杀的民营体检三巨头

从体检中心数量和营收这两个关键维度看，美年健康、慈铭体检、爱康国宾都是国内民营体检行业当之无愧的三巨头，彼此竞争多年。这三家公司分别选择了不同的资本运作战略：A股IPO、海外IPO、A股借壳。

2012年，慈铭体检选择国内上市申报A股IPO，是三巨头中资本运作最早的一家。但由于证监会加强发行监管审核、IPO暂停等原因，慈铭上市无果而终。IPO失利后，慈铭体检的股东同意出售公司，并在2014年年底和美年健康签订了股权转让协议。随后，美年健康受让慈铭体检26.78%股份。

爱康国宾后发先至，2014年率先在纳斯达克上市，成为中国健康体检行业上市第一股。2015年8月31日，中概股海外遇冷、股价低迷，爱康国宾宣布启动私有化。就在该价格尚未获得私有化特别委员会通过的时候，美年大健康溢价23.6%高调介入阻击，随后更是两次提价。最终，云锋基金出手终结美年恶意收购，使得爱康国宾得以保全其品牌和原始管理团队。

美年健康选择了与爱康国宾截然不同的道路，2015年借壳江苏三友上市成功，成为A股首家也是唯一一个健康体检公司标的。其一方面力求证券化速度最快；另一方面又成为A股稀缺标的，享受高估值溢价。可以说，美年健康是三大巨头中最懂得运用资本的人，其不断获得雄厚资本的注入，并快速进行横向收购扩大市场份额，纵向收购延伸产业链结构，稳居龙头宝座。

目前，美年健康的总市值已经来到了609亿元人民币，近三个月涨了22%。反观长期“被迫滞留美股”爱康国宾，目前市值仅为11亿美元，折合人民币70亿元左右，而早在2015年美股牛市之前，爱康国宾最高市值曾一度超过100亿元人民币。虽然美年健康与爱康国宾仍然占据国内体检企业前两把交椅，但后者在美股匍匐，前者却在已经完成对“老三”慈铭体检100%股权的收购。

早在2015年末，就在美年健康借壳江苏三友还未成行阶段，美年健康已经向爱康国宾发起过收购要约。在此前，美年健康已经通过一系列错综复杂的交易安排，锁定了慈铭体检的资产，为将来并入上市公司做准备。而爱康国宾的收购方案，则是美年健康希望完成行业的“天下一统”的檄文。

眼看体检江湖即将完成一统，早在2014年就在美国上市的爱康国宾似乎嗅到了危机。

与国内的金融资源与融资便捷度相比，爱康国宾就像处在海外的孤岛，估值不被认可倒在其次，就连涉及利用上市公司身份获得融资也比国内难得多。截至3月5日，爱康国宾的股价在16.73元，其仅仅略高于2014年4月时，股票14元的发行价。

2015年，爱康国宾宣布进入私有化进程，宣布以17.8元／股的价格私有化退市。然而，美年健康乘此之际出手，宣布要以高达22元／股的价格，收购爱康国宾。由于两者之间的直接竞争关系，这一收购被认为是恶意收购，爱康国宾随后启动了“毒丸计划”，并向美年大健康提出了三项诉讼，试图影响此次收购。此间，双方不仅仅在资本市场上你来我往，更是在舆论场上唇枪舌剑。双方的私有化价格和收购价，一路从17.8元／股上升到了25元／股。

与爱康国宾比，美年健康也许真的算是一个“野蛮人”。在资本的时代，金钱说了算。2015年对爱康国宾的收购案中，美年健康曾一口气拉来了三位合伙买方，其分别是控制100亿元资产的上海源星胤石股权投资，拥有500亿元母基金规模的上海赛领资本管理有限公司，以及中国海外业务做得最溜的海通证券旗下海通新创投资管理有限公司。按这阵仗，即使反手收购千亿元市值的美年健康似乎也不在话下。

