美年为何收购慈铭？从三足鼎立到两强争霸的背景分析

（一）政策、消费、人口等多因素助力，体检行业成长性高

政策方面，在过去，由于我国医疗资源稀缺，优质医疗资源基本分布在治疗领域，“重治疗、轻预防”，限制了疾病预防的发展。近年来，在医保控费的大背景下，国家全力支持预防医学的发展，出具了一系列纲领性文件（见表1-1）。其中，体检作为疾病筛查的重要手段，是政策支持的重点方向，尤其是在优质医疗资源稀缺的背景下，国家重点鼓励社会资本进入体检行业。

表1-1　国家关于医疗服务及预防医学政策发布

数据来源：卫生部政府网站

消费层面，伴随消费升级和自我健康管理意识的觉醒，高质量的医疗服务产品越来越受到居民的青睐。随着我国经济实力的不断增强，居民可支配收入不断提高，愿意为健康体检支付高额费用的人数逐步增加（见图1-1）。我国每年赴日本体检的超过35万人，人均体检费用为2—5万元，说明我国的高端体检消费市场存在巨大空间。此外，2010年以来，医疗保健消费占居民总消费的比例持续攀升，医疗保健消费增速远高于居民人均消费增速（见图1-2）。

图1-1　中国高净值人群数量及增速

数据来源：Wind

图1-2　近年居民医疗消费增速高于消费增速

数据来源：Wind

人口层面，我国面临着严重的人口老龄化和慢性病年轻化。根据联合国预测，1990—2020年世界老龄人口平均年增速度为2.5%，同期我国老龄人口的递增速度为3.3%，世界老龄人口占总人口的比重从1995年的6.6%上升至2020年的9.3%，同期我国由6.1%上升至11.5%，无论从增长速度和比重都超过了世界老龄化的速度和比重，到2020年我国65岁以上老龄人口将达到1.67亿，占全世界老龄人口的24%。人口老龄化已经给我国医疗保障体系带来了极大挑战。老年人口的患病率、病发率显著高于其他年龄组，是医药需求、健康管理发展的重要动力，亟需关注健康体检、保健、疾病的早期诊断和治疗以降低疾病发病率、提高重大疾病治愈率。

同时，随着城镇化发展，我国环境污染加剧、居民生活节奏加快、社会竞争压力加重、食品安全问题层出不穷，导致慢性病患病因素不断增加。高血压、糖尿病、高血脂、癌症等慢性病占死因的比重已达80%以上，成为致死疾病中的主要类型。2015年糖尿病患者人数约1.1亿，18岁及以上人成人糖尿病患病率为11.6%，糖尿病前期率为50.1%。这些疾病很多都是可以通过体检发现、排查并及早预防的，因此健康体检必不可少。慢性病发病率、死亡率的上升也催生出专业体检机构在常规体检服务外，推出专病专查的服务项目。随着居民收入水平的增加、居民健康意识的提高，中国健康体检行业的需求将显著提升。

我国体检行业可分为两个发展阶段：①团检普及阶段：在用人单位福利性体检推动下，体检覆盖率不断提升；②个检普及阶段：体检覆盖率继续提升，消费高端化推动目前，被动体检向主动体检方向发展。目前我国处在从第一阶段到第二阶段的过渡期。一二线城市已进入第二阶段，三四线城市处于团检覆盖率提升和个检消费升级共同作用的阶段。2016年我国体检行业规模1 160亿元，相较2009年的240亿元增长了383%，年复合增速约为25%。体检人次约4亿人，相较2009年的2.4亿人次增长了66%，年复合增速约7.5%（见图1-3，图1-4）。