在2013年之初，美年健康在B轮融资时，就聚拢了中国平安、凯雷和凯辉资本。虽然融资总额不过3亿元，但其战略意义更甚于具体金额带来的意义。

无独有偶，美年大健康的股权质押比例，是所有A股医药类企业中最高的。以至于在收购战期间，爱康国宾董事长张黎刚的老东家搜狐，还出过一篇《为美年大健康站台的投资人，你们该醒醒了！》的文章，痛斥美年大健康做产业马马虎虎，做投资却风风火火。

2016年年初，爱康国宾迎来了白衣骑士——阿里巴巴及马云旗下的云锋基金，拟以每份美国存托股份20—25美元的价格参与私有化。虽然在价格上，阿里巴巴并没有超过美年健康财团的25美元，但不知什么原因，在云锋基金参与之后，两家人化干戈为玉帛，一个撤了收购计划，一个撤了毒丸计划。

美年大健康、爱康国宾和慈铭体检，三家公司的成立时间相近，但他们的心路历程却略有不同。“三足鼎立”的背后：一个搞投资，一个搞科技，一个搞产业。

这一点，也许可以从三家公司的老板的出身，来略窥一斑。

美年大健康老板——俞熔，出身书香门第，毕业后到了房地产公司赚取了第一桶金。1998年，俞熔成立了天亿投资集团公司，旗下有四只基金（规模总计30亿元），已经投资包括雷柏科技等8家上市公司，投资范围涉及房地产、高科技、农业、证券、环保等多个领域。2006年，美年大健康成立的时候，俞熔已经是赫赫有名的投资达人了，背后的产业金融支持数不胜数。

至今为止，A股上市公司美年健康的主要持股平台，仍然是天亿投资和天亿资产，也就是俞熔早在1998年就成立的两家投资基金。

爱康国宾的老板张黎刚，早前追随张朝阳创办搜狐，此后单飞创办e龙网，含辛茹苦把e龙网拉扯为国内旅游网站的老二。然而，e龙网的长期在资本的倒手与干涉中迅速变换着角色和定位，这让张黎刚深感e龙网的“危墙”并非君子所处之地。

随后，张黎刚离开了e龙网，启动了整合医疗检查资源的“爱康网”，这便是爱康国宾的前身，此后爱康国宾也进行过融资和兼并，逐渐从平台型企业向直接运营商转变，才有了今天的爱康国宾。

至于慈铭体检的韩小红，她是原解放军总医院肿瘤内科医师，2001年毕业于德国海德堡大学，获医学博士学位。专业的医学背景，发达国家沿袭而来的模式的创建、整合资源能力，还有女性的一股子毅力，让慈铭在韩小红手中成了三巨头之一。

也许是由于女性不愿争强好胜的习惯，韩小红在慈铭的角色，更像一个精明能干、向产品看齐的首席执行官，而不是向市值看齐的集团产业的掌舵者。慈铭被美年大健康收购，也在意料之中。

在资本市场之外，围绕窃取商业机密的不正当竞争、收购涉及行业垄断等问题也时有发生。

除了资本运作，三大巨头的市场定位、商业模式、增值服务等方面，它们均存在一定的差异（见表1-4）。

表1-4　中国三大健康体检机构对比(www.xing528.com)

爱康国宾的门店分布主要集中在一二线城市。在104家自营的门店当中，一线城市（包括北京、上海、广州、深圳和香港）就有50家，数量占比48%，由于一线城市客户的消费能力要高于其他城市，其收入占比更高。相比之下，美年健康的基本完成了全国范围内的门店布局，范围更广，区域结构更为均衡，其近300家门店的数量要远多于爱康国宾。快速的门店布局有利于其迅速抢占市场，形成一定的早期垄断优势。从总体数据来看，美年健康的市场占有率高于爱康国宾，体检人次更多。其在净利润方面的表现更好，我们判断这是得益于美年健康在成本控制方面的能力强。客单价方面，爱康国宾要高于美年健康。

品牌布局方面，两家公司都通过划分层级来增加客户的吸引力和客户黏度。美年健康的中端是美年大健康和慈铭普通体检中心，高端是美兆体检，超高端是慈铭奥亚会所。爱康国宾的中端是爱康国宾，高端是爱康卓悦和爱康健维，超高端是爱康君安和臻景医疗。远程医疗方面，两家公司都做了重点布局。移动终端方面，美年健康的产品内容更为丰富。另外，除了围绕体检设计的产品组合之外，美年健康还拥有自己的保险产品——美年保险，同时还参股做大数据分析的好卓数据以及做基因检测的美因基因。就目前来看，美年健康的产品组合比爱康国宾丰富。

不难看出，美年健康主要定位于中低端市场兼带高端市场，而爱康国宾则主要是定位于高端市场，至于慈铭体检，它更多地应该是偏向中高端市场。同样是专业体检机构，由于定位高端市场，客单价高，爱康国宾能够以少数的门店获得更高的营收规模。在美年健康收购慈铭体检之后，将不仅仅只是布局低端市场了，高端市场也将开始有美年健康不少的份额，两雄争霸将更为激烈。延伸产业链和增值服务也将成为竞争的焦点，逐步凸显服务的差异化和客户黏性。

（三）充分利用竞争优势打败对手

从资本市场环境来看，美年健康为A股上市公司，A股投资者主要为国内投资者，投资者对体检业务较为了解。爱康国宾为美股上市公司，国外没有大型专业体检机构，投资者对爱康国宾的业务认知有限；且云峰基金对爱康国宾私有化事件的动向尚不明朗，可能对爱康国宾的投融资决策效率产生影响。瑞慈医疗上市时间较短，体检业务规模较小，与美年健康和爱康国宾不构成较大影响。综合来看，美年健康处于最佳的资本市场环境中，扩张速度或远超竞争对手。

在体检中心规模方面，美年健康后来居上，通过多轮并购整合实现弯道超车。目前体检中心数量已远超竞争对手。原因在于公司率先采取“先参后控”的扩张模式。“先参”是每新建一家体检中心，上市公司先参股10%左右，其余股份由并购基金和区域小股东（需为新建体检中心带来行业资源）持有。“后控”是体检中心经过1—2年的发展达到盈亏平衡后，再由上市公司出资收购至50%达成控股。待3—5年体检中心达到业绩承诺，则再由上市公司出资全部持股。这样的扩张模式有以下优点：①利用杠杆，减少了上市公司资金压力；②降低经营风险，参股转控股需业绩承诺，减少业绩波动；③与当地具有人脉资源的机构合作，实行人才激励，保证新设体检中心的流量导入。近年来，美年健康体检中心（含参股）数量和服务人次均高于爱康国宾。体检中心扩张速度和服务人次导入速度均在爱康国宾之上。营业收入方面，美年健康维持在50%左右高增长；爱康国宾和瑞慈医疗则都维持在30%左右的增长（如图1-12）。归母净利润方面，美年健康增速显著高于其他两位竞争对手。爱康国宾受到私有化事件影响，2016年业绩出现亏损（见图1-13）。

图1-12　两大巨头营业收入及增速

数据来源：公司公告

图1-13　两大巨头归母净利润及增速

数据来源：公司公告

在销售方面，公司的投入大于竞争对手。2016年，销售人员数量为5 725人为爱康国宾2 600人的两倍。公司销售费用中，63%为人力成本，即销售人员工资。该投入主要用于加大发展个检业务和加快单店上量速度。

在行业资源方面，美年健康致力于在专业检查、先进诊断、精准评估到智能诊断、专科诊疗、远程医疗和健康保险方向发展。目前在辅助诊断方面，已实现人工智能辅助阅片，月阅片量40万张；在远程阅片方面，已和大象医生深入合作，实现在三四线城市享受一二线城市专业放射科医生远程读片服务；在后端服务方面，与美维口腔、民生五官科医院、智飞生物达成合作关系，将实现相互导流。

爱康国宾则在高端体检、牙科诊所方面发力。爱康国宾与百洋智能科技共建IBM沃森肿瘤会诊中心，相继推出iKangCare＋企业客户分级服务体系，为客户提供报告解读服务，再根据员工历年体检结果提供专业检查，检查异常后免费提供全国三甲医院副主任医师以上绿色通道。其3.0T MRI核磁共振肿瘤筛查（核磁肿瘤早期筛查）为全国非公立专业体检机构首家。