图1-3　中国体检市场规模

数据来源：前瞻数据库

图1-4　中国体检市场人次

数据来源：中国卫生和计划生育统计年鉴

通过国内外对比可以发现（图1-5，图1-6），我国的健康体检渗透率和客单价方面都有很大的提升空间。从体检人次角度，我国体检普及率明显低于发达国家，渗透率仅27.5%。在工业较发达的江浙沪、珠三角等区域，由于企事业单位的团检客户较多，渗透率较高。而在全国大部分地区，团检覆盖面较低。随着团检覆盖面的增加和个检意识增强，体检渗透率还存在提升空间。从体检价格角度来说，我国健康检查整体平均客单价约为290元，远低于中国香港的3 000元／人和美国5 500元／人。我国健康检查客单价占人均可支配收入的比例约为1.2%，与美国和中国香港2.0%的水平相比，还存在提升空间。随着消费升级、健康意识提升、个检比例的持续上升，预计客单价将持续提升，据调研，我国三四线城市居民可接受的个检价格为1 000元／人。

图1-5　国内外健康体检渗透率对比

数据来源：Wind

图1-6　国内外（地区）健康体检客单价对比

未来五年，随着体检渗透率的不断拉升和客单价的不断提高，市场规模相对目前将会提升至少1倍，是空间广阔的蓝海市场。

（二）资本、产业资源和流量决定公司竞争力

体检行业对资金要求高，体检中心的设备、场所和人工配置需要高额的初始投资成本。随着行业不断发展和消费者对检测精度的更高诉求，体检机构对医疗设备采购成本将会越来越高。例如，在临床诊断上，3.0T核磁共振在某些特定部位（大脑、脊柱）发现细微病灶的概率比1.5T高，而3.0T核磁设备的价格约为1.5T的两倍。因此，体检行业对资金需求将呈现逐步递增趋势，融资能力强的公司更能占领先机。

纵观中国龙头体检机构的发展历程，不难发现，每一个龙头公司迅速扩张的背后，都离不开资本市场的支持。美年健康在借助资本扩张速度方面领先，迅速走上扩张之路（表1-2）。(www.xing528.com)

表1-2　龙头机构融资扩张之路

数据来源：公司公告

此外，体检人次和客单价是体检中心盈利的两大决定因素。

体检行业考验产业资源，目前龙头公司已形成品牌效应。当前龙头企业不断向上下游延伸，逐步形成生态圈闭环。通过产业链资源的整合和服务项目的增加，体检产品的附加值不断提升，缩短盈亏周期，加快现金回笼，从而实现“价”的增长，企业的扩张速度随之越来越快，行业集中度不断提升，呈现“强者恒强”的马太效应。

图1-7　体检行业产业链良性循环

在目前的市场环境下，非公立专业体检机构正在抢占公立医院市场，大幅提价显然不是最佳之选，流量便成为盈利能力的核心变量。通过行业间的横向并购，可以加速抢占市场，实现全国布局，突破“量”的增长。

（三）战略性全国布局，美年健康稳占龙头

中国的专业健康体检行业兴起于2000年前后，行业小且分散，单体点多，连锁意识不强。2004年起，“连锁”意识开始苏醒；2007年，爱康网和国宾体检合并成为“爱康国宾”；2011年，美年产业与沈阳大健康合并成为“美年大健康”。至此，四大龙头公司基本形成，按规模依次为慈铭体检、爱康国宾、美年大健康和瑞慈体检。

以前的市场集中度过低、单体店大量存在，以美年大健康为首的龙头体检公司将通过并购方式整合行业发展；加上服务网络亟待下沉，整合并购和自建扩张将共同带动体检行业在做大市场的同时，提升行业集中度。

从2015年前后开始，国内龙头连锁体检公司之间出现了横向并购，美年健康收购慈铭体检，爱康国宾收购国药阳光。此后，国内连锁体检行业竞争格局清晰，寡头市场形成。

表1-3　国内前九大专业体检机构规模对比

数据来源：各公司公告

美年大健康自2011年起开始进行“自建体检中心＋并购”的模式，近几年来外延并购已成为公司发展的重要模式。

美年大健康于2011年与沈阳大健康完成合并，布点由华东地区扩展至华北、东北；2012年完成对深圳瑞格尔的收购，布局华南地区；2015年2月以10.3亿收购慈铭健康27.8%股份，并在2017年顺利完成对慈铭剩余72.2%股份的收购。通过在更多地区的并购（深圳、四川、江苏、贵州、安徽、江西等），美年大健康已完成全国布局。