公司大股东资源丰富，天亿集团致力于培育高壁垒的技术资源。公司基于天亿资本大健康生态圈，可最大程度完善后端诊疗、远程医疗和健康管理等服务，形成良好互补效应。

（四）A股健康体检第一股，美年健康良性发展

美年大健康产业控股股份有限公司是一家以体检为核心业务，集健康咨询、健康评估、健康干预为一体的医疗服务集团，也是目前中国最大的健康大数据平台。公司成立于2004年，于2015年3月成功登陆A股。截至2017年三季度在上市公司控股和参股体系内共有330余家体检中心，分布于全国70多座城市，拥有全职专家、医护人员近30 000人，预计2017年总服务2 000万人次。

公司发展伴随着一系列同业优质资源的并购和技术革新，行业整合造就了公司的龙头地位（图1-14）。2015年公司携手大股东收购行业领导者之一慈铭体检，其规模超越爱康国宾成为国内最大的非公立专业体检机构。2015年上市以来，更加大了在行业内的整合速度。业务层面，收购了高端体检品牌美兆和慈铭奥亚，完成由中低端品牌向全梯队品牌的配置；产品层面，逐步由单一体检产品向多元化医疗服务发展，满足了不同消费人群的差异化需求；区域层面，已完成从华东地区到全国部分三四线城市的辐射。

经过多年整合发展，公司已具备完整的业务体系、完备的品牌梯队、广泛的体检中心布局，上市之后在资本的支持下，将加速扩张步伐和产业链延伸，进入崭新的发展阶段。

图1-14　美年健康发展历程

根据图1-15股权结构图，董事长俞熔为公司实际控制人，持有34.44%的股份。其中，通过天亿集团旗下子公司的间接持股比例为32.59%。2016年以来，俞熔先生多次通过“天勤十七号”信托计划累计增持公司股份2 035万股，占总股本比例为0.85%，增持均价14.38元／股。

图1-15　美年健康股权结构

数据来源：Wind

同时，公司董事长俞熔为天亿集团（上海天亿实业控股集团有限公司）创始人。天亿集团成立于1998年，旗下拥有“中卫基金”等多支医疗健康产业基金。天亿集团致力于在医疗领域培养一批技术壁垒高、创新能力强、发展潜力较大企业。2004年以来，已成功投资20余家企业IPO上市。产业基金曾获发改委、科技部和上海政府引导基金出资。

目前，天亿集团已经培育出诸多优秀细分龙头企业，其中重点培育的核心平台包括：国内消费基因服务领导者—美因基因、个人健康精准大数据平台—优健康、全球最大的中药材全产业链服务商—中药材天地网、美维口腔集团、五官科专科医院—民生医疗、互联网中医平台—掌中医等。天亿集团的孵化项目将逐渐成为公司未来连接上下游的优秀载体，与公司业务形成良好的协同效应。

此外，公司业绩增长迅速。2012—2016年，营业收入增速维持在45%—55%，年复合增速48%；2017年前三季度营业收入30亿元，同比增长59%（见图1-16）。2012—2016年，归母净利润年复合增速51%。2017年前三季度归母净利润2.1亿元，同比增长127%。2014年，由于公司一次性计提了5 775万元股份支付计入管理费用，归母净利润出现负增长。2014年净利润为暂时性下跌，不存在持续性影响（见图1-17）。

公司毛利率和净利率平稳保持在50%和10%左右，盈利能力稳定（见图1-18）。

公司销售费用率维持在20%—25%（见图1-19），销售费用率不断提升是由于公司处于业务扩张期且近年来加大个检推广力度，因此销售方面投入加大。管理费用率维持在10%—15%，2013年度管理费用率为39.29%，若不考虑股份支付费用影响，当年管理费用率为14.13%，与2012年度基本一致。近年来管理费用呈现下降趋势，随着公司规模扩大，规模效应逐渐凸显。

图1-16　公司营业收入及增速

数据来源：公司公告

图1-17　公司归母净利润及增速

数据来源：公司公告

图1-18　公司毛利率与净利率

数据来源：公司公告

图1-19　公司期间费用率

数据来源：公司公告