图1-8　美年健康具有战略意义的并购之路

（四）恰逢契机，实现强强联合

在美年健康融资顺利、迅速展开全国布点的同时，当时的竞争对手慈铭体检和爱康国宾，一个由于上市折戟、一个由于在美国上市融资不顺，错过了中国专业健康体检行业发展的黄金五年。美年健康管理层制定灵活的发展战略，加上资本的帮助，迅速脱颖而出。

2012年，慈铭体检选择国内上市申报A股IPO，是三巨头中资本运作最早的一家。由于证监会加强发行监管审核、IPO暂停等原因，慈铭上市无果而终。IPO失利后，慈铭体检的股东同意出售公司。美年健康迅速抢占先机，借力华泰联合，与慈铭签订股权转让协议，进行横向并购。两大巨头的联姻将释放巨大的整合效应，带来显著的马太效应。“慈铭”及其高端品牌的加入进一步夯实了公司的高端服务业务。一方面，公司通过收购慈铭打开当地市场，扩大公司的影响力；另一方面，进一步发挥慈铭体检的品牌价值，扩充公司的高端客户体量，并实现多品牌的协同效应。目前公司的业务已经形成了高低搭配的金字塔形格局：顶端为提供超高端私人定制体检服务的奥亚医院（慈铭高端品牌）；美兆则以中高端服务为主，目标人群为高净值客户；美年大健康则提供覆盖人群最广泛的个检和团检服务。根据慈铭体检2016—2018年的盈利承诺，其将为公司分别贡献1.25亿元、1.62亿元和2.03亿元的利润，大幅提升公司未来两年的利润水平。

慈铭体检是国内第三大健康体检品牌，成立于2002年。公司凭借O2O（Online to Offline）的商业模式致力打造一套基于“互联网＋物联网＋医疗服务”技术的云端健康管理系统平台。线上是通过网络和移动终端为客户提供科学规范的体检数据存储、体检结果比对、远程医疗咨询、就医分诊服务和健康行为干预。线下是通过慈铭约100家的体检中心网络和可穿戴设备，收集用户健康数据，结合大数据和云平台技术，实现企业和个人的全健康管理。公司旗下的慈铭奥亚健康管理医院是健康管理领域的奢侈品牌，主要面向高收入人群，全国范围内只有一家，位于北京。慈铭体检2015年的营业收入是10.15亿元，较2014年增长11%。美年收购慈铭后，慈铭较为完善的体检服务网络将为美年健康的门店布局提供有力的补充。同样，在美年健康的支持之下，慈铭体检有望进一步发挥规模效应的优势，毛利率水平有望提升。

在网点互补层面，慈铭体检网点布局主要在东中部的一二线城市，和美年健康在华东地区及三四线城市的网点布局存在互补。本次收购完成后将进一步提高上市公司对中国境内健康体检行业的覆盖率和区域覆盖率，提高对客户需求的响应能力，从一定程度上实现客户群体的统一销售，避免重复开发。

在运营层面，这次交易将有利于美年大健康与慈铭体检发挥双方在营销、采购、管理等方面的协同效应，降低经营成本，提升盈利能力。

在同业竞争层面，本次交易前，慈铭体检的实际控制人为俞熔先生。同时，俞熔先生也是上市公司的实际控制人，这次交易完成后，慈铭体检将成为上市公司全资子公司，有望解决目前专业体检机构存在的同业竞争问题。将慈铭纳入美年体系中，也有助于公司实现一体化、流程规范标准化管理，提高品牌知名度，进一步树立品牌优势。